私募股权投资中非上市企业估值问题研究

[ 作者简介 ]

杨瑞昕，女，河南南阳人，河南跃薪智能机械有限公司，中级职称，本科，研究方向：降本增效。

[ 摘要 ]

伴随我国经济发展，私募股权投资基金开始大量涌入市场，并通过不同方式在市场当中进行渗透。尽管如此，我国在这一方面仍处于起步发展阶段，尤其是在非上市企业估值问题方面。基于此，本文主要对私募股权投资当中非上市企业估值问题展开相关探讨研究，以期推动我国私募股权投资市场行稳致远。

[ 关键词 ]

私募股权；非上市企业；估值

中图分类号：F27

文献标识码：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2022.16.003

中国证券基金业协会于2018年12月11日发布了《中国基金估值标准2018》的序文，指出“估值是资产管理领域的重要竞争优势”，因此，资产管理人应当不断关注投资标的估值变化，将估值工作贯穿于“募、投、管、退”環节，努力提升标的估值，发现价值，创造价值给投资者。提高专业买家的价格水平将有利于提高资本市场的游戏效率。”从这一角度可以看出两个重要的因素：第一，企业的价值是企业的核心竞争优势。第二，“募、投、管、退”中的评估工作是系统性工作，并非一个时间节点的工作。

1    我国私募股权投资市场的发展历程

清科研究院2020年2月份发表的《“2019年中国股权投资市场指数”重磅发布见证一级市场的兴衰更迭》等调研报告显示，目前的股权市场发展脉络如下：1984年，国家科委将《对成立科技风险投资企业展开可行性研究的建议》上报国务院。1985年中共中央发布了《关于科学技术体制改革的决定》。同年，经国家科委和中国人民银行的大力支持，中国首家创业投资企业中国新技术创业投资企业成立。

中国十四届人大在1992年明确地提出了建设社会主义市场经济制度的目标，我国的改革开放和现代化建设工作由计划经济向市场经济过渡，同时，大量的国外投资资金也纷纷涌入中国，比如IDG资本在1993年就是第一个涉足中国的外国投资企业。1998年，民建中央向九届一次全国政协提出了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，这一建议一经提出，受到中共中央和国务院的高度关注，引起了各部委、地方政府、科技界、金融界的强烈反应，为中国创业投资的发展拉开了新的序幕。2009年，创业板正式上市，国内投资机构不断壮大，市场的活跃程度不断提高，中国的股权投资已正式开始。

2015年，随着我国“大众创业、万众创新”和“供给侧改革”成为我国经济体制改革的主题，大量投资机构涌入市场，中国股权市场活跃程度不断提高，整体市场规模不断扩大。但是，由于中国股权二级市场的波动性，使得股权投资在2015年下半年出现了一个短期的回调，2016年至2017年，资本市场增长势头再度释放，2018年第三季度达到顶峰。2017年下半年，我国“去杠杆”“金融风险控制”工作进一步得到加强，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布，中国股市迎来一轮“洗牌”，股指走势呈现一种“断崖式”的下滑态势。私募股本投资面临着资金紧张、投资活动下降的问题，在今年的 IPO和二级市场的低迷下，股权投资市场依然缺乏活力，“投、退”等方面也呈现出承压趋势，市场面临严峻挑战。

2    案例概述

表1和表2中列出了 A企业2020年财务报表中的总资产收益率、净资产收益率、销售毛利率、资产负债率、流动比率等，财务指标可以从表1和表2中得到，并以此作为衡量基准，选择出与之相对应的上市企业。企业成立时间尚不足三年，目前处于科技企业由创业到成长期的转折点，因此其资产负债比率和销售毛利率都较高。同时，企业的净资产回报率和净利润都很低，这与高新技术企业的发展趋势相吻合。由于企业净资产收益率相对较低，因此选取了以销售利润率为基准进行对比的企业，以确保企业间的利润水平接近。本文采用了关键性因素比率法，即以最优的指标为基准，以最大的权重系数为基准，以最大的权重系数作为指标，计算出被评估企业的价值。该方法是一种市场法，采用的是市价与税前利润之比，与市场法中的其他比值相比较，然后以年限为单位计算，新产品现金流量折现如表3所示。

3    非上市企业股权估值方法及其适用性

《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“估值指引”）于2018年7月1日正式施行，下文主要对各类方法核心内容与相关适用性问题展开探讨。

3.1  市场法

“替代”是市场法的核心内容，非上市企业价值确定是以市场为基础，或者是非上市企业在上一次融资成功时可以参照的计算价值依据，或者是在同一市场条件下经营模式、经营规模、经营风险等具有高度一致性的上市企业（也叫对标企业），以对标企业的市盈率、市净率、市销率等财务指标为计算价值依据。例如，对近期融资成功非公开发行企业，需以最新融资法律法规为基础；非上市企业在市场当中，具有与其经营模式、经营规模、经营风险高度匹配等特点；产业指数法与非上市企业所处行业内的具体指数与其价值的计算有直接关系，可以作为衡量其价值的一个重要因素，但是该方法仅适用于对非上市企业价值评估结果的正确性进行校核，而不能作为主要的评估手段。

