新证券虚假陈述司法解释背景下的侵权民事赔偿研究

叶思刚

北京市炜衡（广州）律师事务所，广东 广州 510623

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》），该意见提出了建设与完善资本市场法律责任制度体系的具体要求。2022年1月，由最高法发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新证券虚假陈述司法解释》），无疑是对《意见》的有力回应，为资本证券市场进一步实现法治化提供了有力支撑。民事赔偿责任是资本证券市场中与中小投资者联系最为密切的救济手段，制度的完善与否同资本证券市场的有序与活力息息相关，2003年2月诞生的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《2003年证券虚假陈述司法解释》）在运行了19个年头后，终于退出了调整资本市场虚假陈述纠纷的舞台，标志着我国资本证券市场关于虚假陈述侵权民事赔偿体系建设踏入了新的探索征程。

一、《新证券虚假陈述司法解释》的理念创新

立法理念是贯穿整个立法环节的指导性思想内容，对法律的构建起到了举足轻重的作用，对立法理念进行分析，能更好地理解法律制度的设计与构建，避免法律实施违背立法初衷。《新证券虚假陈述司法解释》与《2003年证券虚假陈述司法解释》相较，从立法理念上看，有很大的创新之处。

（一）定位于个体保护

长久以来，资本证券市场的调节机制主要依赖于行政监管机制，存在着民事责任调节机制欠缺的短板，《新证券虚假陈述司法解释》保护资本证券市场个体的立法理念定位，可以通过对具体投资者合法诉求进行维护促进资本证券市场整体实现秩序化、规范化。《新证券虚假陈述司法解释》扩大了法条适用范围、废除了前置程序等具体制度构建，就是实现个体保护理念的体现，通过对民事赔偿责任体系的完善，为投资者提供权利救济途径，鼓励与保护投资者进行投资。

（二）均衡各方参与人权利义务

虽然资本证券市场的中小投资人属于市场弱势群体，但盲目过分地保护中小投资人的利益，不利于资本证券市场整体利益的实现，并最终会损害所有参与人的利益。值得注意的是，《新证券虚假陈述司法解释》以侵权民事赔偿为规范对象，并未一味地维护受损投资人的利益，在过错推定的归责原则下，也规定了加害人的免责事项，实现了资本证券市场各方参与人的权利义务均衡，旨在在公平合理的范围内保护因虚假陈述行为受到损害的投资人，使资本证券市场逐渐回归到投资人对自己的行为尽到应尽之责任的平衡状态。

二、《新证券虚假陈述司法解释》的制度创新

（一）一般规定之创新

1.《新证券虚假陈述司法解释》适用范围扩大

《新证券虚假陈述司法解释》适用范围与《证券法》相匹配，在沪深证券交易所、北京证券交易所、新三板及依法设立的区域性股权市场中发生的相关案件均可适用该司法解释，与《2003年证券虚假陈述司法解释》的适用范围相较，有明显扩大。但对于定向增发等非在交易所通过集中交易产生的虚假陈述纠纷是否属于《新证券虚假陈述司法解释》的适用范围，仍有待国家相关部门进一步明确。［1］

2.诉讼前置程序废除

《2003年证券虚假陈述司法解释》要求资本证券市场投资人在提起虚假陈述赔偿之诉时，要同时提交相关行政机关的处罚决定或刑事裁决、判决文书。该前置程序针对19年前的资本证券市场状况来说，有一定的合理性，可以有效避免滥诉，并缓解投资人的举证困难。但随着资本证券市场的发展与相关法律制度的完善，将民事赔偿责任依附于行政处罚责任或刑事处罚责任的机制已明显不符合当下的需求。《新证券虚假陈述司法解释》废除了该诉讼前置程序，便于虚假陈述民事诉讼的提起，是证券民事赔偿责任体系构建的重大进步。同时，针对资本证券市场投资人举证困难的问题，最高法与证监会出台了《关于适用＜最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定＞有关问题的通知》（以下简称《通知》），作为《新证券虚假陈述司法解释》的配套规定。《通知》规定了专业咨询、协调取证等多重手段，为诉讼前置程序废除后，民事赔偿机制的顺利运行提供了相应支持。［2］

