人民币国际化需要灵活的汇率政策

管涛 中银证券全球首席经济学家

如何看待和应对外资增减持可能引发的金融震荡，是稳慎推进人民币国际化的一道“必答题”。

近年来人民币国际化取得长足进展。人民币储备资产份额快速上升，稳居全球第五大储备货币。据国际货币基金组织统计，截至2021年底，全球持有人民币储备资产3361亿美元，占全球已披露币种构成外汇储备资产的2.8%，较2016年底首次披露时上升1.7个百分点。

与之对应的是，外资持有人民币资产大幅增加。据人民银行统计，截至2021年底，外资持有人民币股票、债券、贷款、存款等境内金融资产合计10.83万亿元人民币（约合1.70万亿美元），较2016年底增加2.6倍。这些外资大都是机构投资者，包括央行和主权财富基金。在分析应对发达经济体政策调整冲击时，央行类机构等境外投资者主动配置人民币国债和政策性金融债增多，常被视作中国金融市场中的重要稳定力量。不过，近期金融市场波动加剧，让我们需要重新反思这一判断。

在中外利差收敛、俄乌冲突升级、国内疫情反复的背景下，今年2月外资净减持境内人民币债券803亿元，其中净减持人民币国债354亿元人民币。进入3月，外资减持扩大到股票，到15日陆股通项下累计净卖出645亿元人民币，加速了国内股指走弱。3月16日国务院金融委召开专题会议后，这一情况才有所好转。

所有资本流动冲击都是从流入开始的。这并非价值判断，而是资本逐利的天性使然。源于“本土投资偏好”，外来投资天然对当地市场处于信息劣势，一有风吹草动，采取减少风险敞口的操作情有可原。外来股票和债券投资属于典型的国际短期资本，不会因投资者是央行类机构就会根本改变。即便外资持有的是10年、20年期的债券，只要不考虑变现成本，随时可以套现离场。

尽管目前人民币资产的外资持有占比依然偏低，但是外资持有人民币流动性资产的绝对规模已经过万亿美元。若因为某些原因，外资集中减持人民币资产，将会引发境内金融市场连锁反应。以外汇市场为例，今年2月，银行代客证券投资涉外收付、代客人民币涉外收付，以及银行代客证券投资结售汇差额迅速由正转负。3月中旬以来，人民币汇率抹去前期涨幅，跌至去年底附近的水平。

展望未来，不能排除短期内资本集中外流规模超过货物贸易顺差，外汇供不应求缺口扩大，人民币汇率重新承压的风险。有人就此建议，为防止出现“资本外流—汇率贬值”的恶性循环，需要保持人民币汇率稳定。对此，笔者认为，改变现行汇率政策灵活性的做法要三思而行。

首先，人民币汇率波动是外资减持人民币资产的结果而非原因。当然，资本外流不必然导致人民币汇率走弱。但如果人民币汇率承压，仅靠稳汇率恐难留住外资，其结果只能是让其高位套现离场。而且，股市与汇市同样透明，投资者可以从陆股通高频数据获得外资持股信息。事实上，今年一季度，人民币汇率一直比较稳，却依然未能阻止A股的调整。

其次，人民币汇率不论涨跌均有利有弊，以为跌就一定不好是旧观念。对外资来讲，更大的风险是“不可交易”。恰恰是汇率浮动，依靠价格出清市场，才意味着政府更有可能减轻对行政手段的依赖。届时，对外资的真正利好是不重启资本外汇管制的承诺及行动，而非汇率稳定。况且，外资可以利用外汇衍生品工具部分对冲汇率风险。

再次，牺牲人民币汇率灵活性有损人民币国际化的长期收益。近年来我国外债增长主要来自本币外债增加，表现为外资大幅增持人民币债券，人民币汇率浮动对本币外债负担和国际收支平衡具有自动调节作用。如2015年6月底至2020年6月底期间，因人民币汇率调整，我国本币外债新增6542亿元人民币，但折美元不增反减200亿美元。相反，本轮人民币汇率升值以来，本币外债折美元增加，正估值效应贡献了近半。但这部分新增外债只是账面价值波动，未来应随人民币汇率变动而变化。

当前外资已持有相当规模的人民币金融资产，这是与六七年前的最大不同。如何看待和应对外资增减持可能引发的金融震荡，是我们未曾真正遭遇过的挑战，也是稳慎推进人民币国际化的一道“必答题”。