民营企业海外并购财务风险分析

鲁朝辉

（宁波博威合金材料股份有限公司，浙江 宁波 315135）

随着我国改革开放程度加深和全球经济不断发展，中国的民营企业在加强疫情防控、复工复产和自身实力不断提升的情况下，在并购市场上逐步站稳脚跟并逐渐开始大展拳脚。海外并购作为我国民营企业打入国际市场、实现产业升级的重要途径，在国家政策的扶持下，企业不断调整发展战略，在2016年我国民营企业的并购交易数量和金额首次超过了国有企业，已经成为海外并购的主力军。但是根据相关数据显示，民营企业的海外并购并未充分实现协同效应，这与并购中的财务风险具有密切关系。

一、民营企业海外并购现状

疫情在国外的肆虐和某些政治因素严重打击了中国内地企业的海外并购活动，使2020年跨境交易变得异常困难，尤其是在美国和欧洲等发达市场；海外并购交易金额跌至自2010年以来的最低值，仅为403起，并购交易数量跌至自2015年以来的最低值。

尽管并购市场整体行情较低，但是从数量上来说，民营企业仍然是最活跃的海外买家，远远超过国有企业海外并购的数量，尽管这些并购交易的总额有一定下降；国有企业将注意力转向了国内市场，导致海外投资额非常低，金额仅有2016年峰值的十分之一。

近两年，受疫情影响，民营企业的并购对象也发生了显著的变化，主要集中在了高科技和消费品行业，满足民营企业的战略发展需要。

二、民营企业海外并购面临的主要困境

1.融资难度大

在金融危机后，民营企业逐步登上并购舞台，在国家政策和企业自身能力都有所提升的背景下，民营企业的海外并购在2016年达到新高，但是在2017年，《企业境外投资管理办法》《境外投资敏感行业目录》等政策的出台，国家逐步管控我国企业境外投资项目，引导企业理性并购。在2017年～2018年，我国整体宏观调控，在“去杠杆”“严监管”的背景下，国家对金融风险监管力度加强，民营企业融资的理财公司、信贷等其他金融机构受到整顿，各个银行也逐步提高民营企业信贷业务的审核标准，导致民营企业融资成本提高，民营企业海外并购资金短缺问题更为严重。加之随着疫情的爆发，世界金融体系都受到了严峻的考验，民营企业面临的融资压力更大。

2.财务整合能力欠缺

我国民营发展到现在仅有几十年的时间，大多发源于家族企业，其在发展过程中经营目标主要集中在生产规模的扩大、生产能力的提高以及国内外市场的拓展，管理层决策主观性较强，现代企业制度、文化建设存在一定的短板，而且尚未建立专业基础扎实、经验丰富、掌握财务、法律、市场、人文等综合能力的复合型管理团队，海外管理经验更是不足。所以大部分民营企业在海外并购完成后，对并购后的整合管理存在一定的不足。由于文化、语言以及管理经验等方面的限制，目前民营企业在并购后大多选择延续使用并购前的被并公司的管理模式，对并购后可能出现的财务风险和整合风险警惕性不足，并购项目并未取得预期并购后的协同效果。

三、民营企业跨国并购中的财务风险分析

财务风险的概念按照其范围差异具有狭义和广义之分。狭义的财务风险主要是指企业在运营过程中，由于资本结构不合理等因素导致企业财务不确定性增加，进而因此面临损失。广义的财务风险则主要指企业在日常经营过程中面临的各种风险，包括投资、融资、经营等财务活所带来的风险，企业无法完全规避这些风险，只能采取有效措施降低这些风险所带来的损失。海外并购的财务风险通常情况下是指在跨国并购的全程，由于信息不对称、决策失误等原因造成的企业财务状况与并购之前预期结果之间差异而带来的风险。海外并购是一项非常复杂的过程，在实施过程中会遇到很多不确定性和挑战。另外，海外并购项目的实施是一项动态的过程，财务风险贯穿始终，例如并购前的尽调、并购谈判、并购后的整合各个环节都充斥着各种财务风险。具体体现在以下几个方面。

