IMF关于宏观审慎政策的文献综述

赵文兴 孟 夏

（中国人民银行济南分行，山东济南 250000；中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

一、宏观审慎政策的重要作用

（一）与货币政策及其他政策的协同

Cheng Hoon Lim, Ivo Krznar等（2013）使用39个国家数据，评估宏观审慎政策在各种制度安排下的政策响应时间，发现宏观审慎政策的反应与政策利率变化之间存在正相关关系。如果实施货币政策的能力在某种程度上受到限制，决策者倾向于更快实施宏观审慎政策，这一发现表明宏观审慎与货币政策之间协调的重要性。Juan Pablo Medina和 Jorge Roldós（2014）在带有名义和金融摩擦的模型中研究货币政策和宏观审慎政策之间的相互作用，发现在应对利率波动时，通胀目标主导了标准泰勒规则，但导致信贷和资产价格波动加剧，实施逆周期的宏观审慎政策可改善福利，并对货币政策实施效果产生重要影响。Alan Finkelstein Shapiro和Andres Gonzalez（2015）对新兴经济体研究发现，减少信贷波动的逆周期宏观审慎政策对消费和产出波动虽然产生有限积极影响，但在生产率冲击时会带来较大失业波动；因此新兴经济体在周期性宏观审慎监管时，应加强政策互补性，特别是宏观审慎监管和积极的劳动力市场干预之间的互补性。

（二）增加福利和提高政策有效性方面

Dominic Quint和Pau Rabanal（2013）在欧元区估计两国模型中，研究了货币政策和宏观审慎政策的最优组合，研究发现：引入宏观审慎政策将有助于降低宏观经济波动，并在一定程度上替代货币政策不足，增加储蓄者的福利，但对借款人的影响取决于对经济的冲击。Matteo F. Ghilardi和Shanaka J. Peiris（2014）通过建立开放经济的DSGE模型评估资本流动、金融和宏观审慎政策的作用，结果表明宏观审慎措施可以有效补充货币政策，逆周期宏观审慎政策有助于减少宏观经济波动。Nathan Porter等（2020）研究了货币政策、财政政策和宏观审慎政策在应对外部冲击之间的相互作用，研究发现联合使用多种政策，如以外国借贷为目标的宏观审慎政策可以提高整体政策有效性，缓解对面临政策利率有效下限的非相关货币政策的限制。

二、监管方式、压力测试和政策适用性

（一）协同监管

Itai Agur和Sunil Sharma（2013）指出由于存在需要协调、难以衡量系统性风险以及政治经济等问题，宏观审慎政策框架有固有弱点并影响其实施，建议最佳监管方式是构建强有力的基准监管制度，在此基础上添加时变的宏观审慎政策。Itai Agur 和 Maria Demertzis（2015）建立了货币政策对银行风险承担的传导及监管优化互动模型，发现货币政策会影响监管环境，即使在优化框架下，监管者也不会抵消其影响，货币政策推动宏观审慎监管方向取决于金融周期的状态，审慎监管与货币当局同向而行有助于政策效果优化。Tobias Adrian, Fernando Duarte, Nellie Liang 和 Pawel Zabczyk（2020）重新审视了分离原则，即货币政策应关注价格稳定和实际活动，而宏观审慎政策应关注金融风险水平。

（二）压力测试

Andreas A. Jobst, Li Lian Ong 和Christian Schmieder（2017）概述了IMF流动性压力测试方法，并对评估全系统市场脆弱性和融资流动性风险的应用进行了调查。压力测试实施差异取决于金融体系的结构特征和现有审慎要求，未来流动性压力测试可能转向基于全面现金流的测试，流动性压力测试方法更需深入理解偿付能力和流动性风险之间的相互关系。Ivo Krznar 和Troy Matheson（2017）首次将偿付能力压力测试纳入宏观经济模型，衡量宏观经济冲击对单个银行偿付能力的直接影响，以及银行去杠杆化放大对经济的反馈。研究认为，银行之间的反馈渠道（如偿付能力、流动性和传染风险之间的相互作用）对量化不利条件对银行业和实体经济产生的影响至关重要，偿付能力和流动性之间的联系可从负面冲击中产生非线性效应，并扩大宏观反馈效应。Zineddine Alla（2018）等将个体压力测试和系统性风险影响损失（SE损失）纳入宏观审慎压力测试，通过使用CIMDO估计，推断出与实体违约概率一致的密度，SE损失捕获了与市场风险感知一致的互联性影响，展示了如何将SE损失分解为困境的可能性和损失的大小，从而量化特定实体对系统性传染的贡献度。Xiaodan Ding、Marco Gross及Ivo Krznar（2022）等研究表明，银行压力测试由央行和监管当局在国家层面进行，压力测试的结果可为重建资本缓冲的时间和速度提供信息，建议监管机构应重新评估银行前瞻性的资本计划，并采取措施逐步维护和支持脆弱实体的资本重建以维护金融稳定。

