业绩补偿承诺与并购商誉关系研究

关泽群 胡帮国

（北爱荷华大学商学院 容诚会计师事务所 安徽合肥 230601）

一、引言

为了维护中小股东利益，保持并购交易的公平性，《上市公司重大资产重组管理办法》于2008年在并购交易中引入业绩补偿承诺制度，规定上市公司在并购中可与交易方签订相关的业绩补偿承诺协议，若卖方业绩未达标则需以支付现金等方式对买方进行补偿。根据信号理论，在市场交易存在信息不对称的情况下，业绩补偿承诺协议的签订能够向上市公司传递积极信号，进一步提高并购资产的估值进而提高上市公司的收益。已有研究表明，业绩补偿承诺协议已在并购市场中展现出积极的经济效果，如上市公司在签订业绩承诺期间经营业绩显著提高（饶茜等，2017）；业绩承诺对标的企业的并购绩效会产生一定的正向影响（潘爱玲，2017）。企业的并购重组行为与商誉资产有着直接联系，商誉资产的可转让性是通过并购行为形成的，且并购商誉对于合并后的公司绩效具有一定的促进作用（张喜娜，2022）。因此，本文以并购交易中签订的业绩补偿承诺为出发点研究其对并购商誉的影响具有一定的理论意义和实践价值。进一步地，相较于非国有企业，国有企业对于会计准则的执行以及会计计量等活动更加严谨和稳健，政府部门对企业并购行为的监管和约束可能会影响到并购商誉的确认和计量，因此，本文引入产权性质进行情境异质性分析。

相较于以往文献，本文的可能贡献主要体现在以下三个方面：第一，已有研究主要从上市公司经营业绩、盈余管理、审计收费等角度来研究业绩补偿承诺的经济后果，且大多基于业绩补偿承诺对并购溢价的提升作用，本文采用商誉净值变动额除以年末总资产对并购商誉进行度量，能更为准确地体现业绩补偿承诺的作用机制。第二，以往对并购商誉影响因素的研究主要集中在CEO风险偏好、并购类型等，本文从业绩补偿承诺视角为并购商誉的影响因素研究提供了新的注解。企业并购过程中关联交易、盲目追求优质资产等行为会带来过高的溢价和商誉泡沫，这可能使企业承担更高的风险，进而为企业经营留下隐患（许艺铧等，2021）。基于业绩承诺视角研究商誉的影响因素能更为直接地发掘并购商誉形成的动机，为会计准则制定者对商誉的定义和计量提供一定的借鉴。第三，引入产权性质进行情境差异化分析，有助于理解业绩补偿承诺作用机制的情境性差异。此外，业绩补偿承诺对并购商誉的路径检验分析，有利于进一步厘清业绩补偿承诺的作用机制；分析业绩补偿承诺在并购商誉与企业风险承担之间发挥的作用，也有利于深化业绩补偿承诺的经济后果研究。

二、理论分析与研究假设

业绩补偿承诺制度本质上是对赌协议的一种特殊形式，其在国外的并购活动中大多以“对价合约”的形式存在，而国内的业绩补偿承诺不是一种支付方式，而是实质上具有中国特色的一种补偿条款，两种机制虽在形式上有一定相似之处，但其本质和设置初衷存在一定的差异（沈华玉等，2019）。近年来，随着在并购中签订业绩补偿承诺协议的上市公司日益增多，该机制越来越受到国内外学术界的关注，已有研究多从设置业绩补偿承诺的动机和经济后果两方面来进行研究。

（一）业绩补偿承诺与并购商誉

企业并购行为是管理层的重要决定，但其中有些并购行为因为缺乏效率并不能够为股东创造价值，在并购交易中引入业绩补偿承诺机制的出发点也是为了缓解并购中由于信息不对称而导致有损并购方以及股东利益的行为。并购方与被并购方签订业绩补偿承诺协议后，根据协议承诺的年限，在未来的1至3年内将实际利润额与承诺利润额进行比较，若被并购方业绩未达标则需要按照现金补偿、股份补偿和现金加股份补偿等方式对并购方进行相应赔偿。这种机制会对承诺方产生补偿压力，并购方也可以根据是否签订业绩补偿承诺来对并购企业质量做出判断，因此业绩补偿承诺不仅能够提高高质量公司被并购的可能性，还会对被并购方产生一定的激励作用，进而提高并购交易的效率（吕长江等，2014）。而从商誉的角度出发，外购商誉源自于企业并购行为，且并购商誉会受到并购双方对未来预期的态度、并购价格的确定、股价及并购效率的影响（杜兴强等，2011）。因此业绩补偿承诺可能会对并购商誉产生一定的积极影响。