1.并购前期的财务风险

（1）决策风险。民营企业的决策风险主要表现为企业战略的制定与企业发展进程不匹配。目前，我国民营企业的发展时间尚短，品牌建设、市场占有比例、资源储备、管理经验等方面优势并不突出，企业认为通过并购的方式迅速实现突破。但是我国的民营企业管理经验不足，国际化运营管理的能力不强，执着于迅速实现企业规模的扩大，涉足国际市场，在并购前的准备工作可能存在一定的问题，例如对企业自身未来发展的定位、国际化管理能力的评估、对并购标的的优势资源的判断、市场竞争力、行业发展、并购后的整合工作缺乏充分的分析了解，这为并购项目的顺利进行埋下了很多的隐患，导致企业在并购后面临一定的财务风险。所以，在并购前期，民营企业需要准确定位自己的发展战略，设立恰当的并购目标，理性制定企业的并购决策。

（2）定价风险。定价风险主要是指并购方对被并购方的估值和交易价格之间出现严重偏离的风险。企业在确定了并购对象，进行并购尽调以后，下一步最重要的就是对并购标的的估值，定价不合理必然会对后续并购交易的达成和并购整合产生严重的影响。当前的并购市场中，民营企业虽然是重要的参与力量，但是目前拥有专业资质进行定价评估的中介组织较少，大多由事务所按照统一股价模式进行估值，费用也较高，部分民营企业考虑成本问题选择自己进行价值评估，而作为并购方的民营企业也缺少相关的专业定价能力，导致出现并购标的估值风险。此外，民营企业并购的动因往往在于获得优势资源，会忽视并购后的整合成本，民营企业的海外并购往往会出现高估值、高定价的现象，就非常容易形成较大的定价风险。另一方面，并购方在获得并购标的相关信息时面临很大的信息不对称性，如果对方提供的财务信息的真实性和可靠性存在问题，也会导致估值不准确，出现定价风险。

2.并购过程中的财务风险

（1）融资风险。所谓融资风险主要是指并购企业在并购过程中获得并购资金存在困难而产生的财务风险。企业的融资渠道通常包括内部融资和外部融资，前者指利用企业自有的资金，后者则主要是指通过资本市场、银行等金融机构筹集资金。企业能够顺利实施并购在很大程度上取决于并购资金的充足。民营企业在实施海外并购时面临较大的资金压力，一方面需要维持企业正常运用，同时还要支撑并购需求，企业通常情况下选择进行外部融资。民营企业外部融资途径相对较为单一，境内上市的民营企业可以选择发行股票或者债券方式进行筹资，但是发行要求较高，程序较多，且融资周期长，无法满足并购融资的需求。非上市的民营企业大部分通过从银行等金融机构融资或者从战略合作者处获得资金，债务性筹集并购资金，虽然能够满足企业资金需求，但也承担及时支付本息的压力，在未来如果无法按时偿还债务必然会使企业陷入财务危机。我国民营企业整体的信用风险等级较低，在从银行等金融机构申请贷款时会承担较高的贷款利率，银行等金融机构在审批时会综合考虑贷款安全、国家政策等因素，发放贷款也具有一定的倾向，致使民营企业的并购融资较大的风险。