3.2  收益法

收益法的关键在于“用回报率来确定其价值”，非上市企业市值是指其目前实际价值和将来投资价值总和。若非公开发行企业自身市值与其未来现金流的折现之和能够被计算，其未来价值风险回报率便能够被估计。收益法适用于在非上市企业中具有稳定的经营方式、现金流稳定、经营管理良好的企业，不适用于初期或高风险企业。

3.3  成本法

成本法的关键在于对非公开发行企业的资产进行控制，对非上市企业资产负债进行合理的评价。成本法主要应用于资产较重的非上市企业，在实务中，成本法常被用在国企资产重组、重资产、盈利差或未上市的企业等。

4    私募股权投资非上市股权估值方法特殊考虑因素

4.1  协同效应价值分析的调整

所谓协同效应，即从投资者的战略投资角度对非上市企业的投资进行调整，类似于私募股权投资基金中的并购基金，投资者以非上市企业为投资目标，其最终目的便是增加自身效益。因此，可以从三个角度来分析协同效应。其一，运营上的协同。让被投资者能够扩大产能，扩大市场地位或渠道，消除潜在的竞争者，减少单位成本，间接提高收益。其二，竞业合作。被投资者可以通过对未来的市场状况的判断，排除潜在的竞争对手，调整经营方向，调整经营结构，或拥有对手的知识产权和先进技术。其三，财务合作。优化企业的资金结构，改善企业的资金运用，增强企业的债务融资能力。在评估非上市企业时，要充分考虑其可能产生的协同作用，通过对非上市企业价值的精确评估，对其进行合理的评估。

4.2  控制权因素的调整

在私募股权投资基金价值评估过程中，控制权折价是必须要考虑的问题，非上市企业在投后管理中控制方可以获得更大利益。如果取得了控制权，便能够得到非上市企业的资产处置优先权、经营收益分配的时间点，从而更精确地获取非上市企业的财务和经营状况，判断出退出的路径和时间点。

4.3  处于特定生命周期阶段的企业价值的调整

特定生命周期泛指在运用市场法基础上，针对非上市企业展开估值过程中，不仅要对对标企业所处行业、市场、风险、规模、经营规模等进行参考，同时需对非上市企业对标企业是否处于相同或相似生命周期当中加以考虑，若其中存有显著差异，便需对估值展开相应调整。

4.4  不同轮次的私募股权投资在权利和义务上是否对等

非上市企业在不同轮次的融资中，不同期的股权性质、权利和义务都有可能不同。同样是股东的属性，可以进行比较和调整，在特殊情况下，新一轮融资后，被投资企业的股东会将其所持股份（以下简称“老股”）卖给新投资者，而旧股的售价通常与新发行股权的价格不同。针对这一差异，私募股权投资必须对其产生的原因进行分析，主要是考虑到有没有不同的权益和责任，一般情况下，由于老股有可变现的特性，所以相对于新发行的股份而言，价格会有一些折扣。但在实际操作中，老股变现的机会微乎其微，如果原股东大量变现，新投资者必须注意其潜在的风险。

4.5  投资协议中对赌等条款的补充调整

上文阐述了企业协同作用和控制要素，但在进行投资之前，要更准确地定量企业的未来财务指标、经营状况。因此，在实际操作中引入对赌条款，强制介入非上市企业的经营预期，从而提高其财务指标，间接地提高企业的未来价值，并选择适当的退出方式是一种常见方法。

4.6  流動性折价问题

要充分考虑非上市企业股权是否具有活跃的市场交易，主要是因为其自身流动性问题会影响到自身价值，“有价无市”等于没有价值，若被投资企业的股权流动性不佳，必然会在评估中出现折扣。另一方面，如果上市企业没有在发行股票后成功地进行IPO，由于其股权的交易条件有限，那么在评估时必须考虑折价率。

4.7  原股东的非等比例摊薄调整

一般情况下，新投资者向非上市企业投资获得的股份应当是原股东按比例稀释后的股份。当存在非等比例的股权被稀释时，要考虑是否有不同的权益和责任，并要区分私募股权投资基金持有的股票的价值。

5    结束语

综上所述，私募股权投资基金评估非上市企业贯穿基金“募、投、管、退”全过程，必须建立一个多层次、全面的评估系统，在募集之前，综合判断基金对哪些具体产业有深入的理解和全面的市场价值计算投资时，要充分考虑到被投资企业的投资价值、技术壁垒、可控性、企业的生命周期等方面的风险，并采用适当的评估方法进行评估。在投后管理方面，通过对非上市企业的财务指标、经营指标的不同程度的判断对其进行评估，并在对赌协议的约束下对非上市企业的价值进行调整和控制，正确地选择投资时机和路径，使其获得超额回报。只有使私募股权基金的宏观调控功能得到充分的发挥，才能使其长远健康地发展下去。

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