本文认为业绩补偿承诺主要从以下两个方面对并购商誉产生影响。第一，业绩补偿承诺能够提高并购交易中的溢价水平进而影响企业并购商誉。依据信号传递理论，被并购方通过签订业绩补偿承诺能够向并购方传递一种良好的信号，提高其对被并购方的信任程度，使得并购方对该并购交易产生的绩效持看好态度。另外，被并购方愿意签订业绩补偿承诺意味着其自身对于实现承诺业绩具有一定的信心，并购方内部股东及其管理层愿意为并购交易承担更高的溢价水平，有研究发现，发生业绩补偿承诺的并购事件中，其并购溢价程度更高。而商誉的产生与并购活动密切相关，被并购企业内部的自创商誉可以通过并购行为表现出来，最终在并购价格中得以体现，因此上市公司新增的商誉能够在一定程度上衡量并购交易中所支付的溢价，则业绩补偿承诺能够通过提高并购中所支付的溢价进而提高企业并购商誉。第二，业绩补偿承诺能够对企业内部的协同效应产生激励作用，进而影响企业并购商誉。签订业绩补偿承诺后，若业绩不达标，被并购方需要进行相应的补偿，因此为了避免赔偿，被并购方在完成业绩的过程中会付出更多的努力，尽可能降低因信息不对称而导致的代理成本，进而提高并购效率。另外签订业绩补偿承诺能够缓解信息不对称程度，在信息更加透明的情况下，高质量公司参与并购的可能性更大，并购效率进一步提高，所产生的协同效应水平也更高。业绩补偿承诺不仅会对被并购方公司形成一种激励和约束作用，而且在一定程度上能够缓解信息不对称程度，改善并购效率进而提高协同效应水平。上市公司可确认商誉中所包含的合并商誉来源于企业内部经营的协同效应（周泽将等，2019），因此业绩补偿承诺能够通过提高并购效率，产生协同效应从而提高并购商誉。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：限定其他条件，业绩补偿承诺能够提高企业并购商誉。

（二）业绩补偿承诺、产权性质与并购商誉

我国企业可以分为国有企业和非国有企业。国有企业最终控制人是政府，政府作为外部环境中一个对企业有重要影响的因素（黄娟等，2021），为了使企业经营更加稳健和可持续，其在并购交易事项中会进行行政干预，从而会对业绩补偿承诺与并购商誉之间的关系产生影响。第一，相较于非国有企业来说，国有企业肩负着一定的政府职能和更高的社会责任感，在进行决策时首先考虑的并非如何为企业获得利益，而是在国家层面和企业层面之间进行抉择，权衡利弊，以维护社会公共性（周耀东等，2012）。因此国有企业对于包含并购交易在内的投资决策会采取较为稳健的措施，在实际并购交易中所受到的监督压力会更强，促使企业在并购交易中更加客观地评估并购协同效应和潜在的并购风险，从而降低了企业所支付的并购溢价。李丹蒙等（2018）研究发现，在民营企业并购中管理层过度自信对并购溢价的影响更强。类似的，业绩补偿承诺对并购溢价的影响在国有企业中要弱于在非国有企业的情况也在情理之中。第二，对于国有企业来说，其业绩下降、亏损乃至经营失败时更可能从政府部门获得相应的财政补贴，而非国有企业经营失败的代价更可能是由公司股东自行承担，则非国有企业的股东及其管理层更有动力去为公司谋求一个好的前景。为了提高并购交易效率，达到双赢的目的，非国有企业可能为并购中的整合事项付出更多的努力，并且为了避免业绩不达标所导致的赔偿，公司内部管理层会更加积极地去实现承诺业绩。因此，非国有企业在并购交易中所产生的协同效应水平可能会更高，则在非国有企业中，业绩补偿承诺对并购商誉的促进作用可能更加显著。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：限定其他条件，国有企业会减弱业绩补偿承诺与并购商誉之间的正相关关系。

