中国公募REITs的经济逻辑与演进安排

陈鸿祥

（中国人民银行盐城市中心支行，江苏 224001）

内容提要：本文首先阐述了中国公募REITs的经济逻辑，能够助力中国金融配置效率的帕累托改进；然后梳理国际公募REITs的发展变迁，归纳了国际成熟市场REITs的实践经验和核心特征；在此基础上，对中国公募REITs进行现实评估，既肯定了取得的积极成效，也指出了面临的制约因素；最后，借鉴国际经验、根植中国国情，探寻中国公募REITs的演进安排，力求最大化实现中国公募REITs的高效发展模式。

当前，面对逆全球化思潮叠加新冠疫情多点散发的持续冲击，出口驱动模式难以维持、国内消费需求修复乏力、投资增速低位徘徊，中国经济“三驾马车”面临失速风险。根据国内历次经济危机的应对经验，“启动公共投资带动消费潜力释放”自然成为“稳增长”的政策选项，然而“适度超前开展基础设施投资”却面临财政收支压力加大、地方政府隐性债务庞大与中国仍属资金驱动型增长模式之间的矛盾，于是公募REITs再次进入决策者视野。当前需要政策决策层、学术研究界和实务操作层群策群力，实现顶层设计、底层实践之间有效互动，既要归纳国际成熟经验、借鉴核心制度特征，又要根植中国国情、评估国内试点成效，探寻中国公募REITs的演进安排，助力“稳投资”“降杠杆”平衡机制，确保中国经济运行在合理区间。

一、中国公募REITs的经济逻辑

人类金融演进历史表明，金融中介低效造成金融风险积聚，最终引发金融危机乃至金融海啸。公募 REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是指以资产证券化方式将流动性低、收益稳定的不动产资产或权益转化为资本市场的标准化证券产品，通过证券交易所公开发行向公众投资者募集信托资金。显然，公募REITs能够助力金融中介标准化，疏通储蓄转换投资的渠道，降低融资的信任成本、交易成本，促进中国金融配置效率的帕累托改进。

（一）配合供给侧结构性改革，助力金融资源均衡配置

中国金融四十年发展的最大缺陷：间接融资为主、直接融资为辅，商业银行表面旱涝保收、收取政策性息差，实质却导致金融惰性、扭曲信用风险偏好。由于国有企业、政府融资平台享有先天融资优势（政府信用背书、刚性兑付等），使得商业金融滋生国有情结、政府偏好（预算软约束），信贷资源倾向“垒大户”，杠杆率攀升、投资低效率，成为金融供给侧结构性改革的内在逻辑。例如，应对1997年亚洲金融危机，国有银行背负巨额坏账、面临“技术性破产”，被迫组建资产管理公司、发行特别国债等，国家“兜底”倒逼透支货币信用；应对2008年美国次贷危机，我国出台“4+10”一揽子财政货币刺激政策，地方政府隐性债务膨胀，造成金融功能财政化、信用风险累积等问题。央行《2021年第四季度中国货币政策执行报告》显示：2021年末广义货币（M2）和社会融资规模同比分别增长9.0%、10.3%，实际并不匹配同期GDP增速（剔除2020年低基数效应），我国经济仍属资金驱动型增长。中国公募REITs可以助力金融资源均衡配置：一是降低间接融资比例，缓解信贷配置的期限错配、信用错配和流动性错配，既可以通过资产证券化避免商业银行的融资抽利，又能减少商业银行资产负债表的风险集聚；二是一定程度固化金融结构，将富余市场流动性锁定在不动产领域（张捷，2020），货币衍生M2随之减少，从而避免流动性调节失控、降低存款人挤兑概率，等等。

（二）改变债务驱动型投资模式，卸下地方政府债务包袱

美国次贷危机席卷全球、我国恒大债务违约发酵表明，债务驱动型模式蕴含金融危机隐患。1994年我国分税制改革，地方政府的财权事权不匹配，倒逼诞生政府融资平台，基础设施建设主要依靠融资平台负债、发行专项债券等债务型融资，使得地方政府杠杆率攀升、隐性债务急剧膨胀，被迫依赖“借新偿旧”维持资金链，深陷债务恶性循环，地方政府信用受到贬损。财政部官网数据显示，截至2021年12月末，全国地方政府债务余额达30.47万亿，隐性债务更是难以准确估算。基于夯实“房住不炒”、终结“土地财政”，地方政府债务扩张受限；一般公共预算收入增幅趋缓，而防控疫情补贴、修复消费需求等财政支出加大。如何兼顾“坚决遏制隐性债务”、财政收支紧平衡和“适度超前开展基础设施建设”，中国公募REITs提供破解方案，助力摆脱依赖杠杆融资支撑基础设施投资的传统逻辑，依托资本市场将名曰“国有资产”（实质为债权人资产）转化为社会资本持有，公募REITs为政府融资平台、城投公司提供标准化退出工具，能够化解持有国有资产与高负债率之间的矛盾。

