诚瑞光学“股转”价格欠缺合理性深度捆绑大客户“福祸相依”

赵文娟

“港拆A”案例再现。曾有“苹果第一供应商”之称的香港联交所主板上市公司瑞声科技不仅在声学领域具有很高的行业地位，且光学业务近年来的发展势头也很迅猛。公司在2020年12月时曾发布公告称，考虑建议分拆出旗下控股公司诚瑞光学（常州）股份有限公司（以下简称“诚瑞光学”）持有的光学业务，回A股发行上市。今年6月，诚瑞光学科创板上市申请获得受理。

脱胎于瑞声科技的诚瑞光学自带光环，IPO前夕曾获得湖北小米、OPPO广东、红杉驰辰、中金共赢、广东美的等多家优质投资方青睐，也正是在这些资本的加持下，诚瑞光学估值水涨船高。可让人意外的是，就在公司IPO申请获受理前，风投红杉驰辰却以平价转让方式从诚瑞光学闪退，“股转”价格欠缺合理性。此外，尽管公司拥有稳定的收入来源，但其当下的处境却显尴尬，因为拳头产品陷入到了知识产权纠纷事件中。

2019年下半年，瑞声科技通过股权及业务重组的方式把旗下的11家主体公司相关资产进行了合并，并将其光学业务单独拆分出来，以瑞声通讯（诚瑞光学的前身）作为境内外光学业务的整合平台。在诚瑞光学业务独立后，公司分别于2020年7月、10月以及2022年5月引入多家战略投资者，股东结构中先后出现湖北小米、OPPO广东、红杉驰辰、广东美的、先进制造基金、中金浦成等“明星”投資阵容，以及多个具有国资背景的优质投资方。

在引入战投后，公司的估值也是水涨船高，这为其后续登陆估值水平较高的科创板奠定了基础。2020年7月，诚瑞光学引入湖北小米、OPPO广东、深圳惠友、南京华睿4名新股东，入股时的价格均约为1.99元/注册资本，对应的投前估值108.5亿元、投后估值120亿元。时隔仅3个月后的10月，诚瑞光学又引入了红杉驰辰、先进制造业基金、中金共赢等18名投资人，此时的入股价格已提升至约为2.69元/股，对应本轮投前估值162亿元、投后估值178.58亿元。

让人奇怪的是，时仅隔3个月，估值就暴增42亿元、增幅高达35%，如此明显变化对于尚未形成规模优势且持续亏损的诚瑞光学来说，显然是异常的。《红周刊》发现，估值出现如此异常溢价的背后，是公司与第二轮投资者签订了包含回购权、合格IPO、优先认购权等多项特殊股东权利在内的对赌条款，其中回购权约定：公司未能在本次增资交割后的三年内完成合格IPO；公司或控股股东出现实质性违反本轮投资交易文件的行为，则会触发股权回购条款。

虽然目前诚瑞光学作为对赌协议当事人，与其股东之间存在的特殊权利条款约定已经终止，但仍约定了恢复条款，转而由其控股股东瑞声信息咨询、瑞声科技（香港）与其他外部投资方股东共同签署了《补充协议》，其中，回购条款基本没变。

《红周刊》注意到，若不包括员工激励，公司最近一轮外部融资即2020年10月，迄今为止已经过去两年时间，若按照约定期限，留给诚瑞光学的时间只剩下不到一年。

更令人意外的是，就在诚瑞光学科创板IPO申请受理前半个月，红衫驰辰突然对持有的公司股权进行了一轮平价“抛售”，该举动不仅欠缺商业合理性，且也为前述估值差异增添了一份疑问。如前所述，红衫驰辰在2020年10月以2.69元/股的价格认购了诚瑞光学141154488股股份，本轮增资完成后，红衫驰辰持有公司2.1279%的股份，后续公司又经历一轮股权转让和一轮增资，截至股权转让前，红衫驰辰已持有诚瑞光学2.0853%的股份。

