论保障性租赁住房公募REITs 能力建设

2022-11-22李沁伟徐振强

中国名城 2022年11期

李沁伟，徐振强

引言

REITs(Real Estate Investment Trusts)，即不动产投资信托基金，起源于1960年代的美国，简单来说就是通过证券化方式将不动产资产或权益转化为流动性较强的有价证券在证券交易所公开交易。我国目前试点范围在基础设施领域，具体是以基础设施为底层资产，以底层资产产生的现金流收益或者资产升值产生的溢价收益为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体（Special Purpose Vehicle，SPV），通过公募基金向投资者发行代表底层基础设施资产或者资产权益份额的有价证券，并在证券交易所公开交易[1]。从1960s到1990年，主要市场为北美、欧洲、澳洲，发行数量在120只，1990年以后，逐步拓展向全球市场达到865只。近年来，亚洲市场呈爆发式增长，截止到2021年12月31日，亚洲市场活跃的REITs合计198只，总市值达3 041亿美元，同比上升8.1%，其中日本、新加坡、中国香港三地REITs市值合计占比近9成，分派收益率在3.8%-7.1%[2]。截至2021年底，中国内地共有129处物业作为17只REITs的底层资产在新加坡、中国香港上市，分派收益率为6%-7%。国内自2020年4月证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》后，相关基础设施公募REITs的申报发行工作陆续展开。截止到2022年10月31日，国内已发行基础设施公募REITs20只，共募集资金超618亿元，20只基础设施REITs的总市值约为728.05亿元，回收资金带动新项目总投资额超过3 600亿元，其中8月31日上市交易的厦门、深圳和北京的三只保障性租赁住房公募REITs共募集资金37.97亿元。此外，11月1日华润置地旗下长租公寓品牌有巢获批保障性租赁住房公募REIT，标志着保租房再添一单。目前我国保障性租赁住房累计存量资产规模3万-5万亿元，这一市场规模为中国保障性租赁住房公募REITs发展提供了良好的市场基础支撑。相较于REITs在美国资本市场占比2%-3%，我国目前REITs所占比重仅为0.05%，据仲量联行预计，中国保障性租赁住房公募REITs未来规模将会超过3 000亿元[3]。保障性租赁住房公募REITs不仅给公众投资者带来长期、稳定的回报，而且社会资本参与保障性租赁住房建设，有利于缩短项目持有方的投资回收周期，促进投资良性循环，盘活存量资产，对于地方国企、城投平台降低负债、促进房地产金融市场稳定健康发展具有重要意义。

1 保障性租赁住房公募REITs的概念

保障性租赁住房是由政府认定、社会资本建设、市场化方式运营、租金标准受到政府监管、以新市民与青年人为保障对象的住房保障工程。公募基金通过发行以保障性租赁住房为底层资产的证券，募集资金用于项目持有方降低资产负债率，实现租赁住房投资良性循环，同时强制分配不低于90%的年度可分配租金收益给投资者，是一种以公募REITs为中心的租赁住房投融资体系[4]。自1998年“房改”之后，保障性租赁住房与公租房以及共有产权房共同组成了我国的保障性住房体系，自2021年6月国务院首次提出《关于加快发展保障性租赁住房的意见（国办发〔2021〕22号）》以及2022年5月27日证监会联合国家发改委发布的《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》后，保障性住房体系中的保障性租赁住房被纳入基础设施公募REITs试点范围。保障性租赁住房具有运营、租金稳定性高等特点，符合公募REITs对底层资产具有稳定现金流收益的基本要求。同时，保障性租赁住房公募REITs有利于盘活房地产存量资产，打开存量资产收并购空间，产品发行所回收的资金用于新的保障性租赁住房项目投资或其他基础设施补短板领域建设，形成投融资良性循环,有利于降低企业、城投公司债务，防范化解重大金融风险，保持房地产市场平稳健康发展，满足核心城市新市民和青年人的居住要求[5]。