（三）盘活存量成熟资产，释放沉淀资金进入补短板领域

2014年以来，我国推进混合所有制改革及政府与社会资本合作，PPP政策密集出台、类REITs进入实践期。然而，PPP模式无法适应制度环境、被诟病扩张并固化政府付费责任而贴上高风险标签（洪艳蓉，2021），类REITs产品也未能预期撬动社会资本投资潜力，叠加新冠疫情冲击，基础设施投资增速断崖式下滑①国家统计局官网数据显示，2020年0.9%、2021年0.4%。。公募REITs作为嫁接产业和社会资本的标准化工具，具有“轻资产、重运营、使用者付费”的特征，通过“公开募集-投资建设-运营孵化-成熟退出”闭环模式，形成盘活存量资产、释放沉淀资金、投资新增项目的滚动开发循环。释放的财政金融资源可以进入补短板领域，例如，聚焦人工智能、机器人等，有效抵消人口红利消失；扶持绿色低碳、清洁能源等，助力实现“双碳”（碳中和、碳达峰）目标；完善医疗保健、社区养老等，应对人口老龄化趋势；攻克高端芯片、航空发动机、精密机床、优质种子等，避免核心技术遭遇“卡脖子”，等等。

（四）大幅降低不动产投资门槛，填补资管市场产品空白

迄今为止，中国金融市场优质金融资产稀缺，难以匹配庞大国民储蓄。城乡居民无奈选择低息“银行存款”作为首选金融资产，或者一度聚集囤房炒作、比特币、网络借贷（P2P）等，引发资产价格泡沫或金融风险隐患。股票市场99%的散户普遍缺乏投资专业技能、基本沦为“割韭菜”对象；2018年我国出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2022年正式实施），理财产品实现净值化转型，彻底打破“保本、刚兑”。在此背景下，公募REITs凸显优势：投资门槛低，便于大众投资者参与不动产市场；采取“化整为零”策略，将沉淀的不动产转化为流通性、小份额的基金单位；挂钩优质基础设施，为大众投资者提供抗通胀的资产配置；与股票、债券等金融资产关联性低，为大众投资者提供多元化配置选项。

（五）契合社会资本投资需求，拓宽国际资本投资渠道

一是契合社会资本投资需求。公募REITs兼具股债双重属性，既有固收类（强制分红回报）特征、又有权益类（资本利得收益）属性。公募REITs具有投资期限长、风险偏好稳健的产品特性，而且收益优于债券、波动低于股票，成为配置高安全边际资产的投资选择。显然，公募REITs契合社保基金、养老基金、保险资金、企业年金等社会资本的投资理念。二是拓宽国际资本投资渠道。欧美日等发达经济体处于零（负）利率水平，中国公募REITs试点项目的回报率可观，必然受到海外稳健型基金的青睐；探索“一带一路”公募REITs，由国际资本持有REITs项目，化解海外投资项目的潜在风险；公募REITs绕开巴塞尔协议枷锁，中国商业银行避免遭到非经合组织成员国歧视，缓解计入风险资产比例；当前离岸人民币市场对人民币投资产品需求旺盛，中国公募REITs给储备人民币的国家提供吸引力的投资工具，助推人民币国际化。

二、国际公募REITs的实践经验

美国最早探索REITs，历次危机倒逼REITs政策优化，经过近60年演变，成为全球成熟REITs交易的典型样本。东亚市场（日本、新加坡等）、欧洲市场等总体仍属REITs后发市场，制度设计和交易规则均受到美国实践经验的启示和借鉴。

（一）经济衰退是初始动因，赋予经济增长新动能

宏观经济疲软、不动产投资低迷是全球REITs市场的诞生背景。1956年-1958年，美国经济陷入衰退期，不动产开发市场趋于饱和，资产价格回落、GDP增速持续走低；1990年代末期，日本GDP增速、房价下降且持续10年，经济泡沫破灭以后，迫切寻找新的经济增长点；1997年，亚洲金融危机之后，新加坡经济增长动能不足，适时推出REITs。显然，危机酝酿创新，通过嫁接资本市场实现不动产处置和金融风险疏解功能，推出公募REITs赋予经济增长新动能。另外，英国、新加坡、中国香港借助公募REITs，吸引全球发行人和投资者，逐渐演变为打造国际金融中心为目标。