（三）宏观审慎政策实施因国、因时而异

IMF-FSB-BIS 《有效宏观审慎政策的要素》（2016）认为各国采取不同制度安排，不存在“一刀切”做法，明确授权构成宏观审慎政策决定的责任分工，明确政策目标构成行动力。国内当局之间合作和信息共享有助于实现政策目标，建立监控系统性风险的全面框架对于宏观审慎政策实施至关重要，设计适当的宏观审慎压力测试可评估在不利条件下金融系统继续运行的能力。全球经济一体化中，宏观审慎政策受一系列潜在跨境效应影响，加强一国金融机构稳健性政策可能会导致溢出性，正外部性和负外部性凸显了宏观审慎政策跨境协调的潜在作用。F. Gulcin Ozkan和D. Filiz Unsal（2014）探讨了小型开放经济体最优货币和宏观审慎政策规则，如存在宏观审慎措施，在金融冲击下应对信贷增长的货币政策不会带来显著的福利收益；但在不同冲击下，对金融市场的货币政策反应可能比宏观审慎政策反应产生更大的福利损失，同时宏观审慎政策对外国借款数额巨大的新兴市场特别有效。Anton Korinek和Damiano Sandri（2015）提出由于与汇率变动有关的货币外部性，国际资本流动可能在新兴经济体造成金融不稳定，宏观审慎政策和资本控制是有效的：宏观审慎政策可减少过度借贷，而资本控制通过刺激储蓄增加整体经济总净值。Philippe Karam、Milkhail Pranovich及Jan Vlcek（2021）选取季度模型研究信贷周期动态和风险，融合了金融部门和其他经济部门之间的相互作用，分析了政策利率和宏观审慎措施对信贷和其他关键宏观经济变量影响，尤其是信贷周期和宏观审慎政策对缓和信贷增长的作用，对宏观审慎政策实施有一定指导意义。

三、宏观审慎政策实施的国别状况

基于IMF国别报告梳理了主要发达国家和新兴市场经济体宏观审慎政策实施情况：

法国基于《欧盟资本要求指令》和《资本要求条例》政策框架实施了若干资本缓冲以及流动性覆盖率（LCR）政策措施。同时，法国金融稳定委员会（HCSF）还根据欧洲系统性风险委员会（ESRB）/2011/13号建议设立了宏观审慎机构，HCSF的金融稳定授权包括根据中间目标制定宏观审慎政策的权力。

新加坡实施了与房地产相关的宏观审慎措施，鉴于房地产市场对家庭资产负债表、银行贷款组合以及潜在系统性风险的重要性，新加坡宏观审慎政策一直以房地产市场为中心。新加坡金融管理局（MAS）是具有宏观审慎政策授权的机构，有强有力的宏观审慎政策制度框架，该框架将宏观审慎授权分配给了MAS内的专门委员会、管理层金融稳定委员会和管理层金融监督委员会，以限制中央银行货币和宏观审慎政策双重授权的风险。

意大利宏观审慎监管将地方因素与欧洲框架相结合，将系统性风险缓冲（SyRB）纳入宏观审慎工具包，并确保监管框架在未来需要时能快速导出应对措施。系统性风险缓冲（SyRB）具有灵活性，可缓解其他工具无法解决的系统性风险。此外，虽然目前意大利家庭和住房风险较低，但基于借款人的工具，如贷款价值比（LTV）限制和偿债收入比（DSTI），可能会随着周期转变而更为重要。

加拿大宏观审慎政策主要包括三方面：一是扩大宏观审慎工具包范围，以解决非银行金融机构贷款可能产生的风险，并限制政策漏洞（DOF）；二是开发一套审慎工具，以应对来自房屋净值信贷额度和其他风险抵押贷款产品（DOF、OSFI）的风险；三是将周期性资本要求的适用范围扩大到所有接受存款机构。

韩国宏观审慎监管责任由金融监管机构、央行和政府部门共同承担。韩国是宏观审慎政策的早期采用者和积极使用者，目前韩国的宏观审慎框架主要包括体制框架、监控系统性风险的系统、宏观审慎政策工具的覆盖范围和校准、货币和宏观审慎政策领域之间的互动以及如何提高政策传达的有效性。