3.强化案件的集中管辖

《2003年证券虚假陈述司法解释》对案件的管辖问题做了非常细致的规定，但实践操作中，多元化的管辖地确定模式，可能反而会因为管辖权争议造成诉讼效率的降低，不利于证券虚假陈述纠纷的及时解决。《新证券虚假陈述司法解释》在第三条中，强化了案件的集中管辖制度，从而减少实践中“抢案源”与“推案源”情形的发生，弥补了当事人恶意利用管辖权异议拖延诉讼的漏洞。

（二）虚假陈述认定之创新

1.细化虚假陈述认定

与《2003年证券虚假陈述司法解释》相比，《新证券虚假陈述司法解释》将虚假陈述进行了重新定义，信息披露义务人不仅需遵循法律规定进行信息披露，还要符合行政法规、国务院证券管理机构等监管部门制定的规章和其他规范性文件的相关规定，对信息披露义务人的要求更加严格。此外，《新证券虚假陈述司法解释》对虚假记载、误导性陈述和重大遗漏情形，也做出了更细致与广泛的规定，便于实践操作。此外，在第五条又新增了信息披露义务人未按照规定披露信息构成虚假陈述的，也要承担相应的民事责任。［3］

2.预测性信息的责任豁免

《新证券虚假陈述司法解释》将预测性信息与其他披露信息进行了进一步区分，第六条规定了除三种具体情形外，预测性信息在一定范围内享有责任豁免。三种披露预测性信息构成虚假陈述的情形，体现了该解释对披露信息质量提出了更高的要求。

（三）重大性及因果关系之创新

1.统一“重大性”标准

“重大性”是证券虚假陈述纠纷中确定违法与追究责任的核心标准，在诉讼前置程序被废除的背景下，该标准变得更为重要。《新证券虚假陈述司法解释》第十条采取了以虚假陈述是否影响交易价格与交易量为标准，确定“重大性”，并列举了一些具体情形。但针对证券停牌等特殊情况下的虚假陈述纠纷，新证券虚假陈述司法解释并未予以明确规定，是否能援引《全国法院民商事审判工作会议纪要》中的“影响投资者决策”标准来确定“重大性”，需要立法者予以解决。

2.区分因果关系

《2003年证券虚假陈述司法解释》采取了概括式的因果关系，即只要投资人在上市公司存在虚假陈述期间买入或持有股票，后因为虚假陈述曝光造成损失的，就推定为存在因果关系；《新证券虚假陈述司法解释》将这种概括式的推定因果关系区分为交易因果关系与损失因果关系，并分别进行了具体描述。

《新证券虚假陈述司法解释》第十一条，规定了交易因果关系成立的标准。首先，信息披露义务人应实施《新证券虚假陈述司法解释》第二部分认定的虚假陈述行为；其次，投资人交易的证券要与信息披露义务人的虚假陈述有直接关联；最后，投资人的交易行为需发生在虚假陈述实施日期与揭露、更正日期之间。同时，《新证券虚假陈述司法解释》第十二条列出了四种不认定交易因果关系成立的具体情形与兜底条款，为被告人提供了抗辩事由。

对于损失因果关系则在《新证券虚假陈述司法解释》第三十一条予以规定，并列举了四项被告的抗辩事由，即被告能够证明损失部分或全部的发生是他人操纵造成、市场本身存在的风险、属于市场的过度反应或其他因素导致，可以减轻或免除责任。

《2003年证券虚假陈述司法解释》采取的因果关系模式，虽然从表面上看更简洁高效，但其实不利于投资人与被告人的利益平衡，让被告人承担了一部分本应由投资人承担的风险与损失。《新证券虚假陈述司法解释》不仅区分了交易与损失因果关系，还规定了在不同因果关系中被告不同的抗辩事由，这种立法的细化，避免了过分强调投资人利益的保障，是我国资本证券领域立法水平显著提高的有力表现。［4］