（二）健全法制是基础保障，央行支持增强投资信心

1.健全法制释放政策红利。美国《1960年国内税收法案》赋予REITs与共同基金相同法律地位，《1976年REITs简化修正案》规定REITs总收入75%来自租金或抵押利息收入，《1986年Five or Fewer法案》允许养老金投资REITs，《1993年综合预算调整法》放宽退休基金配置限制，《1997年REITs简化法案》允许国外投资REITs等，《2004年就业机会创造法案》取消国外投资者REITs差别对待，次贷危机后颁布《REITs投资和多样化法案》，允许REITs进行多元化投资，包括基建设施，林场，仓库，医疗保健等，进一步分散REITs的风险。2000年日本修订《信托投资公司法》《关于资产流动化法》，奠定J-REITs法律基础，2008年东京证券交易所同意REITs投资海外不动产，2014年日本养老投资基金（GPIF）投资J-REITs，日本迅速成为全球第二大REITs市场。

2.央行公开市场操作，稳定市场流动性。2008年全球金融危机后，美日欧等央行公开市场操作采用 MBS、ABS、REITs 等，REITs成为央行货币政策操作工具。以日本为例，2010年，日本央行制定购买J-REITs计划、信用等级AA级以上，2012年和2016年日本央行推出两轮“量化质化宽松”货币政策，公开市场操作购买J-REITs份额，向J-REITs注入流动性；2020年新冠肺炎疫情冲击，日本央行每年购买J-REITs额度1800亿日元，从而稳定金融市场。

（三）税收中性是核心驱动，配套反避税法律制度

1.税收中性是核心驱动。避免“双重征税”，投资者享受“穿透征税”。美国：《1960年国内税收法案》赋予REITs“税收中性”，《1960年不动产投资信托基金法案》中规定REITs股权结构、收入、分配等符合条件的予以税收减免；《1986年税收改革法案》取消加速折旧记账、亏损抵免，RELP丧失相对REITs的减税优惠；《1997年REITs精简法案》允许抵扣已缴的公司所得税，分得股息允许减免20%个人所得税。新加坡2001年发布的《税收透明规则》免除REITs企业所得税，REITs产品或投资者执行单次征税，减免特定税种（印花税、利得税等）；2005年修订的《房地产基金指引》免除个人投资者分红的税收，境外机构投资者分红仅征收10%持有税（境内机构投资者17%）。澳大利亚对REITs个人投资者予以减税折扣。中国香港对REITs投资者的股利和利得予以免税。

2.配套反避税法律制度。美国颁布《1988年国内收入法》，成为REITs反避税法律依据。一是缴纳内置收益税，规定资产持有期限，防止借助REITs逃避企业所得税；二是征收违禁交易税，限制REITs短期频繁买卖，防止以出售为目的持有不动产；三是排除适用股息扣除规则，REITs投资者股息不能作为普通股息从公司应税所得中扣除；四是转让定价惩罚性税收，REITs与应税子公司关联交易不符合独立原则（虞琪琪，2021），将重新核定收入并征收惩罚性税款。

（四）制度变迁不尽相同，管理模式各有利弊

1.制度变迁不尽相同。初始制度容易“锁定”低效率状态，通过制度变迁可以实现边际报酬递增（王娴，2020）。一是市场诱致型制度变迁（以美国、澳大利亚等为代表）。1960年美国REITs立法背景源于市场萌芽。1967年美国允许设立抵押型REITs，REITs被赋予“影子银行”功能，沦为商业银行绕过“利率上限”的套利工具；1970年代中期石油危机、经济滞胀，大量抵押贷款违约，抵押型REITs被迫清算；1990年代初演化出伞形REITs（UPREIT）、DownREITs等复杂架构，从而递延缴纳资本利得税。二是政府强制型制度变迁（以东亚国家和地区为代表）。日本、新加坡、中国香港等后发市场首先由政府开启，采用行政推动提供政策框架和产品结构，然后由市场力量在监管框架内寻求最优解决方案。