2 发行保障性租赁住房公募REITs的必要性

随着全球经济下行压力加大，我国供给侧改革走向深入，传统一、二级土地开发模式的弊端，地方政企债务高企，导致核心城市青年人的住房问题日益突出。加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题，是党中央、国务院作出的重大决策部署。根据戴德梁行7月发布的统计数据显示，一线城市表现出强劲的人口净流入和足量的保障性租赁住房供应计划。新一线城市如成都、苏州、东莞同样表现出强劲的人口流入，但保障性租赁住房供应计划较小，结合这些城市出台的人才、产业引进政策，未来保障性租赁住房会表现出强劲需求[6]。发展保障性租赁住房公募REITs，是发展保障性租赁住房的重要组成部分，通过REITs募集社会资本参与保障性租赁住房以及市政基础设施短板的建设，打通社会资本投资项目的投、融、管、退通道，盘活存量资产用于保障性租赁住房的供应，此举能为地方政府、城投企业缓解债务性融资压力，对于拉动保障房及基础设施投资，形成投融资良性循环，在资本市场的助力下实现底层资产的市场化运营和监督管理，提高资产运营效率, 满足城市新青年的住房需求，同时降低系统性金融风险具有重要意义。

2.1 提升资本市场服务实体经济的能力，有效化解地方政府、城投债务风险

债务性融资作为中国部分地区拉动投资的主要运作方式，地方政府、城投公司债务高企，不利于形成良性投融资环境，化解系统性金融风险。同时，一、二级联动的房地产开发模式也不能再持续下去。引入保障性租赁住房公募REITs，为社会资本参与保障性租赁住房建设以及市政基础设施建设提供投资通道，为社会资本提供了投、融、管、退的运作模式，有利于扩大基础设施、保障房领域的投资，拉动地方经济，降低地方债务风险，化解系统性金融风险。

2.2 住房租赁市场具有潜在市场需求

2020年我国人口流动人数为3.8亿人，与10年前相比增长了1.54亿人，据中金公司和国家统计局的统计图显示，流动人口在现居地持有住房的比例只占8%，租赁住房需求占比高达91%，显示市场对租赁住房有强劲需求（图1-2）。

图1 自2000年来3次人口普查流动人口对比（万人）

在流动人口激增的同时，全国初婚年龄正在不断推后（图3），生育率也在不断下降（图4），在这两项因素的叠加下，导致刚性置业需求的放缓，从而推动了租赁住房的需求。

图3 2005-2019年各年龄段结婚人数占比变化

图4 全国2011-2020年出生人口变化

2.3 房价收入比高企挤压买房者需求

我国核心城市当前房价收入比高于全球大部分城市，深圳、北京2座城市房价收入比高于40，而广州和上海的房价收入比也均在35左右，远高于国际主流城市10-20的区间水平，高企的房价收入比让新市民短期内购买住房有较大压力，这将势必推动核心城市新市民的租赁住房需求（图5）。

图5 全球主要城市房价收入比

2.4 租赁住房市场缺乏市场化、精细化管理

我国租赁住房市场总体特点是纷繁复杂、良莠不齐，大致可以分为保障性和市场化运营两个大类，保障性的资产类型为公租房和保障性租赁住房，市场属性的资产类型主要为个人住房市场化租赁和长租公寓（表1）。

表1 当前国内租赁住房体系

保障性租赁住房端：具有公共性导向，在土地获取、项目投资建设等方面具有优势，但是从定价机制、租户保护等消费者角度方面却难以建立有效的商业运营模式，缺乏高质量自持产品，品质与国际主流集中公寓尚有差距，不利于对资产的市场化运营和监督管理、提高资产运营效率和收益。

图2 2019年中国城镇流动人口住房选择分布（万人）

市场化运营端：产品种类繁多，运营实力参差不齐。有此前暴雷破产的蛋壳租房平台，也有开发商自持、市场化高效运作的长租公寓，如华润置地的有巢、万科泊寓等。根据中金公司研究部预测，远期国内租赁住房市场机构运营商可渗透的市场空间达到50%（目前不足10%）[5]（表2）。