三、样本选取与研究设计

（一）样本选取

参考刘向强等（2018）的研究，本文选择2013—2019年在并购交易中签订过业绩补偿承诺协议的上市公司为研究样本。《上市公司重大资产重组办法》于2008年4月发布，但2008—2012年在并购事项中签订业绩补偿承诺协议的样本数过少，因此选择2013年作为本文研究时间起点。根据研究对样本进行如下筛选：（1）剔除属于金融、保险行业的样本；（2）剔除并购交易未完成、业绩补偿承诺未到期的样本；（3）对于同一年度发生多次并购事件并签订业绩承诺协议的样本，仅保留第一次并购事件及业绩承诺协议相关数据；（4）剔除发生在同一控制下的并购样本；（5）剔除数据缺失的样本。经过上述筛选步骤后最终得到742家样本公司，共3 429个样本数据，本文的所有数据均来自CSMAR数据库。为了降低极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理，分析软件为Stata 15.0。

（二）变量设计与模型构建

本文参考郑海英等（2014）的研究，选取标准化商誉变动额（GW）为被解释变量，选取是否签订业绩补偿承诺（Promise1）和业绩补偿承诺金额的对数（Promise2）为解释变量，参考沈华玉等（2019）和傅超等（2015）的研究选取控制变量，如表1所示。

表1 变量定义及解释

本文研究的被解释变量是并购商誉，而并购商誉与业绩补偿承诺本身是相关的，有业绩补偿承诺即意味着有并购发生，进而表明存在商誉变动。基于此，本文参考李丹蒙等（2018）的研究，构建了模型（1）：

进一步地，为了检验产权性质在业绩补偿承诺与并购商誉之间所发挥的作用，本文在模型（1）的基础上构建了模型（2）：

模型（2）中变量均与上文保持一致。按照假设1和假设2的预期，模型（1）中业绩补偿承诺Promise的系数β1应显著大于0，模型（2）中Promise*STATE交乘项的系数γ1应该显著小于0。

四、实证结果分析与讨论

（一）描述性统计与相关性分析

描述性统计结果如下页表2所示。样本中GW的均值和标准差分别为0.0701、0.2320，标准差约为均值的3倍，表明样本中的上市公司所持有的商誉资产存在较大的差异性，这也为本文探讨业绩补偿承诺影响企业并购商誉提供了契机。Promise1的平均值为0.4870，说明近年来业绩补偿承诺在并购交易中占据了重要的位置。STATE的均值为0.1790，表明样本中有近20%的上市公司为国有企业，该结果可能系本文样本选择所致，国有企业对企业并购行为监督作用更强，民营企业则更多关注经济利益，会乐于签订业绩补偿承诺。

表2 描述性统计结果

同时，本文对主要研究变量进行相关性分析，GW与Promise1、Promise2的Pearson相关系数分别为0.2483、0.2481，且均在1%的水平上显著为正，表明业绩补偿承诺与并购商誉呈正相关关系，该结果初步验证了研究假设1。至于产权性质在业绩补偿承诺与并购商誉之间发挥了何种调节作用还有待于下文进一步的实证检验。

（二）实证检验结果

1.业绩补偿承诺与并购商誉的多元回归分析。表3的第（1）列至第（2）列列示了2013—2019年业绩补偿承诺与并购商誉之间的面板数据多元回归结果，所有报告的t值均已经过个体层面的cluster调整（下同）。Promise1、Promise2的系数分别为 0.0422（t值=12.9510）、0.0042（t值=11.4081），均在1%的水平上显著为正。上述结果基本表明业绩补偿承诺显著提高了上市公司并购商誉，假设1得以支持。首先，业绩补偿承诺能够降低上市公司未来业绩下滑的可能性，承诺方通过签订业绩补偿承诺协议向上市公司传递了正面信号，增加并购双方的信任程度，进而提高了上市公司对于高额并购溢价水平的接受能力。其次，业绩补偿承诺通过缓解信息不对称程度和对承诺方产生激励效应两种方式，使得承诺方更加努力完成业绩，降低并购交易过程中产生的代理成本，进一步提高了并购双方的协同效应，进而增加了企业的并购商誉。