2.管理模式各有利弊。迄今尚未证明管理模式的优劣之分和绩效差异。一是欧美采用内部管理模式。属于“传递工具”定位逻辑、免税具有法理基础，倾向主动管理，但REITs容易变成不动产开发企业，通过依赖公司治理体系、信息披露制度等制衡关联交易和利益冲突。例如，美国公司型REITs、伞型REITs（UPREIT）结构模式，澳大利亚采取REITs份额和股票打包上市“合订证券”（张峥和李尚宸，2021）。二是亚太采取外部管理模式。属于“集合投资”定位逻辑、配套税收优惠措施，采取稳健经营（吴云飞等，2021），但REITs容易沦为逃避纳税的工具，通过保留更换外部管理人等制衡约束原始权益人、保护中小投资者。例如，日本、新加坡、中国香港等国家（地区）。

（五）颁布合规条例强化监管，持有金融牌照规范运营

美国公募REITs注册上市按照《证券法》、交易规则遵循《证券交易条例》，采取特殊税收载体监管（ST-REITs）规范市场经营（孙汉康，2019）。上市公募REITs遵守证券交易委员会（SEC）交易规则；非上市公募REITs接受证券市场管理者协会监管，仅在（SEC）备案；证监会网站披露公募REITs的项目运营、资产处置、业绩回报、风险揭示等财务状况和重大事件。日本J-REITs必须遵守《投资信托和投资法人法》《金融工具与交易法》；J-REITs实行许可证管理，发起人首先成立资产管理公司并获得金融厅（FSA）的交易代理许可，资产管理公司然后向金融服务代理部门注册成为投资管理人。澳大利亚公募REITs获得证券及投资管理委员会（ASIC）的资格许可，受托人获得审慎监管局（ARA）颁发的从业牌照。新加坡《REITs守则》详细规定禁止性事项、关联交易等披露标准，既含有管理协议、借款约束、分红预测等常规性信息，也包括投资限制、扩募增发、产品终止等特殊性信息。中国香港REITs基金管理人遵循证券期货条例、信托契约、房托基金守则等法规条例，并颁发REITs从业牌照。

（六）普遍采取强制分红机制，多数实施杠杆率约束

1.普遍采取强制分红机制。REITs投资收益的大部分每年以分红形式派发，从而降低可支配的留存收益、抑制管理人的扩张潜能（肖钢，2019）。美国REITs将年度应税收入90%部分分红给予税前扣除；日本J-REITs规定运营收入扣除股利分红后再折算为应税收入；英国REITs强制分红比例90%，否则不予享受免税优惠；澳大利亚、加拿大等REITs规定投资收益如果不分红，将适用最高税率；新加坡《CIS守则》规定REITs分红比例达到90%予以免税；中国香港REITs规定“每年须将不少于经审计年度除税后净收入的90%分派信托单位持有人”。

2.多数国家（地区）实施杠杆率约束。多数国家（地区）规定资产负债率应低于45%—60%，避免利息支出侵占息税前利润、摊薄投资收益率。美国早期抵押型REITs呈现债权特征、没有杠杆率上限，2001年颁布的《美国REITs现代化法案》设定杠杆率上限；中国香港REITs杠杆率要求低于45%、新加坡S-REITs杠杆率不超过35%，新冠疫情期间杠杆率上限均调至50%。但仍有日本、澳大利亚等少数REITs未设置杠杆率上限。

（七）收入主要源自不动产，收益率高于大类资产

1.收入主要源自不动产。国际成熟市场REITs超过70%是成熟的不动产，稳定现金流主要来源于不动产的使用者付费或租金。美国REITs每个税务年度至少75%的业务收入来自房地产租金、住房抵押贷款利息或房地产处置收益，等等。新加坡规定REITs不动产投资比例在70%以上，允许原始权益人前三年承诺最低收益补贴等。

2.收益率高于大类资产。美国全美不动产投资协会官网数据显示，1972年-2020年，权益型REITs年化收益率（平均派息率7.97%、资本利得率3.45%）跑赢同期标普500指数、道琼斯和纳斯达克指数；富时纳瑞特（FTSE NAREIT）权益型REITs指数在中通胀期、高通胀期较标普500指数分别高出1.87%、4.56%，呈现抗通胀属性；权益型REITs与标普500指数、巴克莱美国综合债券指数相关系数分别为0.57、0.19，吸引8700万美国人通过退休金账户等投资。新加坡证券交易所官网数据显示，截至2021年7月底，S-REITs十年期年化收益率分别较十年期国债、海峡时报指数分别高出4.3%、2.5%；2012年-2020年，S-REITs与全球市场股票和债券相关系数分别是0.6、0.8，能够分散投资组合风险。