表2 租赁住房市场参与主体（示例）

综上，租赁住房市场的规模化、精细化商业运营具有巨大发展空间，换言之，巨大的市场发展空间为保障性租赁住房公募REITs盘活存量资产奠定了市场基础。

3 发行保障性租赁住房公募REITs的可行性

首批三只保障性租赁住房公募REITs已经上市交易，3只产品全部涨停，受到市场高度认可，发售阶段，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT网下询价认购倍数分别约为133、108、113倍，公众认购倍数更是高达254、145、157倍。3只保租房公募REITs共计募集资金37.97亿元，累计净回收资金约22亿元，此资金将全部用于新的保障性租赁住房项目建设，减少企业负债，促进良性投资循环，预计将拉动投资规模超300亿（表3）。

表3 已发行保障性租赁住房公募REITs重要参数一览

3.1 保障性租赁住房计划供应量充足

“十四五”期间，全国重点40个城市初步计划新增保障性租赁住房650万套（间），其中北京40万套、上海47万套、广州60万套、深圳40万套，40个重点城市的保障性租赁住房供应面积普遍占其新增住房供应总量的40%-45%[7]。据东方证券测算，“十四五”期间保障性租赁住房有望带动投资约1.3万亿元，年均投资约2 600亿元[8]。

3.2 底层资产的现金流持续且稳定

保障性租赁住房的特征满足REITs发行的诸多基本要求，比如运营商具有良好的商业运营能力，现金流稳定且具一定涨幅空间。公募REITs可以为保障性租赁住房投资提供优质的退出通道，迅速回笼资金，有效提升租赁住房资产的流通性。

3.3 政策支持

近期随着国家相关政策的大力支持，如国办颁布《关于加快发展保障性租赁住房的意见（国办发〔2021〕22号）》的文件，2022年5月27日中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅共同发布了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，预示着保障性租赁住房公募REITs的申报通道已开启。下表是近年来相关政策、举措梳理（表4）。

表4 发展租赁住房公募REITs的主要政策

税收优惠制度是满足REITs投资回报率的基础之一，税收优惠制度能促使投资人获得更多的收益，吸引社会资本参与保障性租赁住房建设。根据2021年7月财政部、税务总局与住房和城乡建设部发布的《关于完善住房租赁有关税收政策的公告》，对取得保障性租赁住房认定书的项目：

（1）向个人出租保障性租赁住房取得的全部出租收入，可以选择适用简易计税方法，减按1.5%计算缴纳增值税；

（2）向个人、专业化规模化住房租赁企业出租上述保障性租赁住房，减按4%的税率征收房产税[9]。

另外，2022年1月29日，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，专门针对公募REITs中涉及的税收问题进行明确（表5）。

基于以上政策措施，我国的保障性租赁住房、公共租赁住房及非规模化市场租赁住房在运营期间的税收方面主要有以下的区别（表6）：

表6 租赁住房运营期间的税收主要区别

从表可见，在租金收入相同的情况下，对比无税收优惠的项目，保障性租赁住房最高可实现10%-15%的营运净收益提升，对于吸引社会资本参与投资，同时满足REITs发行回报率要求起到促进作用。

4 如何发行

4.1 发行流程

（1）前期准备

明确发行要求，根据发行要求初步进行资产筛选，从资产权属、法律关系、相关证照、项目运行、财务状况、未来现金流情况、发行成本等方面开展资产适用性分析，通过内部会议决策，初步确定发行资产范畴。

制定中介机构选择标准，确定招标流程，选聘中介机构，按照证监会对于公开发行基础设施REITs的相关要求，公开选择符合要求的中介公司（基金公司或证券公司以及财务审计、法律、评估等服务机构。

（2）项目执行

相关中介机构进场，进行尽职调查，依据相关发行要求及尽调结果，确定适合发行的底层资产，对底层资产进行资产重组、确立原始权益人、搭建资产支持证券（ABS）与项目公司间的股债结构，搭建股债结构有利于税务筹划、满足相关发行要求及投资回报，最后对底层资产进行资产估值，确立REITs项目管理方案。

（3）申报发售

按照相关申报要求，整合项目材料向项目所在地省级发展改革委进行项目申报，由省级发展改革委审核后，将拟推荐开展试点的项目向国家发展改革委进行上报。国家发展改革委评估通过后将推荐至证监会，由证监会和交易所开展基金发行的注册、审查等工作。