瑞士联邦理事会引入并提出了部门逆周期缓冲（CCYB），推出应对房地产市场风险的措施，对住宅房地产融资的抵押贷款要求银行在其相关风险加权头寸中额外持有2%的缓冲资金。联邦委员会要求对不符合规定的贷款和超过房地产价值80%的部分抵押贷款提供更多资金，金融市场监管局还收紧了使用内部评级方法衡量银行抵押贷款风险的规则。

奥地利金融市场管理局（FMA）为宏观审慎工具应用的主管机构。2016年，FMA引入了系统性风险缓冲区（SRB），以解决中欧和东南欧地区常见风险以及奥地利银行系统带来的结构性风险。2018年，金融市场稳定委员会发布了关于“房地产融资中的可持续贷款”的指导意见，其中包括贷款价值比（LTV）和偿债收入比（DSTI）以及贷款期限的建议限制。

泰国主要实施了三项主要宏观审慎措施：一是限制房地产市场的贷款价值比；二是限制信用卡和个人贷款；三是动态贷款损失准备金。近期实证研究表明，其中一些措施在稳定信贷周期方面是有效的，但货币和宏观审慎政策的哪种类型的政策组合在应对真实和金融周期方面最有效仍待探索。

四、宏观审慎政策实施的评估和建议

（一）繁荣时期政策效果更好

Eugenio Cerutti，Stijn Claessens（2015）等记录119个国家在2000-2013年宏观审慎政策的使用情况，发现新兴经济体经常使用与外汇相关的宏观审慎措施，而发达国家更多使用与信贷增长较慢并基于借款人的宏观审慎措施（如家庭信贷），政策效果在繁荣期比萧条期更好。Rodolfo Maino，Patrick Imam等（2013）对资源型经济体代表蒙古国的宏观审慎政策进行评估，蒙古既面临顺周期风险也面临跨部门金融部门风险，日益增强的互联性、美元化的潜在增长以及集中风险敞口正在加剧金融稳定风险，研究发现宏观审慎政策可以补充财政和货币政策调整，以避免银行部门脆弱性。

（二）应对系统性风险效果显著

Cheng Hoon Lim, Rishi Ramchand（2013）等对亚洲部分国家宏观审慎框架对比，发现较小和较开放的经济体多由中央银行发挥主导作用，而较大和较复杂的经济体则大多由政府发挥更突出作用。亚洲国家目前体制安排有助于利用宏观审慎政策工具来应对系统性风险。国内政策协调通常由金融稳定委员会/其他协调机构负责，而跨境合作则主要受谅解备忘录管辖。Bin Wang和Tao Sun（2013）研究表明：中国在时间（顺周期性）和横截面两个维度上都面临一定的系统性风险，表现为信贷、资产价格过度增长，银行部门与非正规融资和地方政府融资平台之间的联系密切，宏观审慎政策有助于遏制与当前经济金融环境相关的金融压力积累，还需进一步调整宏观审慎政策工具包并建立协调性和支持性良好的体制框架。

（三）宏观审慎政策在应对房地产、信贷风险等方面作用较显著

Longmei Zhang和Edda Zoli（2014）回顾了2000年以来13个亚洲经济体和33个其他地区经济体的主要宏观审慎政策和资本流动政策的使用情况，显示亚洲经济体比其他地区经济体更多使用宏观审慎措施，宏观审慎和资本流动措施有助于抑制房价上涨、信贷增长和银行杠杆，特别有效措施包括贷款与价值比率上限、房产税和与外汇有关的措施。Janko Cizel 等人（2016）通过实证分析认为宏观审慎政策能够有效影响发达经济体和新兴市场经济体银行信贷，对非银行信贷的替代效应降低了宏观审慎政策对总信贷的影响。

（四）不同经济体应根据自身情况制定宏观审慎政策框架

Salim M. Darbar和Xiaoyong Wu（2015）研究了中国香港特区、荷兰、新西兰、新加坡和瑞典宏观审慎政策使用情况，结果表明每个经济体都采用了适合其自身情况的宏观审慎政策体制框架，上述经济体实施的宏观审慎政策以遏制繁荣的住房市场风险为主，同时增强银行系统抵御周期性和结构性风险的能力。国际货币基金组织工作人员（2022）对英国金融部门开展评估发现，随着市场融资的发展，潜在系统性风险增加，FCA（英国金融行为监管局）已经加强了与英国央行的合作并持续加强对银行活动的监测和分析，增强对可能引发系统性风险的机构和行为的监测，总体而言，FCA实施系统性风险监督作用明显增强。