制度视域下国内上市公司股权分置改革研究

王 丽 怀仁市普惠生物科技有限公司

一、股权结构

(一)股权性质

股权性质是指国家、公司法人、社会个人及外来资本等的持股比例，故当前我国的股份一般分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四大类，或者根据其流通属性分为可流通或不可流通类别。国家股是指持股者为国家，代表国家行使经营管理权力的国有资产管理部门或机构在国家允许的范围内，以国有资产入资公司所形成的股份。法人股指持股者为企业法人以及具有法人资格的事业单位和社会团体，在国家法律规定许可的范围内，以其可支配的资产入资公司所形成的股份。社会公众股是指社会公众在法律允许的范围内将其可支配的财产入资公司所形成的股份。外资股是指上市公司向外国和我国香港发行的股票，是我国股份公司吸收外资的主要途径之一。需要指出的是，国家股和法人股在股权分置改革前一般不能上市流通，而社会公众股和外资股是可以流通的流通股。

(二)股权集中度

股权集中度是衡量上市公司内部股东各自持股比例所表现的股权集中或分散的一种量化性指标，主要用来反映公司股权分布状态及其稳定性强弱。对上市公司内部治理来说，股权越集中其越受控制，一般是根据公司持股比例最高的前几位大股东持股比例与总股本之间的比较来进行衡量的，大股东的持股比例越高，股值越大，其对公司的控制权就越强。股权集中有利也有弊，一是公司的决策更有效，有利于推动公司经营发展；二是大股东支配地位容易被滥用，中小股东权益容易遭到损害。因此，上市公司必须要寻求优化股权结构的方式，既要保证大股东的权益，又要保障中小股东的权利，这就需要引入股权制度这一制度。

(三)股权制衡度

股权制衡是为了限制大股东滥用支配权而发生损害中小股东权益而设计的一种上市公司股权行使制度，主要是通过大股东之间按照持有公司股份共享控制权并接受外部股东监督，形成股东之间相互监督、抑制的公司治理结构。股权制衡度则是用来衡量大股东之间相互牵制强弱的一种量化标准，常见的计算模式为：计算第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的之比、第二大股东到第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例之比、第二大股东至第十大的股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比，股权制衡度越高，控股大股东受到的牵制和监督也就越强，越有利于保护全体股东权益。但需要指出的是，过高的制衡度反而不利于提升大股东对公司的治理和监督的积极性，必须要寻求均衡。

(四)股权结构与公司治理

股权结构是公司治理的基础，合理的股权结构能够使公司内部形成相互牵制、监督的关系，有利于激励股东尽职尽责实现经营目的，从现阶段上市公司的经营发展来看，股权结构与公司治理存在着积极促进和消极阻碍两种关系。第一，积极促进关系，合理的股权结构对可以规范和监督股权行为，对股东也会起到激励作用，有助于提高公司绩效管理。第二，消极阻碍关系，不合理的股权结构及股权制衡失调必然会导致大股东滥用支配地位，中小股东的权利保障形同虚设，而过高的股权制衡度又容易导致大股东的控制力不足，不利于激发其治理的积极性，公司容易出现代理人问题，不利于提高公司效益。

二、国内上市公司股权分置改革的制度背景分析

(一)股权分置发展历史

国内A股市场是在一定经济发展体制和环境中应运而生的，随着证券交易市场的规范，其筹资性质为人们所认同，股票市场迈入了大踏步前进的行列，而此时国企改革发展则遇到了难题：一是政企不分、产权不明，国企经营效率低下；二是国企融资越来越困难。至此，具有强大筹资功能的股票被提上国企改革的日程，但由于我国政治制度的特殊性，对国企进行股权改革则存在了企业性质姓“社”还是姓“资”之争，为了解决争议及国企发展难题，股市设计者提出了将增量股份进行募集转让的股权分置改革模式，其本质是令国内企业的净资产进行清算后，在将其余部分构成增量股，发行至证券市场，一定程度上保护了国有资产的流失，原有固定资产属性不变，公开发行部分的增量股允许进行出售或者转让，变为市场行为。这就是目前形势下形成的股权分置制度：在证券市场中国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存，但上市时出社会公众股可以流通外，国家股和法人股暂时不参与上市流通。

(二)国内上市公司股权结构现状分析

目前，国内上市公司股权结构表现出以下三个问题，非流通股占比过高、流通股的比重上升趋势不明显和股权集中度过高。第一，非流通股占比过高，许多上市公司由原来的国有企业改制而来，国家股和企业股的比例较大，尤其是国家股占比最重。第二，流通股比重上升趋势不明显，虽然国企改革与股权分置相伴而生，为了更好地解决融资困难，上市公司公开发行面向社会公众的流通股，但总量仍然受控制。第三，股权集中度过高，与其他国家和地区的上市公司相比，国内上市公司的股权集中度远高于世界平均水平，且股权主要掌握在第一大股东手中，大股东的支配地位优势比较明显。