（2）支付风险。支付风险是指并购企业在选择并购支付方式时产生的风险，并购支付方式主要有现金、股票、杠杆支付以及混合支付。现金支付简单迅速，不影响并购方原有的股权结构或者实际收入，但是并购支付大量的现金容易在日后造成现金短缺。股份支付意味着并购方需要直接将股份作价支付给目标企业，不需要直接支付现金，企业承担的流动性压力较小，但是会导致股权结构发生变化，控制权很有可能会发生转移。杠杆支付主要是指并购企业用并购标的公司的资产或者其他现金等价物作为抵押获得贷款，再利用贷款进行并购。采用该种方式能够缓解一定的资金压力，但是标的公司的资产充足性以及未来的盈利能力存在的不确定性增加了公司的债务风险。混合支付是企业根据自身企业情况选择多种支付方式组合，尽管该种方式能够缓解企业的资金压力，但是对企业的资本结构要求较高，对未来的财务整合影响较大。民营企业海外并购的支付方式远比国内并购要复杂得多。当前民营企业自身实力不强，考虑到股权支付或者混合支付的复杂性以及自身资本运作能力的不足，往往更倾向于使用现金支付，但是该种支付方式到导致企业并购整合阶段承担较大的债务压力。

（3）汇率风险。汇率风险指企业在并购交易中通过外币进行交易，由于汇率变动可能会面临的损失，而汇率的变动通常受国际支付、外汇储备、通货膨胀以及政治环境的影响。民营企业在并购交易中更偏向现金支付，由于汇率的变动导致支付的对价也会发生变化，理想情况下，并购企业尽量获得并购交易谈判的主动权，把控并购支付的时间点避免承担过高的汇兑损失。另外，并购交易金额一般较大，国家出于外汇储备风险的考虑，会严格管控并购资金的流出，因此审批的不确定性也相应增加，导致并购企业需要承担较大的汇率风险。

3.并购整合阶段的财务风险

整合风险是指企业在完成并购交易以后，需要对并购方和被并购方的全部资源进行深度整合，以期实现并购的协同效果，如果整合环节为充分考虑到公司组织架构、人力、市场、资源等要素的合理配置，最终会影响并购企业的后续发展。根据清科网数据显示，我国的企业并购交易逐年增高，但是并购效果并不是十分理想。我国民营企业的发展具有显著的特征性，规模小，管理能力相对较弱，海外市场运营管理经验不足，在并购后通常会选择继续使用被并购方原有的管理模式，缺少对双方的组织架构、财务管理模式等方面进行系统整合，可能会面临人员流失、管理效率低下、管理成本提高，系统性风险增加的压力，最终导致并购失败。

四、海外并购财务风险的防控措施

根据上文论述，民营企业具有创新性强、发展潜力巨大、竞争意识强的优点，同时也兼具成长时间短、管理经验不足、资金紧缺等弊端，并购过程中将会面临众多的挑战和不确定性，因此需要从以下几个方面对企业海外并购的财务风险进行防范：

1.并购前期

（1）选择恰当的并购目标。民营企业的发展具有较强的势头，但是在并购目标的选择上需要谨慎对比分析自身的优势和劣势，立足企业的运营和财务状况，分析把握国家政策导向、市场发展趋势和企业的发展方向，全面谨慎分析企业进行海外并购的可行性和必要性，充分考虑在并购过程中可能遇到的各种风险，科学合理地制定并购战略，在并购目标、并购资金、并购支付方式以及并购整合的各个阶段可能遇到的风险进行谨慎分析并制定相应的方案，为后续的并购工作提供有效的、前瞻性的准备。

（2）搭建高效的信息平台。民营企业走出国门参与海外市场的角逐，最大的弊端在于信息的不对称性，为了能够降低企业在海外并购中遇到的各种风险，需要打通中间的信息通道。国家相关部门应当搭建一个高效的的信息平台。通过信息平台的搭建，利用国家的力量整合公共信息企业和机构，汇总各个国家和地区关于海外投资政策以及市场双方的需求，同时扶持具有专业资质的服务机构和人才，为民营企业的海外并购项目提供全方位的风险把控服务。

（3）合理估值并购目标企业。并购估值的准确对并购项目的成功与否起到了至关重要的作用。对目标企业的价值评估通常情况下包括并购标的的当前财务状况、发展潜力、市场竞争力等多个维度的评估。不具备专业评估能力的民营企业应当选择权威的资产评估机构进行并购标的的估值，辅助企业确定并购的支付价格，同时借助中介服务机构或者平台对并购定价、支等风险进行把控。对于依靠企业团队进行估值的民营企业，应当选择恰当的估值方法和手段，结合并购目标企业的实际情况进行全方位的分析评估，依据自身实力制定科学合理的风险评价指标体系，合理估值目标企业。