具体来看，2022年5月，红杉驰辰分别与新北创投、常高新、南宁广投、瑞声科技（香港）签署《股份转让协议》，前三者均为具有国资背景的私募基金，协议约定红杉驰辰将其持有的诚瑞光学约3714.59万股股份作价1亿元转让给新北创投、将持有的诚瑞光学742.92万股股份作价2000万元转让给常高新、将持有的诚瑞光学1114.38万股股份作价3000万元转让给南宁广投、将其持有的诚瑞光学4828.97万股股份作价1.30亿元转让给瑞声科技（香港）。截至本次发行前，红衫驰辰只持有公司0.5488%的股份。

值得注意的是，此次股权转让价格与红杉驰辰2020年10月增资进入诚瑞光学时的每股价格相同，仍为2.69元/股。这也就是说，时隔一年半，在诚瑞光学IPO受理前半个月，红杉驰辰仍按178亿元左右的估值进行了股权转让。虽然公司在招股书中表示，红杉驰辰此举系其在综合考虑整体经济环境下自身投资资源和投资策略调整的商业决策，但若考虑到资金使用成本，其举措无异是“亏本甩卖”，商业逻辑的合理性显然不足。

更何况，按照公司选取的可比公司法和历史估值法，预计公司发行后总市值区间介于200亿元至400亿元之间，若以此次拟募集资金82.1亿元，公开发行股份不超过发行后总股本的20%推算，公司的估值上限约为400亿元，而其母公司瑞声科技最新市值也仅为213亿元左右。这意味着，在即将获得不菲投资收益前，红杉驰辰选择得不偿失的减持操作，实在令人迷惑。

招股书披露，光学镜头和摄像头模组是诚瑞光学的主要收入来源，其中99%以上的主营业务收入来自于智能手机市场，其客户覆盖了小米、OPPO、vivo、华为、荣耀、三星等全球头部智能手机厂商。报告期各期，公司与上述主要终端客户相关的销售收入占主营业务收入的比例均超过85%。虽然客户集中度较高系消费电子行业惯常情况，但如前所述，主要客户小米、OPPO等下游终端品牌的关联投资基金也出现在诚瑞光学股东阵营中，这种结果让公司的独立性及其交易公允性有些让人担忧。

招股书显示，湖北小米在2020年7月投资了诚瑞光学，目前是公司第三大股东，持股比例3.56%。巧合的是，同年次月，诚瑞光学摄像头模组产品就对小米科技及其ODM厂商开始首次量产出货。而受消费电子等下游市场需求萎缩影响，2021年公司光学镜头业务营收同比下滑6.85%，而摄像头模组业务营收同比增长了1548.82%，这一明显变化最终助推公司2021年营收同比增长了44.84%。

《红周刊》注意到，诚瑞光学摄像头模组终端客户主要为小米，2020年、2021年公司向小米销售的摄像头模组产品收入分别为5469.10万元、90029.32万元，占该类产品收入的99.43%、99.27%，集中度非常之高，可以说诚瑞光学摄像头模组产品就是为小米而生，而小米则是诚瑞光学2021年业绩的重要推手。

与此同时，公司实控人之一吴春媛的姐妹吴亚媛和母亲叶华妹控制的海南华盈开泰投资合伙企业（有限合伙）还持有湖北小米0.8333%的合伙份额。如此深度绑定下，尽管公司业绩实现增长，但显然背后是存在一定隐忧的。譬如，报告期内公司摄像头模组业务极度依赖小米，议价能力上就面临挑战。

根据公开信息，小米科技及其ODM厂商资源池内摄像头模组供应商除诚瑞光学外，还包括舜宇光学、欧菲光、丘钛微、信利光电等摄像头模组厂商。对比正在冲击创业板IPO的可比公司丘钛微，《红周刊》发现，诚瑞光学对小米科技及其ODM厂商销售摄像头模组的价格其实是远低于丘钛微同档位产品的公开市场销售价格，这一结果也直接导致公司对应规格产品的毛利率要低于丘钛微，尤其是在2021年公司大规模量产摄像头模组，逐步发挥规模效应之后，公司各规格摄像头模组毛利率仍低于丘钛微（如附表）。