(三)国内上市公司股权分置的问题

第一，股权分置扭曲了证券市场定价机制，制约了资源配置功能的发挥，非流通股比重过大就导致流通股的股价无法真实反映上市公司的实际经营状况，证券市场上的股价存在虚高现象，容易导致资源盲目流入，无法真正优化资源配置。第二，股权分置破坏了上市公司内部治理体系，流通股股东和非流通股股东之间的利益不协调，证券市场也无法进行定价或资源配置的约束，内部治理容易出现“一家之言”和监督与制约真空的局面，公司治理结构和体系无法完善。第三，股权分置制约了资本市场国际化进程，自2001年加入WTO，国内证券市场的国际化已成为必然趋势，股权分置导致非流通股部分的资产运作缺乏透明度，社会公众、海外投资者会对此心生疑虑，不利于国内上市公司更多地利用资本市场筹资，也对国际化进程产生了阻碍。

(四)国内上市公司股权分置改革的演进

按照国内上市公司股权分置改革的演进时间线，可以将其分为三个阶段：试点探索阶段、过渡阶段和组织实施阶段。

第一，试点阶段的时间跨度为1991—1999年，因“同步不同价不同权”带来的弊端随着股市规模的扩大而不断出现，要解决弊端就要扩大流通股，但国有股份额较大，一旦全流通就会给股市造成灾难性后果，各方都没能提出具体解决方案和应对措施，只是在此期间提出了“转配股”问题的解决思路和讨论。

第二，过渡阶段的时间跨度为1999—2002年，在此期间中国迎来入世这一重大历史事件，且为了解决股权分置带来的问题，执行了一系列改革措施：一是1999年开始的国有股减持试点以失败告终；二是国有股回购，在政府推动国有减持的同时证券市场上出现了一些自发的国有股减持活动即国有股回购，最终在部分上市公司取得成功；三是2001年执行的减持国有股补充社保基金，以存量发行方式、利用证券市场减持国有股，目的在于完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，以支持国有企业的改革和发展，但在实施过程中没有保护好中小投资者的利益；四是国有股协议转让，即利用场外市场进行股权转让，本质上是将减持与流通分开，先解决减持问题而回避流通问题，待时机成熟再逐步将被转让的国有股上市流通。

第三，组织实施阶段为2004年至今，国务院于2004年2月2日正式出台文件《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(也称“国九条”)规定：“要积极稳妥解决股权分置问题”、“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，至此股权分置改革正式全面启动，流通股股东的意见对股改的影响具有决定性作用，且扮演着重要角色。

三、制度视域下国内上市公司股权分置改革的影响分析

(一)有助于优化上市公司股权结构

根据国内上市公司近二十年的股份分置改革实践来看，通过公司并购、发展机构投资者、法人股扩充、完善职工持股制度、建立大股东股权制衡机制等改革实现了优化股权结构的效果，主要体现在股权集中度优化、股权制衡度优化和股权性质优化三个方面。

第一，股权集中度优化。经过股权分置改革，上市公司的第一大股东的股权被稀释，且通过股权分置改革，一些不流通的股票开始解冻并进入流通市场，这样更进一步增加了社会公众股、外资股的持股比例，大股东的控股地位开始呈现出削弱态势。股权分置改革后“同股同权、同股同利”得以逐步实现，使得流通股股东和非流通股股东的利益趋向一致性，股东根据持股比例所行使的控制权和表决权得以加强。

第二，股权制衡度优化。股权分置改革的实施增强了股权市场流通性，之前由控股大股东绝对掌控而监督失衡的局面可以通过中小股东的联合及在股票市场上的买卖来提高持股比例，中小股东具备了监督能力，且有渠道来提升话语权，对涉及到自身利益的分红权、知情权等权利要求能得到保障，如此，则在上市公司形成了相对完善的制衡体系，股权制衡度得以优化。需要指出的是在股权分置改革进行的过程中，公司法及其司法解释的出台和完善为解决大股东滥用支配地位损害中小股东权益提供了法律保障。

第三，股权性质优化。股权分置改革使得上市公司的固有股、法人股、社会公众股、外资股的占比发生变化，上市公司的股权性质发生变更，社会公众股和外资股的占比提高，且可以通过股票市场买卖来提高持股比例，进而增强对上市公司的控制权，虽然绝对控制权仍然掌握在大股东手中，但资本市场对资源配置的影响也迫使上市公司在经营决策层面作出改变。同样需要指出股权性质优化可能带来上市公司产权性质的变化，国有控股公司与非国有控股公司的股权分置改革要把握好方向，确保国有资产安全。