表3 业绩补偿承诺与并购商誉

2.业绩补偿承诺、产权性质与并购商誉的多元回归分析。表3的第（3）列至第（4）列列示了2013—2019年业绩补偿承诺、产权性质与并购商誉之间的面板数据多元回归结果，Promise1*STATE、Promise2*STATE的系数分别为-0.0397（t值=-7.2206）、-0.0045（t值=-6.9615），均在1%的水平上显著为负。上述结果基本表明国有企业会减弱业绩补偿承诺与并购商誉之间的正相关关系，假设2得以支持。国有企业在执行层面也会受到更多的监督和约束，并购决策会更加稳健，对并购中高额溢价的接受能力降低；而非国有企业更倾向于追求企业利润最大化，在业绩补偿承诺的压力下会更努力地实现业绩以避免对上市公司进行赔偿，业绩补偿承诺对并购商誉的促进作用也更加显著。

五、稳健性检验

（一）PSM倾向得分匹配法

在现实情况中，上市公司签订业绩补偿承诺可能是基于企业实际情况需要而做出的选择，进而使得样本存在非正态分布的自选择问题。基于此，本文采用倾向得分匹配法（PSM）来缓解样本自选择偏差对研究结果可能产生的影响。首先建立Logit选择性模型估计发生业绩承诺的概率，在此基础上依据所估计的概率对样本公司进行排序，按照概率得分进行一对一匹配后回归，结果显示在控制样本自选择偏差问题后，研究结论没有发生实质性变化。

（二）Heckman两阶段回归方法

为了进一步缓解样本自选择偏差问题可能对研究结论产生的影响，本文构建Heckman两阶段回归模型，再次对研究假设进行深入检验。《上市公司重大资产重组管理办法》规定在资产评估方法中以收益法和开发法为依据，资产评估方法的规定促使企业选择签订业绩补偿承诺，进而通过业绩补偿承诺间接影响并购商誉，因此，本文参考李秉祥等（2019）的研究，第一阶段选取资产评估方法是否为收益法和开发法作为虚拟变量（Method）。第二阶段在模型（1）、（2）的基础上加入控制变量IMR。Heckman两阶段模型的回归结果显示，考虑样本自选择后的实证结论与前文基本保持一致，研究结论未发生变化。

六、进一步分析

（一）业绩补偿承诺提高并购商誉的路径分析

在前文理论分析中，业绩补偿承诺提高并购商誉的路径在于提升了并购溢价水平和并购协同效应水平。依据信号传递理论，承诺方通过签订业绩补偿承诺来向上市公司传递一种好的信号，上市公司股东及其管理层更愿意为此次并购交易承担较高的溢价水平；另外，业绩补偿承诺会对承诺方产生一定的激励和约束，为了避免赔偿，承诺方会做出更多的努力，并购效率由此增加，并购协同效应水平相应提高。据此，本文进一步分析业绩补偿承诺与并购溢价和并购协同效应之间的关系，并构建模型（3）和模型（4）。

其中，PRE代表并购溢价水平，参考吕长江等（2014）的研究，采用（并购价格-目标公司账面价值）/（|目标公司账面价值|）进行度量，数值越大则并购溢价程度越高；SYN代表协同效应，参考黄福广等（2020）的研究，高并购绩效来自并购中的协同效应，而业绩补偿承诺所产生的并购绩效往往在未来一段时间内体现，因此，本文采用收购方年度股票收益率滞后一期对并购协同效应进行度量。

由表4列示的结果可以看出，第（1）列中Promise1的系数为3.1517（t=1.7179），在10%的水平上显著为正，第（2）列中Promise2的系数为0.1129（t=0.3903），虽不显著但符号为正；第（3）列中Promise1的系数为0.1005（t=5.0198），第（4）列中Promise2的系数为0.0112（t=5.0479），均在1%的水平上显著为正。签订业绩补偿承诺能够显著提高并购交易中的溢价水平和并购协同效应水平，且业绩承诺金额越大，并购协同效应水平越高，业绩承诺金额对并购溢价的影响为正但不显著，以上结果基本说明了“签订业绩承诺→并购溢价水平提高”“并购协同效应水平提高→并购商誉增加”的影响路径存在。