三、中国公募REITs的现实评估

中国公募REITs历经探索期（2005年-2013年）、类REITs实践期（2014年-2019年）、公募REITs试点期（2020年至今）。2020年4月发改委、证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），2021年6月首批基础设施公募REITs在沪深交易所上市，中国公募REITs开启“破冰”之旅。当前，既要评估取得的积极成效，推广可复制的实践经验；又要正视现实的制约因素，持续完善制度设计、交易架构，等等。

（一）积极成效

1.出台多重政策利好，发布业务操作指引。2020年8月证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），明确项目申报通知、发售业务和审核业务指引。2021年1月沪深交易所公布《配套规则》，从“业务办法”“审核指引”“发售指引”三个方面规范交易规则。2021年2月中国基金业协会发布《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》，规范财务报表编制、收益分配、信息披露等操作事项。2021年6月发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”），新增清洁能源、保障性租赁住房等。2021年11月银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，允许保险资金参与投资。2021年12月发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，围绕完善项目手续、办理产权证书、国有资产转让以及签订PPP和特许经营协议等事项。2022年1月财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（以下简称2022年第3号《公告》），首次明确专项税收优惠。

2.市场扩容潜力巨大，试点遴选重点底层资产。北大光华官网《中国不动产投资信托基金市场规模研究》预测，中国公募REITs市场潜在规模4—12万亿元；戴德梁行官网预测，按照全球成熟市场公募REITs总市值/股票市值的均值（3.8%）预测，中国内地REITs总市值保守估计4万亿元。近20年来，传统基础设施（市政、交通等）项目投资完成额年化复合增长率17%，沉淀巨量成熟底层资产；近年来，新型基础设施（5G基站、人工智能、数据中心等）投资规模迅速增长。显然，我国有望成为亚太地区规模最大REITs市场。2020年4月《通知》试点聚焦重点区域（京津冀、粤港澳大湾区、长江经济带等）、优先重点行业（仓储物流、水电气热等市政工程，城镇污水垃圾、固废危废等污染治理项目，鼓励信息网络、战略性新兴产业集群、高科技产业园等）；2021年7月“958号文”REITs试点拓展到清洁能源、保障性租赁住房等领域，同时坚持“房住不炒”、避免利用REITs反哺住宅开发。截至2022年3月底，已有11单公募REITs获批挂牌上市。

3.采用“公募基金+ABS”架构，现实条件的择优方案。现行《证券投资基金法》规定公募基金不允许直接投资不动产非上市公司股权，《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定公募基金“双10%”投向限制。中国公募REITs面临立法成本、可操作性、设计难度等兼顾因素。试点方案采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”架构，既借鉴“类 REITs”实践为资产重组奠定的技术基础，又吸收底层资产证券化与破产隔离的成熟机制，在公募基金和底层资产之间嵌入ABS、REITs穿透取得底层资产完全所有权或特许经营权。因此，“公募基金+ABS”架构是衔接证券基金法律框架、规避现行法律障碍的现实选项。

4.分红派息硬性比例，设置谨慎杠杆率。中国公募REITs试点方案保留国际公募REITs精髓，分红比例、杠杆率等设置甚至比国际成熟市场还要严苛。一方面，强制分红比例不得低于年度可供分配利润（美国为应税收入）90%、每年不得少于1次，抑制基金管理人激励机制挂钩投资规模的扩张冲动，REITs价值通过项目运营、资产增值等实现内生增长；另一方面，设置谨慎杠杆率，约定债务融资规模比例，按照《指引（试行）》监管口径，资产负债率低于28.56%（其中，并购融资负债率低于16.7%），避免现金流主要用于还本付息，防止导致投资人派息不足。

5.规定原始权益人战略配售，增加财务指标准入门槛。一方面，原始权益人（含同一控制下关联方）与投资者利益绑定，《指引》规定战略配售（持有份额不低于20%）及锁定期（设置5年）等制度安排，抑制“套现”道德风险；向网下投资人询价发售比例高于70%，向公众投资者公开发售比例不足10%。Wind数据显示，截至2022年2月末，上市11只公募REITs的战略定向配售/基金份额总额比例超过50%。《指引》规定募集资金80%投资ABS并持有100%份额，剩余20%募集资金只能投资利率债、AAA级信用债或货币市场工具。另一方面，《通知》增加两项财务指标作为准入门槛：一是近3年总体盈利或经营净现金流为正，市场化运营、不依赖第三方补贴；二是预计未来3年杠杆融资、折旧摊销前的净现金分派率（预期可供分配现金流或不动产评估净值）不低于4%。采取相对谨慎的制度设计，较好保护投资者利益回报。