据招股书披露，公司摄像头模组的原材料包含了自产的光学镜头，因此在还原摄像头模组本身的成本后，公司2021年摄像头模组的毛利率也仅为2.37%，远低于行业13.28%的毛利率水平。

截至2022年7月31日，诚瑞光学摄像头模组的在手订单数量为1735.15万件，其中小米占比仍旧最高，约为87.56%。需要警惕的是，深度捆绑一家大客户的风险在于一旦大客户经营情况发生变化，或者现有的主要客户与公司之间合作关系出现不利变化，则将对公司的经营产生明显不利影响，这一点在可比公司丘钛微身上已经得到很好印证。

小米也曾是丘钛微大客户，2019年为丘钛微贡献超10亿元，但在2020年下滑至7.3亿元，2021年则直接从前五大客户“消失”。丘钛微在问询回复中披露，2020年小米对于指纹识别模组需求量提升，并提出较大降价需求，其他供应商采取较为激进的报价策略，而丘钛微报价相对保守，该业务订单规模骤降。2021年丘钛微应用于小米的摄像头模组收入为4.7亿元，较2019年已下降超过5亿元，来自小米的订单大幅缩水，对丘钛微业绩影响显然较大。

对于诚瑞光学来说，在公司摄像头模组业务极度依赖小米的情况下，若将来面临大客户降价需求，显然公司自身的议价能力是不够的。若真的出现像丘钛微一样来自小米的订单规模骤降，则对公司业绩的负面影响显然不容忽视。

除了摄像头模组业务存在隐忧，公司的光学镜头产品近期也不省心。

11月15日晚间，舜宇光学在港交所发布公告称，公司全资附属公司浙江舜宇光学公司就侵犯该集团的若干知识产权展开了17项诉讼程序，被告公司中除了诚瑞光学之外，还有3家是诚瑞光学100%直接或间接控股的子公司。

浙江舜宇光學要求判令被告立即停止侵害发明专利及/或实用新型专利，包括但不限于停止制造、许诺销售、销售和使用任何侵害发明专利及/或实用新型专利的产品，以及销毁任何侵害发明专利及/或实用新型专利的库存产品；判令被告赔偿经济损失等。值得一提的是，此次专利纠纷涉及浙江舜宇光学拥有的多项塑料手机镜头和玻塑混合手机镜头的发明专利和实用新型专利，剑指诚瑞光学的拳头产品。

数据来源：诚瑞光学招股书、丘钛微问询回复

这突如其来的专利诉讼或将为诚瑞光学的IPO进程增加不确定性。招股书显示，2019年至2021年，诚瑞光学光学镜头实现销售收入分别约为10.38亿元、16.01亿元、14.91亿元，占主营业务收入的100%、96.68%、62.17%，而光学镜头可分类为塑料镜头、玻塑混合镜头、玻璃镜头三种类型，应用领域各不相同，目前诚瑞光学主要生产前两种镜头，其中塑料镜头是其拳头产品，2021年为公司贡献了六成以上主营收入。

需要注意的是，诚瑞光学所处行业为技术密集型行业，专利纠纷备受重视，尤其涉及公司核心产品，一旦败诉很可能对公司业绩造成重大不利影响。要知道，诚瑞光学目前业绩尚处于亏损当中，2019年至2021年的归母净利润分别亏损了6.47亿元、3.46亿元、2.75亿元，现金流也持续“失血”。

同样值得注意的是，舜宇光学还是诚瑞光学的大客户。2019年至2021年，诚瑞光学向舜宇光学科技附属孙公司舜宇光电销售金额分别为1.25亿元、4.28亿元、3.5亿元，占营收比重分别为11.63%、25.16%、14.43%，系公司第四大、第一大、第二大客户。此次诉讼是否对两家公司未来合作产生影响不得而知，但此时公司核心产品卷入专利纠纷，无论对其经营还是IPO进程显然都是不利的。