2.并购实施阶段

（1）优化企业融资路径。无论内源融资还是外部融资都有各自的优缺点，并购企业需要根据自身情况合理确定融资结构，降低融资风险。债务融资具有用时短、程序简单、融资成本低的优点，但是融资金额有限；股权融资虽然没有偿还本息的压力，但是审批程序多，耗时长。此外，股权比例的变化会影响公司的股权结构，容易引发股权斗争。因此，民营企业应当结合自身的财务状况和并购项目实施的阶段性需求，灵活优化融资结构和金额，拓展融资渠道，有效降低融资成本和融资时间周期，分散融资风险，为并购的顺利进行提供充足的资金保障。

（2）选择恰当的并购支付方式。在企业并购实践中，现金支付凭借其迅速省事的优势成为民营企业海外并购的首选，但是在后续阶段也承担着巨大的财务压力。民营企业应当立足企业自身的资金状况，选择恰当的支付方式。若在并购交易进行之前，企业原有资产负债率较高，资金流动性较弱的情形下，企业应当尽量减少现金支付，否则企业在并购交易中面临较大的财务风险。混合支付在并购交易中逐步被众多企业所重视，混合支付能够灵活支配企业的支付方式，减少企业现金的流出，规避单一股权支付给企业带来的控制权发生变更的威胁，降低不恰当支付方式给企业带来的风险。

（3）灵活采取汇率风险应对策略。针对汇率风险带来的影响，企业在进行并购谈判过程中尽量掌握主动权，对并购价款的支付金额和规模选择恰当的分期，保证企业资金的流动性和安全性，这样有利于企业降低长期汇率变动带来的交易风险。此外，受国家实力和国际市场形势变化的影响，汇率的变动也较大，企业可以选择恰当的金融衍生品分散交易过程中的汇率风险，例如购买期权等方式根据外币价格的变化来调整企业资金持有量。

3.并购整合阶段

（1）完善企业业务整合计划。在并购交易达成后，企业应当基于公司的发展战略，根据并购后总体资源、市场情况、运营模式特点等，逐步制定整合计划，实现资源的优化配置，帮助企业获得经营协同和管理协同。同时要建立有效的反馈机制，对并购后企业的发展走向实时监控调整管理，提高企业的国际竞争力。

（2）优化财务管理体系。海外并购涉及不同的会计核算制度，并购方应当权衡不同财务管理体系的利弊，结合公司的运营状状况整合财务工作内容和人员安排，建立统一的财务管理制度，从基础的业务核算到财务分析决策进行统一。通过系统化的财务管理模式运作，才能保证并购双方及时对企业的运营状况进行了解和沟通，合理安排企业的财务资源，实现财务协同。同时建立有效的绩效评价机制，充分发挥财务人员的专业优势，提高企业的财务管理水平。

（3）建立财务风险预警系统。海外并购是企业走上国际舞台的第一步，其面临的财务风险也是始终存在的，我国民营企业的海外运营管理经验不足，在整合以及之后的运营管理中都要适中保持财务风险的警惕性，因此需要结合企业状况建立一套完整的财务风险预警系统，实时把控企业的财务状况，在保持合理的管理模式下，有效监管被并购方的异常状况，能够随时进行处理调整，避免并购企业陷入财务风险中。

民营企业逐渐成为我国海外并购交易的主力军，未来在国际市场上必然占据重要的地位，新冠疫情的影响以及围绕贸易和地缘政治关系的其他重大不确定因素将继续影响跨国并购交易活动，对于民营企业来说面临的挑战和风险都逐渐增加，为获得预期的并购效果，必须对并购交易中可能遇到的财务风险进行分析和把控，进一步提高其国际竞争力。