（二）制约因素

1.尚无公募REITs专项立法，配套法规亟待完善。公募REITs缺失上位法，REITs并不属于《证券法》列举式证券范围，无法公开发行公司型REITs，ABS法律地位也没有明确。《证券投资基金法》主要规范二级市场的证券投资，使得公募REITs面临诸多法律条款冲突。现行颁布REITs政策属于低层次条例和临时性措施，2020年8月《指引》制定依据《证券法》和《证券投资基金法》，2021年1月《配套规则》基于《证券投资基金法》框架，发布部门规范性文件仅是事后补救。亟待REITs专项立法、颁布规章条例，提供一揽子法律规范框架。

2.出台部分环节优惠政策，总体税负仍然偏重。资产注入、分红等环节享受税收优惠，持有运营、利润分配等环节仍执行现行税法。一是资产注入环节“提前征税”允许部分递延。针对原始权益人战略配售、未实际让渡20%基金份额且锁定期5年涉及提前缴纳的企业所得税，2022年第3号《公告》明确底层资产适用特殊税务处理（保持原计税基础）、允许递延至锁定期后、待实质性转让取得资本收益时缴纳，但权属转移涉及增值税、土地增值税、契税等仍按现行税法执行。二是持有运营和利润分配环节“双重征税”。同一收益造成重复征税：持有运营环节，项目公司经营收益缴纳企业所得税；税后收益分配环节，ABS比照封闭基金代扣个人所得税。如果搭建“股+债”架构规避项目公司层面所得税，又会扭曲风险隔离初衷。另外，现行税法规定，资产剥离、设立ABS、股权回购等转让均涉及印花税，印花税率（0.5‰）虽低，但交易频繁且双边征收，税额仍然较大。

3.优质资产供给动力不足，部分权属手续存在瑕疵。一是优质资产供给动力不足。一方面，底层资产准入门槛高，地方城投平台的核心资产多数为特许经营权，经营现金流稳定、市场评级高，深受金融机构青睐，容易获得银行贷款、发行债券等债权融资，完全让渡优质资产控制权、发行公募REITs的动力不足；另一方面，优质成熟资产“真实出售”涉及影响后续抵押贷款能力，即使发行公募REITs，原始权益人也是偏向“逆向选择”：优先剥离“劣质资产”、倾向保留“优质资产”，《指引》被迫折中采取5年锁定期，只能部分缓解地方政府和债权人的顾虑。二是部分权属手续存在瑕疵。试点方案涉及标的多为国有资产，流转需经国资委审核和“招拍挂”流程，由于部分产权及土地权属生成过程法律瑕疵，缺失不动产登记或产权证书，资产权属模糊、产权转让附带限制等，影响资产的排他性和独立性，无法有效风险隔离，难以纳入优先推荐项目。另外，部分非实体资产（例如收费权项目）市场跟踪数据稀缺，底层资产“公允价值”评估也存在技术障碍。

4.架构涉及多层嵌套，信息披露缺乏衔接性。一是架构涉及多层嵌套，损害项目实施效率。试点方案基于“集合投资计划”框架下采用“公募基金+ABS”架构，从REITs持有人到底层资产涉及多层嵌套关系，发行人、ABS、投资人等参与主体演绎碎片化角色，引发职责界定、沟通协调的委托代理成本，ABS甚至成为规避投资范围、杠杆约束等监管“通道”。二是信息披露缺乏衔接性，涉嫌侵占中小投资者利益。《指引》指定基金管理人为信息披露主体，而其利益出发点未必契合REITs发起初衷，原始权益人作为基金管理人享有信息优势、存在道德风险，容易通过隐蔽行为、费用转嫁、关联交易等掏空行为侵占中小投资者利益。