表4 业绩补偿承诺与并购溢价水平及并购协同效应

（二）业绩补偿承诺、并购商誉与企业风险承担

以往的研究表明高额商誉增加了企业风险承担水平（郑海英等，2014；周泽将等，2019），而并购中的业绩补偿承诺同样能够提升公司经营业绩，高绩效同时也意味着公司承担了高风险。因此业绩补偿承诺作为促进企业产生高额商誉的动因之一，在企业并购商誉与风险承担之间发挥了何种作用值得探究。为此，本文进一步选择企业风险承担水平作为新的被解释变量，实证检验业绩补偿承诺在并购商誉和企业风险承担水平之间发挥的作用。具体的检验如模型（7）所示：

其中被解释变量RISK代表企业风险承担，参考钱先航等（2014）的研究，本文采用上市公司股票日收益的年度波动率RISK1、周收益的年度波动率RISK2、月收益的年度波动率RISK3来度量企业风险承担水平，上述模型中其余变量均与上文保持一致。

回归结果显示，GW和Promise1的交乘项系数分别为0.0101（t值=2.6941）、0.0373（t值=2.8475）和 0.0800（t值=2.3843），且分别在1%、1%和5%的水平上显著为正。上述结果说明了业绩补偿承诺强化了并购商誉与企业风险承担水平之间的正相关关系。业绩补偿承诺的信号传递机制能够缓解信息不对称程度，提高并购效率，反映在企业具有更好的资源获取能力，从而强化了高额商誉对企业风险承担能力的促进作用，进一步提高了企业的风险承担水平。

七、研究结论与政策启示

并购交易在资本市场上越来越频繁，业绩补偿承诺机制也成为上市公司维护股东利益、降低并购成本的重要工具，其对并购效率的提高主要是通过信号传递机制以及激励和约束作用。鉴于此，本文通过2013—2019年签订业绩补偿承诺的A股上市公司数据，实证分析了业绩补偿承诺对并购商誉的影响，研究结果表明：第一，业绩补偿承诺与企业并购商誉之间存在显著的正相关关系。表现为上市公司在并购交易中签订业绩补偿承诺、业绩补偿承诺金额越大，企业并购商誉变动额增加。第二，在非国有企业中，业绩补偿承诺对并购商誉的促进作用更加显著。国有企业在决策中更偏向于选择稳健的方案，而非国有企业在业绩补偿承诺的压力下更有动机去完成承诺业绩，对并购商誉的影响更显著。第三，进一步分析表明，业绩补偿承诺提高了并购溢价水平，促进了并购协同效应，以上构成了业绩补偿承诺提高并购商誉的影响路径。第四，业绩补偿承诺强化了并购商誉对企业风险承担水平的正相关关系。

依据以上研究结果，本文提出如下三点意见：第一，业绩补偿承诺与并购商誉之间呈现的正相关关系可能是业绩补偿承诺机制的信号传递作用以及其激励、约束效应所致。因此，上市公司在签订业绩补偿承诺协议时，要充分发挥该机制对并购方的信号传递作用和对承诺方产生的激励以及约束作用，进一步增加并购效率，维护上市公司及其股东的利益。另外，商誉泡沫已经成为资本市场的重要隐患，未来上市公司在进行并购交易时应合理利用业绩补偿承诺，压缩商誉泡沫的空间以降低企业经营风险。第二，关注企业产权性质的异质性特征，重视非国有企业产权性质对业绩补偿承诺机制的影响，在非国有企业中应当规范并购交易事项，对业绩补偿承诺合理进行使用并进行有效的监督，在提高企业并购效率的同时，防止商誉泡沫和高额并购溢价的产生，合理地进行企业经营决策。第三，本文研究发现业绩补偿承诺还能够强化并购商誉对企业风险承担水平的激励效果，因此未来上市公司在签订业绩补偿承诺协议时，不仅需要考虑其给企业带来的正向影响，同时还需要关注该机制所引发的高风险问题，合理进行风险管控，同时也为监管部门维护并购市场的秩序，建立良好的监管制度提供参考。

限于研究主题限制，本文研究还存在一定的局限性，具体体现在以下两个方面：第一，本文认为在并购交易中可以通过签订业绩补偿承诺协议来产生高额并购商誉，而目前学术界对于商誉的本质探索还存在一定的争议，由业绩补偿承诺所导致的高额并购商誉是否全部符合商誉的经济含义，并给企业带来超额的盈利能力？这些问题本文尚未涉及。第二，除了产权性质，影响业绩补偿承诺作用机制的因素还有很多，比如公司管理层过度自信等，本文尚未一一探索。上述构成了今后的研究方向。