债券投资发生信用风险的处理探讨——踩雷“违约债”的后续处理

周 洋，王 冉

(1.中国农业银行，北京 100032；2.北京协和医院，北京 100730)

近年来，随着经济增速放缓，债券违约情况逐渐增加，机构投资者“踩雷”现象也不断涌现。在资管新规的约束下，禁止资金池、打破刚兑的规定让很多理财产品、信托产品、资管计划等金融产品出现本金亏损的情况。机构投资者为应对“踩雷”情况发生，一方面需要不断提高自身投管能力，另一方面需要掌握债券违约的处理方案，以最大程度保障投资的资金安全。[1]

一、“违约债”的研究背景

(一)“违约债”的定义及划分

《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》对债券违约做了定义。该规则规定：到期债券、因破产或约定原因等提前到期的债券，如果本金或者利息未能得到按时足额偿付的情形均属于债券违约。

在实际投资业务中，往往将债券违约划分为技术性违约和实质性违约。技术性违约在法律上没有明确的定义，市场普遍观点多指除对付本息以外的债券约束性条款的违约，这类违约多为可修复的违约。实质性违约一般为本息兑付方面的违约。本文仅对实质性违约的债券加以探讨。

(二)“违约债”的市场概况

据统计，仅2021年上半年，累计违约主体达到32家，涉及违约债券85支，违约金额983.79亿元。其中：违约的民营企业21家，占违约债发生企业总数的65.63%；违约金额518.52亿元，占违约债全部金额的52.71%。违约债券涉及15个行业，房地产业和交通运输业发生违约债的企业较多，该两个行业各五家。今年下半年以来，房地产业债务继续加速出清，给金融机构带来巨大的处置压力。[2]

(三)“违约债”的交易场所

债券出现违约事项往往会导致其在二级市场的价格出现暴跌，这时持仓投资者为了止损，可能会选择出售其持有的债券；而高风险偏好者可能会在暴跌的价格中发现商机，这就需要特定的交易结算场所来满足各类投资者的交易需求。[3]目前来看，市场上违约债券的主要交易场所有沪深交易所、银行间市场和北京金融资产交易所。投资者根据持有的债券在特定交易所采用特定的方式进行交易。

沪深交易所的交易方式分为特定债券转让和协议转让，特定债券转让只有合格机构投资者参加，原债券持有人可以对债券进行卖出但不能买入；协议转让要求专业投资者中的法人和其他组织参与。在银行间市场债券的交易方式分为协议转让和匿名拍卖，参与者仅限于银行间市场进入机构。在北京金融资产交易所，债券转让采用动态报价的交易方式，参与者包含非金融机构合格投资者、金融机构及其非法人产品。[4]

二、“违约债”的估值模式

普通债券的估值往往采用资本资产定价模型，通过测算风险溢价的方式对债券进行估值。但是“违约债”的估值往往是发生在主体信用出现较大不利变动的情况下，这时资本资产定价模型的基本假设已经不满足对其进行估值，需要采用资产回收的模式进行测算，资产回收模式的核心是违约回收率的测算。

(一)违约回收率测算

1.企业整体可回收价值

首先判断发行主体的可持续经营能力是持续经营还是破产清算。如果是持续经营，可以用现金流法和市场法进行估值。如果是破产清算，则采用资产法进行估值。对于违约债券，中证估值采用的是破产清算条件下的资产法进行估值。

在运用资产法估值时，需要对企业资产进行瘦身，将虚增的资产以及无法收回的资产剔除后，再进行合理估计。比如固定资产和无形资产的重新估计、其他应收款的测算等等。[5]

2.债权价值的测算

在计算企业可回收价值后，通过清偿顺位测算出该笔债权可以回收的金额。同时，需要考虑债权附带的担保条款。例如，某信托机构投资的地产债券，债券附带某大型股份制银行的外部担保条款，这样在测算债券回收价值时，需要考虑该银行外部担保这一条款。

(二)违约回收率估值模式存在的问题

通过上述两步，可以测算出债券的粗略价值，但是该测算方法尚存在比较大的局限性。

1.无法体现货币的时间价值。也就是说，违约回收率没考虑多长时间能收回资金。因为债权回收期无法估计，对于债券违约，处理周期往往长达数年，甚至可能超过金融产品自身的存续周期，这给产品退出带来较大的麻烦。