（四）过错认定之创新

1.缩小过错认定范围

《新证券虚假陈述司法解释》第十三条将《证券法》所称的过错规定为两种情形，一种情形为行为人存在故意，另一种情形为行为人严重违反注意义务，存在过失。与《证券法》第八十五条与第一百六十三条的规定相比，《新证券虚假陈述司法解释》对过错的认定更为严格，只有故意和重大过失才被认定为行为人具有过错，这无疑促进了资本证券市场的责任合理化，避免了显失公平的现象发生。

2.具体相关主体的过错认定

《新证券虚假陈述司法解释》第十四条与第十五条，对发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接相关责任人员的过错认定提出了具体规定，并在第十六条规定了独立董事、外部监事与职工监事的免责规则，体现了权责相适应的立法追求，避免了“一刀切”的现象出现。

3.中介机构的过错认定

《新证券虚假陈述司法解释》第十七条至第十九条规定了证券中介机构的过错认定规则与免责事由，强调了中介机构要履行其应尽的勤勉尽责义务，只有其行为存在过错时才面临追责的风险。

以交易所为例，在“G公司证券案”中，上交所与中金所在行使职权时，程序正当，目的合法，无主观恶意，虽未采取停市、限制交易等措施，法院亦不认定其需承担相应的民事责任。由此观之，判定交易所存在过错，需同时满足交易所主观存在过错与存在程序错误两大基本要件。

（五）责任主体之创新

《新证券虚假陈述司法解释》的第二十条至第二十三条，对证券虚假陈述侵权民事赔偿责任主体进行了规定，实现了精准打击“追首恶”，避免漏网“惩帮凶”，使背后的实际违法者与关键帮助者受到应有的惩罚，真正地打击了资本证券市场的造假行为，净化了市场环境，维护了市场的健康与稳定。

（六）损失认定之创新

资本证券市场变幻无常，判断投资者遭受的损失是源自正常的市场风险还是源自虚假陈述是实践中首先要解决的问题。《新证券虚假陈述司法解释》第二十五条规定，投资人因虚假陈述遭受的实际损失包括投资差额损失，及该部分损失的佣金和印花税。《2003年证券虚假陈述司法解释》中规定实际损失的范围还包括了所涉资金的利息。但股票作为一种非保本付息的投资工具，并不应将利息纳入损失范围之中，故新的损失范围划定更为合理。

《新证券虚假陈述司法解释》对损失计算方法也进行了完善。首先，区分了“诱空”与“诱多”两种虚假陈述情形，使投资者因为信息披露人诱空虚假陈述中卖出了相关证券遭受的损失也可以进行计算并获得赔偿；其次，在第二十六条对基准日、基准价格的含义进行了具体描述，便于实践应用。［5］

（七）诉讼时效之创新

《新证券虚假陈述司法解释》第三十二条与第三十三条对证券虚假陈述侵权民事赔偿纠纷的诉讼时效与诉讼时效中断进行了具体规定。由于，《新证券虚假陈述司法解释》的诉讼时效起算时间较之《2003年证券虚假陈述司法解释》可能大幅度的提前，为了避免投资者的权利因未及时履行而得不到救济的情况出现，2022年1月，最高法发布了《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》，使投资者的权利得到充分的保障。

三、结语

近年来，我国经济迅猛腾飞，资本证券市场得到了快速发展，随之而来的相关问题也越来越多。证券虚假陈述是资本证券市场违法违规的典型案例，《新证券虚假陈述司法解释的出台》，充分体现了中央对资本证券市场财务信息造假的零容忍态度，既有力打击与震慑了资本证券市场的违法违规行为，又为广泛的中小投资者提供高效的权利救济途径，全面推动了我国资本市场法治化的建设进程。