REITs经中国证监会注册后，即可开展基金路演推荐，确定发行份额、价格，开展挂牌上市的程序。

（4）存续期运营

对项目定期评估及年报披露，精细化管理底层资产物业，提升商业运营效率，必要时进行扩募（图6）。

图6 基础设施公募REITs发行流程

4.2 发行政策要求

4.2.1 申报材料要求

项目申报材料须包含基础设施REITs设立方案等项目基本情况，依法依规取得固定资产投资管理手续等项目合规情况以及产权证书、政府批复文件或无异议函、相关方承诺函等项目证明材料。

发起人（原始权益人）应严格按照本申报要求准备项目申报材料。国家发展和改革委员会向中国证券监督管理委员会推荐项目时，将以适当方式一并转送项目申报材料中的有关内容。

发起人（原始权益人）对材料真实性、有效性、合规性、完备性负责。对缺少相关材料、未办理相关手续，以及需要说明的重大问题等，发起人（原始权益人）要在项目申报材料中对有关情况和原因进行详细说明。

4.2.2 土地权属相关要求

据发改委958号文要求，参与REITs试点项目原则上需为非商业非住宅用地。优先选择划拨用地、集体经营性建设用地、租赁住房建设用地和产业园配套用地性质的资产，其他土地性质应具备相关合规性文件证明项目为保障性租赁住房项目。

（1）项目公司拥有土地使用权的非PPP（含特许经营）类项目

项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行保障性租赁住房公募REITs无异议。

项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。

项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。

（2）对项目公司拥有土地使用权的PPP（含特许经营）类项目

发起人（原始权益人）和基金管理人应就土地使用权作出承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。

（3）项目公司不拥有土地使用权的项目

应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系，以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相关证明材料。

（4）基础设施项目具有可转让性

发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。

如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让权或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备接触条件。

对PPP类项目，PPP协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。

4.2.3 资产合规要求

首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。

发起人（原始权益人）具有较强的扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

项目权属清晰，手续依法合规。原始权益人享有完全所有权或经营权利，并作为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务。

原始权益人、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、相关中介机构近期无经济、法律、税务、投资建设等纠纷或他项权利负担（可解除的除外）；已按规定取得项目审批、核准或备案，规划、用地、环评、施工许可、竣工验收以及依据相关法律法规应办理的其他必要手续等，运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

4.2.4 项目运营要求

项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。

项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。每年至少分配一次，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%[9]。

4.3 公募REITs交易结构及要素

公募REITs交易结构主要以公募基金+ABS组合的模式，让募集资本投资于拟成立的目标基础设施资产支持证券，待目标基础设施资产支持证券成立后，公募基金持有资产支持证券全部份额，通过投资基础设施资产支持证券穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利，以获取基础设施项目运管过程中稳定现金流为主要目的。基金采取封闭运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。另外，基金设立基金管理人和基金托管人，负责基金日常运营管理和资金托管。其中，基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人（图7）。

图7 公募REITs交易架构

保障性租赁住房公募REITs主要涉及8类参与主体和一些关键要素，分别是原始权益人/发行人、基金管理人/计划管理人、财务顾问、外部管理机构（或有）、基金托管人、律所、会计师事务所、资产评估机构（表7-8）。

表7 REITs发行各职能机构分工一览

5 保障性租赁住房公募REITs发行目前还存在的问题及展望

5.1 现存问题

5.1.1 部分资产无法实现4%分派率

保障性租赁住房租金受土地成本、建安成本、租户构成、交通、市政配套设施、税收、政策支持等一系列因素影响，由于保障性租赁住房具有一定的社会福利属性，国务院办公厅文件明确要求保障性租赁住房租金要低于同地段市场租金的5%-15%。由于市场租售比普遍不高，在没有有力政策支持下，部分保障性租赁住房的分派率达到4%较为困难。