(二)有助于改善上市公司股利政策

股权分置改革前，上市公司股利政策被认为是控股股东侵占公司资源、损害中小股东利益的重要方式，主要是因为在完全解决股权分置问题之前，大部分上市公司存在国有股“一股独大”的现象，其出台的现金股利政策更多是为了迎合大股东利益的需要，常见的问题是现金股利派现水平低、发放不稳定、不正常派现等。经过股权分置改革有效解决前述问题，改善了上市公司股利政策的实施。

第一，股权分置改革后，发放现金股利的上市公司数量增多。上市公司控股股东基于对改革完全完成后实现“同股同价、同股同权”的考量，主动执行现金股利政策，向持股股东派发可以实现两个目的：一是向市场传达公司良好的经营效果，增强资本市场的信心；二是现金股利能实现持股股东利益最大化，有助于维持公司治理稳定。随着股票市场规模的扩大，发放现金股利的上市公司所获得的资源增大，市场发展势头更为强劲，越来越多的公司开始认识到股权分置改革过程中要执行好现金股利政策，参与的公司数量增多。

第二，股权分置改革后，上市公司整体派现能力得到提升。股权分置改革实施过程中，上市公司的股权结构得到优化，从市场可获取的资源增多，公司的经营效益持续提升，执行现金股利政策的基础越来越雄厚，其派现能力得到较大提升。同时鉴于股权分置改革使得流通股和非流通股之间的持股比例差距持续缩小，股票市场又为中小股东提供了相应的渠道来实现持股份额的变更，控股股东不可能再继续“一言堂”，对公司和中小股东权益损害的几率降低。

第三，股权分置改革后，不正常派现的现象明显减少。股权分置改革后，“同股同权、同股同价”逐渐成为事实，且非流通股逐渐解禁后也能进入市场流通，这样就致使非流通股股东和流通股股东的利益趋向一致性，在越来越透明的市场规则下，提高上市公司股票价值就成为控股的非流通股股东的主要责任之一，如此则可以抑制非流通股股东通过高派现来侵害公司利益的欲望，事实上，股权分置改革过程中也的确有效减少了过去不正常派现现象的发生。

(三)有助于增强上市公司治理效果

股权分置改革是完善上市公司治理的一个基本前提，改革前存在于上市公司的股权结构不健全、治理体系失衡等问题严重影响了公司发展，也不利于公司的外部筹融资，而通过股权分置改革可以有效解决前述问题，并为加强公司治理带来契机，可以有效拓宽上市公司治理改善的路径，有助于增强上市公司治理效果。

第一，股权分置改革的实施必然会导致上市公司经营管理方式的转变，与之相伴的是监管的改变，这样就要求与股权分置改革配套的法律法规、规范政策必须逐渐完善。从上市公司股权分置改革的实践来看，这些法律法规、规范政策的及时制定和完善为其执行各项工作提供了法律与制度保障，公司治理不会再出现“一股独大”、“一言堂”的局面，必须要在相对公正透明的制度框架下进行，公司治理的规范化得以实现。

第二，股权分置改革有利于保护中小投资者利益。前文提到的“国九条”明确规定引入了分类表决机制，将广大中小股东的表决权进行了确认和规定，改变了传统股权结构下大股东绝对控制权背景下中小股东权益保护难的局面。与之密切相关的就是规范了上市公司的关联交易行为，对大股东利用支配地位与关联公司进行交易损害公司利益的行为规定了中小股东的代为诉讼权，中小股东可以在大股东、高管不履行职责时以股东身份代为提起诉讼，要求损害公司的股东或高管承担赔偿责任，这样就可以更好地保护中小投资者的利益。

第三，股权分置改革强化了上市公司的外部治理，对完善公司治理体系非常重要。首当其冲的就是股票市场上的交易可能导致上市公司控股股东地位的削弱，其对公司的控制力减弱，上市公司面临着潜在的收购威胁，控股股东必须要关注企业经营管理的优化，且转变传统的只对大股东负责的理念，要对全体股东负责，在资本市场和利益驱动下，股权分置改革迫使上市公司要不断完善公司治理。同时上市公司在激烈的市场竞争中要想获得发展就必须从资本市场获取更多的资源，而市场的信心则主要源自公司自身实力及发展的潜力，只有建立完善的治理体系才能更好地发展，从而获取资源，形成良性循环。