抛开新能源 华阳股份还是个煤炭龙头

刘超然

毋庸置疑，新能源是近两年最热门的，在政策导向下，光伏、风电、水电、氢能、电化学都得到了产业和资本的追捧，一时间，可谓“百花齐放、百家争鸣”。但在今年初，就有迹象表明全球能源安全受到了冲击。局部地缘政治的“后遗症”无疑将对整个世界的经济局势产生不可估量的影响。

前期石油、天然气等能源价格大幅上涨就是佐证，带来的连锁反应就是欧洲天然气供应不足、德国放弃短期“碳中和”、美国动用战略石油储备等；相比之下，国内受到的影响较小，但近期川渝地区的拉闸限电从生产转向生活，一定程度意味着国内电力供给中短期也将面临较大压力。

在国内电力供应吃紧的时刻，近两年产业发展迅速、资本市场估值一路走高的新能源出现了质疑的声音，信心动摇的关键是光伏、风电、水电虽然装机量大涨，但毕竟都是“靠天吃饭”，极端天气下，真正对国家电力供给的贡献究竟有多少？也正是这个原因，“旧能源”概念又重新被市场关注，火电的重要性将得到市场的重估。

近两年，我国能源转型加速，但根据2022上半年的发电结构来看，火力发电的占比仍然达到68.83%，旧能源发电依旧是主力军，传统能源供需关系也反映在价格波动和头部企业的业绩层面。

今年以来，传统能源价格明显上涨，国际天然气价格上涨147%，国际煤炭平均价格上涨逾40%，国际原油价格涨幅达23%，而且目前看，随着秋冬季節的到来，全球对传统能源的需求只增不减，而供应紧张的情况大概率将延续。

“旧能源”的供需失衡，带来价格上浮，最受益的莫过于传统能源企业。

8月25日，中国最大的石油企业——中国石油（601857.SH）公布的2022上半年业绩报告显示，营收同比增长34.9%至1.61万亿元，净利润同比增长55.3%至823.9亿元，经营业绩创同期最好水平；隔天，中国最大煤炭企业——中国神华（601088.SH）发布半年报，上半年实现营业收入1655.79亿元，同比增长15%；净利润411.44亿元，同比增长58.1%，上半年日均盈利超2亿元。

再看全球市场，旧能源企业的盈利情况也都是相当惊人。全球最大原油生产企业沙特阿美的半年报披露公司上半年净利润达到879亿美元，同样创新高，较去年同期的472亿美元增长近90%。

华阳股份上一轮受到市场关注主要是由于“钠离子电池”概念，但从近期披露的半年报来看，公司目前还是煤炭股，也正是近期煤炭需求增长为公司带来了一波“戴维斯双击”，公司二级市场股价也打开了新的上涨趋势。根据公司半年报来看，虽然营收183.34亿，同比微降3%，但上半年归母净利达到33.23亿元，同比增长188.42%，几乎赶上2021全年，赚钱效应明显。

首先将业务拆分来看，公司98%左右的收入来源于煤炭行业，而且上半年煤炭业务的毛利率可以达到41.57%，同比增长20个百分点，毛利率大涨背后反映了煤炭需求量的激增带来的煤炭价格上涨，华阳股份上半年煤炭综合售价725.86元/吨，同比增长56.15%。

其次根据产品细分来看，公司“拳头产品”是洗末煤（无烟煤的一种），收入占比在75%左右，毛利率达到36.15%；而公司上半年最大的业绩增量来源于洗粉煤和洗块煤，尤其是洗块煤业务收入达到25.89亿，同比增长超三成，且毛利率最高，可以达到56.44%。

毛利率上涨背后除了煤炭本身价格波动外，半年报中还有一点可以关注，就是公司煤炭的来源：之前华阳股份从集团公司或子公司采购煤炭带来的问题不仅是关联交易问题，更重要的是采购成本必然会比自己生产的要高。而本期减少从集团及子公司采购后，扣除生产成本后的毛利率才会改善得如此明显。

而且某种意义上，这种毛利率的增长将是本质上的，长期公司的盈利能力与煤炭周期的相关性会有所降低，叠加公司无烟煤拥有一定的技术壁垒，且在煤炭品种中相对稀缺，国内保有储量占煤炭总储量仅13%。因此相比传统的煤炭股，当前华阳股份的市场估值可以多给一些。