5.1.2 重复征税

虽然近期国家相关部门对底层资产重组和基金发行阶段给予了相应的税收优惠支持，但在基金运营续存期依然需要搭建股债结构，导致项目公司和投资人在分配收益时需要重复缴税，而在海外成熟市场，此阶段项目公司免税。重复征税不仅拉高了企业的税费，也不利于提升投资回报率，不利于吸引社会资本参与。

5.1.3 土地性质的变更或导致土地成本增加

鉴于保租房的土地性质多种多样，有集体经营性建设用地，企事业单位自有闲置土地，产业园区配套用地，新供应租赁住房建设用地，也有划拨用地。满足REITs发行要求的土地性质审批规则目前还不完善，可依据的文件不多。如一些保租房的土地性质为无偿划拨用地，发改委文件规定，若REITs项目用地是以划拨方式获得，需要当地政府或自然资源部门对项目转让无异议，以此确保“土地依法依规”。那么，当相关部门出具“无异议”意见之前，是否需要增加成本补交土地出让金，目前尚无政策文件给予明确规定。

5.1.4 资产评估认证体系尚不完善

在REITs底层资产筛选阶段，涉及底层资产估值，目前是由财政部认证的相关机构来做资产评估，专业的房地产资产评估机构由于无法在财政部系统备案，导致无法获得相关专业资质顺利开展工作，不利于更加准确地评估资产价值，快速筛选REITs优质底层资产。

5.1.5 政策支持力度不够

由于配套支持政策不够，如简化项目审批手续、存续期税收减免、前期租金补贴、灵活派息率、政策奖励等，支持更多优质标的纳入筛选范围，盘活存量资产。

5.2 保障性租赁住房公募REITs展望

发展保障性租赁住房公募REITs在政府、房地产行业层面都具有发展前景和重要意义。

表8 保障性租赁住房基础设施REITs要素

5.2.1 政府层面

支持和引导各类资本通过REITs 参与到保租房发展，鼓励和支持资本专门围绕保租房REITs设立基金，促进保租房规模快速增长，加大加快对新市民、青年人等群体对住房的刚性需求。结合案例实践，对现行保租房REITs政策、指引等进行全面评估、及时动态修订完善，如以保租房为主要对象，将区域内其他有持续性收益的项目和功能配套项目纳入。与此同时，对可能制约保租房REITs发展的上位法律法规和政策适时优化调整和程序简化。加强对保租房REITs项目和资金全生命周期监管，同步推进绩效评价，确保项目建设运营符合既定要求、确保资金投入使用规范有效。为地方城市，尤其是人口净流入大城市，加大保租房REITs发展的能力建设，促进其用好政策工具，培育并壮大保租房REITs项目。重视并加大对保租房REITs专业咨询力量的培育，搭建平台，组织行业相关要素主体充分合作、协同，通过专业化咨询，提高保租房REITs项目包装能力和质量。

与此同时，地方住建系统可统计保障性住房资产存量，从“存量资产-合规性-投资收益率”方面建立快速有效的筛选机制，尽可能让优质底层标的资产纳入筛选范围，盘活地方存量资产，加快促进保障性租赁住房公募REITs的发展。

5.2.2 房地产行业

保障性租赁住房公募REITs推出后，房地产领域的国有企业、城投平台可以将合规的存量资产项目装入REITs,有助于拓宽地方平台企业融资渠道，同时降低债务风险，有助于实现“投资-建设-运营-上市回收资金-再投资”的良性循环。另外，标杆房地产央企、国企可将长租公寓项目加大建设力度，吸纳优质底层资产入池。公募REITs对于底层资产的一系列的监管要求，能够倒逼底层资产优化商业运营，如优化租户配置，降低项目运营成本，保障租金现金流收益，逐渐形成一套成熟完善的保障性租赁住房运营体系，培育一批轻资产运营管理品牌等[10]。最终，成熟完善的保障性租赁住房投融资、运营和市场体系有助于拓宽行业投融资渠道，降低企业负债，盘活存量资产，引导社会资本参与保障性租赁住房建设，拉动行业投资，也有助于成熟多元的住房租赁市场的形成。为城市新市民、新青年提供成熟完善的租赁住房体系保障，助力我国房地产市场平稳健康发展。