5.亟待扩充二级市场流动性，专业人才储备不足。一是亟待扩充二级市场流动性。根据《指引》规定，试点采取战略配售、线下询价发售方式，使得机构投资者占比较高，而公开发售的公众投资者参与度低；首批REITs试点产品规模偏小，投资结构设置锁定期，采取封闭式运作、不开通申购赎回；原则上基金管理人应该选定至少1家流动性服务商，但符合基金资格认定的做市商数量不足，难以保障ABS二级市场流动性，使得后续基金申购交易受限，容易导致持有人被迫折价变现。二是专业人才储备不足。公募REITs具有“产融”双重属性，既要具备不动产的专业运营经验，又要掌握金融产品的资本运作能力。公募REITs试点处于起步阶段，产品设计、资产运营、税务筹划等专业团队不足，基金托管人、资产评估、验资机构等业务能力欠缺；缺乏运营管理经验的基金管理人和实际操作经验的专业性人才，原始权益人承担资产管理人、但较少涉猎资本市场，极易将REITs作为资产处置平台。

四、中国公募REITs的演进安排

当前，我们既要借鉴国际成熟制度，他山之石、可以攻玉；又要根植中国国情，避免盲目照搬、依葫芦画瓢。实现国际普遍制度与中国具体实践有机结合，探寻中国公募REITs的演进安排，最大化实现中国公募REITs低成本、少走弯路的高效发展模式。

（一）完善优化法律体系，择机颁布专项立法

试点方案采用“公募基金+ABS”架构规避《证券投资基金法》，适时修改《证券投资基金法》成为公募REITs的法律载体，使得公募REITs避免借助ABS层层嵌套，从而简化交易结构、直接投资不动产；总结《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》试点经验，待条件成熟后正式出台《不动产投资信托基金REITs法案》，专项立法规范参与主体资格、发起设立、组织形式、信息披露、权益分配等；择机修订《证券法》制定专项条款，纳入REITs认定为单独证券品种，为公司型REITs发行上市扫除法律障碍；法律层面明确公益性项目收费标准挂钩通胀指数，赋予公募REITs抗通胀属性。

（二）尽快出台扩募细则，拓展试点选择范围

一是出台并完善扩募细则。使扩募机制规范化、标准化，通过挖掘存量资源、梳理意向项目，分别纳入意向库、储备库和发行库，形成“项目分类辅导→孵化→储备→推荐→发行”的递次推进机制。二是完善筛选审核指标体系。重点评估行业竞争力、资产增值空间等项指标，筛选经营模式成熟、现金流稳定、不依赖财政补贴、市场化运营的优质项目，实现高盈利、低风险之间耦合，并聘请独立第三方开展尽职调查，避免原始权益人将劣质资产“甩包袱”。三是规范审核程序、简化繁琐流程。确保权属清晰、无瑕疵，实现可转移和法律隔离，履行移交手续后无产权纠纷；遵循特许经营类项目转让规定（国资委令第32号），避免认定无效的法律风险；国有资产经国资部门审批后，必须经产权市场公开挂牌转让、二级市场公开询价或独立第三方公允估值等，避免国有资产贱卖风险。

（三）遵循“税收中性”原则，配套反避税防范措施

1.遵循“税收中性”原则，激发市场主体参与热情。实施全流程一揽子税收优惠，避免条块割裂征税。一是按照“实质重于形式”原则，激励原始权益人将底层资产尽快“入池”。落实2022年第3号《公告》，将战略配售份额递延至5年锁定期后实际减持时缴纳所得税；REITs发行设立环节的底层资产未实质转让交易，涉及的增值税、土地增值税等税种应予减免或递延至处置环节征收。二是避免复杂层级的重复征税。尽量通过税收筹划避免重复课税，REITs设立、运营、终止等环节涉及多次重组事项，实际属于同一交易的分步实施，如果涉及重复征税，受益人可以凭借受托人的完税证明，向征税机关申请税款返还；另外，强制分红派息予以减免所得税，被剥离资产正常计提折旧，打通利息增值税抵扣链条，“财政付费”类收入予以税收豁免，等等。三是完善国际双边税收协定，避免境外参与方预提所得税导致国际重复征税。

2.做好反避税配套防范措施，维护税收公平。一是将设立环节的税收优惠挂钩资产持有期限，防止REITs设立后短期内买卖处置资产，对套利行为要征收惩罚性税款；二是审查关联业务是否符合独立交易原则，防止利用税收优惠政策逃避纳税义务，例如运营公司承担成本费用、经营利润则转移至项目公司，采取“存量债务置换”或“反向吸收合并”避税，或以支付租金、股息分配等转让定价行为使应税收入转化为免税收入，切实维护税收公平。