2.无法预计不可控因素对发行人的影响。如政府干预对违约回收率的影响。对于国有企业或者受政府干预影响重大的地方民用企业，政府往往倾向于平稳落地的方式进行处理。常见的手段包括协调外部资金对企业进行重组、召集债权人协商新条款等。

三、机构投资者“踩雷”后的处理方式

对于机构投资者，在违约风险加剧的背景下，债券“踩雷”属于比较常见的风险事件。但是不同机构投资者根据自身情况，往往采取截然不同的处理方式。主要包括：全额减值的悲观模式、全额挂账处理的乐观模式、清仓甩卖的退出模式、第三方估值的中性模式以及侧袋估值模式。

1.全额减值模式。全额计提减值准备符合谨慎性原则，属于最保守的核算方案。对于单一出资人的产品和封闭式产品，这种全额计提减值的方式不会对投资人产生实质性的影响。但是对于开放式基金，全额计提减值对于赎回结算价格会产品重大不利影响，如果债券未来收回部分金额，将对减值后赎回的投资者产生实质性的损失，对于计提减值后申购的投资者带来额外的收益。

2.全额挂账模式。挂账处理一般会出现在自有资金投资的产品。例如保险自营产品，在出现债券违约时，往往先将尚未偿还的本金及利息进行挂账处理，委托人、管理人和托管人协商处理方案，待处理方案确定后再进行估值调整。这种方法不满足谨慎性原则，因此仅适用于会计处理的过渡期，在关键时间节点仍需进行后续的估值调整。

3.清仓甩卖的退出模式。清仓甩卖退出是最为常见的处理模式，当债券出现信用风险时，管理人往往会不计代价卖出其持有的债券。这样可以最大减少产品所面临的声誉风险，以及后续因为估值引发的一系列纠纷。根据现存违约债券的情况看，虽然清仓甩卖可以及时止损，但是对于出资人而言可能并不是最佳的处理方案。

4.第三方估值的中性模式。该模式采用中债估值或者中证估值等第三方价格进行估值。债券违约后，中债和中证对违约债券会继续给出估值价格，但是二级市场价格、实际回收价格和第三方估值价格往往存在较大的差异，因此采用该方法进行估值并不常见。

5.侧袋估值模式。证监会发布《公开募集证券投资基金侧袋机制指引(试行)》，要求基金公司与2021年8月1日运用侧袋估值的方式对流动性受限资产进行估值。该方法是将违约债券从资产池中剥离出来放入侧袋进行管理，不参与申购与赎回，待流动性问题解决后，再返还给原投资人。目前，市场出现多起债券违约事件，但是真正采用该方法的机构凤毛麟角，主要是由于管理人担心声誉风险，纷纷避免采用该方法。

综上所述，债券发生信用风险时，需要根据不同投资目的选择适合的估值方式，既要最大限度保护出资人的利益，还要符合估值核算要求，避免采用一刀切的方式进行处理。

四、应对信用风险的建议

(一)加强投资管理的事前风险控制

在债券违约风险加剧的当下，机构投资者在进行投资债券资产之前，应当加强债券的信用审核标准，不应对募集说明书过度依赖，还应从各个方面对发债主体的还款能力进行评估。同时，不能忽略对债项的风险控制，考察债项在发行人整体债务中所处顺位、增信措施及实际偿还能力。通过一系列的事前风险控制手段，可以最大限度避免“踩雷”事件的发生。

(二)对持有的债券投资持续进行风险评估

风险控制人员及投后管理人员应当加强对持有资产的风险评估，多维度获取发行人还款能力的情报，根据各种信息对债券进行分析，当信用风险上升时，及时进行风险提醒，并重新评估风险收益比例测算，对于不符合要求的债券进行出售处理。

(三)理性处理已经违约的债券资产

对于已经违约的债券资产，机构投资者应当保持清醒的头脑，采用合理合法的手段对违约资产进行处理。一方面，应当加强与委托人和托管人的沟通，及时进行信息披露，第一时间消除信息不对称的负面影响。另一方面，可根据政府、监管机构的建议对持有的债券进行处置。

(四)加强与各相关方的沟通交流

对于已经实质性违约的债券，投资者通过参加债券持有人会议、企业组织的沟通会、政府组织的纾困会议等，可以获取第一手相关信息，并在会议上积极推动还款方案的设计和执行，让债券折价、展期、重组方案等向着更加有利的方向发展。在沟通过程中，要及时发现并制止转移企业资产、剥离核心产业等恶意“逃废债”的行为，维护自身合法权益。