碳酸锂电池级华东市场主流价（ 元/ 吨）

最后从煤炭产能来看，公司截至2021年底，旗下九个矿区中，七个为无烟煤矿，可采储量合计约13.24亿吨。与公司煤炭产能达4000万吨，并有两座在建矿井，预计分别于2023、2024年建成投产，设计产能均为每年500万吨。到2024年，煤炭产能将超过5000万吨，中短期产能释放与煤炭价格上涨大概率会继续为华阳股份带来业绩增长。

由此，虽然目前公司新能源业务仍未盈利，但仅靠无烟煤的业务，公司也可以赚得盆满钵满。

实际上，让华阳股份受到市场关注的主要是公司在新能源板块的布局，尤其是与中科海纳合作的“钠离子电池”，被市场认为是可以在未来替代锂电池的存在，甚至被认为是下游电动车的“希望”。

首先，锂价上涨行情“卷土重来”，中下游厂商成本压力骤增。根据国内电池级碳酸锂的价格走势来看，今年4月底碳酸锂价格出现了回调的趋势，但是在8月又出现了上涨，8月底又接近50万/吨。原材料价格反弹使中下游的电池厂商和电动车整车厂商的盈利空间又被压缩，仍然在盈亏边缘挣扎。

所以，成本只有锂电池30%-40%的钠离子电池，即使无法替代锂电池，也可以在一定程度上与锂电池形成“协同”，这给处在盈利困境的中下游厂商带来了降本的预期，这也是为何钠离子电池被市场看好的核心逻辑。

其次，目前国内锂矿对外依存度较高，有被“卡脖子”的可能性。目前，国内锂矿资源对外依存度高达85%，即使国内像天齐锂业、赣锋锂业、比亚迪都在疯狂收购海外锂矿，这种情况短期内也很难扭转。

国内的锂矿短板明显，不仅总量不高，而且资源禀赋欠佳，超过80%的锂资源量赋存于盐湖，盐湖锂浓度大都在0.003%-0.05%，智利Atacama盐湖锂浓度可达到0.157%，是国内盐湖的3-50倍。国内资源禀赋之差，可见一斑。

另外，收购后的锂矿也是海外资源，风险敞口较大，随时会面临政策风险、汇率风险、运输风险、劳工风险。例如之前天齐锂业参股智利SQM盐湖，智利环境委员会则通过了一项提案，提议将参与勘探和开发战略资产（其中包含锂矿）的公司国有化，这就意味着天齐锂业随时面临政策风险。

而钠离子电池的开发意味着有了plan B，虽然性能比不上锂电池，但钠资源丰富，有钠离子电池作为补充，上游的资源风险和价格风险就要低得多。

回到华阳股份新业务层面，公司钠离子电池的正负极生产，依旧停留在半年前的年报状态，两极合计投资8000万，已形成产能，但目前并未成规模。

钠离子电芯虽然有一些进展，但从公告來看，目前仅完成生产线的建设工作，未正式投产，也未形成真实产能，大概率产能释放还需要1-2年。

“保旧争新”的能源双线发展基本是目前的全球主线。

“旧能源”稳定经济生产生活，上半年煤炭、天然气等“旧能源”价格高位震荡，带动行业总体盈利持续高增，接下来秋冬季，供暖带来的能源供给压力依然存在，大概率维持“旧能源”的高景气。

“新能源”水电为主、风光为辅。欧洲能源紧缺带动户用光伏装机规模激增，拉动国内产业链出海需求，硅料价格的暴涨又带来国内光伏和风电装机成本的阶段性倒挂，推动风电上半年招标超预期并可能延续；国内消费刺激政策叠加高油价将国产整车带入向上周期，电动车渗透率有持续提升的预期。

而华阳股份的增长逻辑目前看还是依靠传统业务的煤炭价格拉动，核心在于降低与集团及子公司的关联交易后，公司盈利能力的显著提升。但是从相对估值角度来看，公司PE（TTM）中短期的改变并不大，8-10倍基本在合理区间，除非煤炭板块的估值整体提升或公司在钠离子电池等新能源板块出现实质性的增量业绩。