（四）实施穿透式监管，完善市场规则体系

公募REITs既遵循市场自发的诱致性制度变迁、又结合政府推动的强制性制度变迁，实现监管规则、市场机制的优化平衡。一是实施穿透式监管。完善“双重监管”框架，加强发改委、证监会之间公募REITs监管信息的沟通与共享，从而全覆盖参与主体、业务流程的法律责任。整合“碎片式”法律，沪深证券交易所依据《证券投资基金法》发行公募REITs，上市交易、投资者保护等制度成熟；银行间市场依据《信托法》发行信托REITs，商业银行具有牌照资格承销ABS，集合信托产品发行制度成熟，容易出台低层级的法规制度。二是实施准入审批、颁发业务牌照。更好规范受托人、管理人、评估师等注册资格，从而明晰经营决策、分红派息、产权转让、资产评估等权责边界，避免多重身份及权利滥用。三是发挥行业自律组织、聘请外部管理机构。完善行业自律规则、推动利益相关者交流机制，发布业务操作指南规范和ESG指标体系等；设置持有人大会表决机制，保障少数份额持有人话语权，切实保护中小投资者合法权益；聘请外部机构抑制管理人与原始权益人合谋行为，追溯和识别参与主体的逐利偏差行为（洪艳蓉2021），避免利益输送、疏于履职及过高薪酬等，并形成相应惩戒机制。

（五）完善治理机制，培养对标国际的专业运作队伍

一是完善治理机制。优化内部治理机制：强化责任主体地位，原始权益人（实际控制人）负责发行环节的基础资产尽职调查，基金管理人负责存续运营环节的运营监督核查和现金流预测、归集分配等；完善信息披露机制，确保合规性、风险性和技术性等信息完整披露，防范内幕交易、关联交易等。补充外部治理机制：发挥投资咨询顾问、信用评级机构、资产评估机构、会计师事务所等第三方中介服务，通过资产评估、财务审计等提高REITs相关主体的履职能力。二是培养对标国际的专业运作队伍。培养具备复合型知识和丰富实践经验的专业队伍，胜任驾驭REITs“产业+金融”融合工具的专业能力。原始权益人承担资产管理人角色，需要弥补金融产品的资本运作能力，熟悉证券基金、资产评估、法律规范、财务运筹等复合知识，掌握项目运营、风险评估、估值定价等核心技能。

（六）总结契约型REITs试点经验，逐步尝试公司型REITs

“公募基金+ABS”架构属于契约型模式，一是涉嫌多重委托的代理链条，加大交易成本和监管成本；二是基金管理人简单收取管理费，并无主动运营的激励动力，且仅承担运营失误的有限责任。因此，一方面，总结契约型REITs试点经验、定型交易结构，采取合理收费制度激励管理人发挥专业能力，管理费挂钩资产规模或可分派收入、绩效费挂钩经营利润或派发红利（罗桂连，2021）。另一方面，逐步尝试公司型REITs，由于公司型架构简洁清晰，可以减少中间环节的效率损失，具有长期声誉的约束机制，因此修改《证券法》纳入REITs证券品种，公司型REITs实现公开发行和注册上市，然后通过董事会、股东大会、外部市场等治理机制解决委托代理冲突。

（七）培育多元化投资者，“持有人分散”匹配风险偏好

通过引入不同风险配置偏好的投资者，实现持仓多元化，从而对冲产品风险。当前，散户投资者对公募REITs的投资逻辑、风险评估等仍处启蒙阶段，需要加强投资者教育、提示产品风险，使散户投资者目标匹配风险承受能力，有序提高散户投资者的持股比例；引入社保基金、专项基金、企业年金等社会资本，吸引社会资本参与资产配置、鼓励参与战略配售；目前只允许合格境外机构投资者（QFII）参与线下询价，可以逐步允许海外投资者通过QFII、RQFII及沪港通、深港通等渠道，吸引养老基金、主权基金、捐赠基金等国际基金。

（八）保障二级市场流动性，制定触发条款和退市机制

一是鉴于REITs对ABS定价依赖性，应保障二级市场流动性。丰富投资者类型、分散投资者结构，提高市场实际流通水平；完善做市商制度，保障二级市场流动性，发挥前瞻性交易定价能力；央行将公募REITs纳入质押品范围，提供补充应急流动性。二是制定触发条款和退市机制，防止发生小概率极端事件。公募REITs除遵守现有上市公司和基金退市规则，如果发生分红比例持续不达标、涉嫌欺诈等不符合市场规则的行为，应当取消REITs资格、及时清盘退市。