兩次判決結果截然相反 對賭協議中的公司估值如何認定？

劉鐵華

【基本案情】

新三板交易不活躍，但定向融資時的估值超過市值

一、對賭條件約定

2015年12月，深圳市豹風網絡股份有限公司（「豹風網絡」「第三人」）登陸新三板，代碼為834643。

2016年5月12日，L公司（「原告」）與豹風網絡簽訂《股份認購協議》，約定原告認購豹風網絡在全國中小企業股份轉讓系統發行的股票333，333股，認購價格為每股15元（人民幣，下同），共計5，000，000元。同次發行還有其他公司認購豹風網絡股份，具體如下：

同日，原告與豹風網絡實控人（「被告」）簽訂《補充協議》，載明被告為豹風網絡的控股股東和實際控制人，並約定，如豹風網絡在本次增資完成後三年內達成以下任意條件的，原告無權要求被告回購原告所持有的全部或部分豹風網絡股份或股權：

1）2016、2017年經審計歸屬於母公司淨利潤二年合計大於或等於8000萬元；

2）在本次增資完成之後三年內實現IPO（指豹風網絡取得中國證監會或其他IPO審核部門關於IPO申報材料的受理通知書）；

3）在本次增資完成之後三年內進入全國股份轉讓系統創新層；

4）在本次增資完成之後三年內再融資的市值超過6.5億元。

若上述任意條件均未成就，則原告有權但無義務要求被告回購原告所持有的全部或者部分第三人股份或股權。

二、上市後公司虧損，交易極不活躍

此後，豹風網絡除在2016年錄得盈利之外，2017年、2018年及2019年均虧損，尤其是2017年巨虧約4，400萬，顯然上市計畫已是不現實的。

三年期滿後，原告要求回購時，就《補充協議》約定的三年內再融資的市值超過6.5億元是否達成產生爭議。

一審法院經審理查明，豹風網絡作為新三板公司，交易極不活躍，掛牌以來僅進行數次交易，成交價格分別為每股20元、22元、30元、11元，成交數量分別為3，000股、5，000股、2，000股、3，000股。2017年6月2日，以收盤價每股10.18元成交8，000股，成交額81，400元。

但除了上述交易之外，在原告增資完成之後的三年內，豹風網絡進行過一次股票定向發行，即2017年6月6日，豹風網絡與A公司簽署《股票認購協議》，約定A公司按每股22元認購豹風網絡發行的股票181，818股，共計3，999，996元。同年6月26日，A公司向豹風網絡支付投資款 3，999，996元。如按此認購價格推算，豹風網絡當時的估值為人民幣7.04億元。

此前，同年5月31日，A公司出具《承諾函》，承諾其持有的豹風網絡股份不存在委托持股、信托持股或通過其他形式委托他人持有或委托他人代為持有的情形；出具《確認及承諾函》，承諾其除本次交易完成後持有豹風網絡股份外，A公司及其股東、董事、監事、高級管理人員與豹風網絡的控股股東、實際控制人沈練、現有其他股東、董事、監事、高級管理人員不存在關聯關係，與沈練控制的其他企業不存在關聯關係；出具《聲明》，表明其符合投資者適當性管理要求，對外投資的資金來源均為自有資金，不存在非公開募集資金的過程。

同年7月12日，主辦券商東吳證券股份有限公司（以下簡稱東吳證券）出具《東吳證券股份有限公司關於深圳市豹風網絡股份有限公司股票發行合法合規的意見》，載明本次定向發行對象A公司在本次股票發行前不持有公司股份，且注冊資本、實收資本均大於5，000，000元，其已於2017年5月26日開立了新三板股票交易賬戶並取得《合格投資者開戶證明》，符合中國XX公司關於投資者適當性制度的規定，A公司與第三人及第三人現有股東無關聯關係，且為外部投資者。

三、原告認為對賭條件未達成，怒送被告上法庭

2019年7月15日，原告向被告寄送《股權回購通知書》，通知被告自收到本通知之日起60日內回購原告持有的全部第三人股份333，333股。同日，原告通過電子郵件向被告等發送《豹風網絡股權回購通知》，要求被告回購原告持有的全部第三人股份333，333股。同年7月26日，原告再次向被告寄送《關於要求沈練先生回購上海綠岸網絡科技股份有限公司所持有深圳市豹風網絡股份有限公司股份的通知書》，載明以下內容：原告認購第三人333，333股股份已於2016年7月13日在中國B有限公司完成了股份登記手續。根據《股份認購協議》及《補充協議》，第三人在增資之後的三年內（2016年7月13日至2019年7月12日），未滿足《補充協議》第1.1款項下任意條件，亦不存在窗口期問題，已經觸發回購條件，原告有權啟動回購。現告知被告，原告投資本金為5，000，000元，按照年投資回報率10%計算收益為1，500，000元，回購總價款為6，500，000元。被告應於2019年7月15日起60日內向原告只顧上述回購價款，每逾期一日按照逾期款項的萬分之五承擔逾期違約金。被告確認收到原告於2019年7月15日發出的《豹風網絡股權回購通知》。

【一審判決】認可定向增發估值

一、關於「本次增資完成後3年內再融資的市值超過6.5億元」條款的理解。

爭條款該項免除回購條件應為：第三人在本次增資完成後三年內（2016年7月13日至2019年7月13日）發生再融資，且再融資行為或行為後果對第三人市值的影響達到使其超過6.5億元。

二、關於第三人「再融資」行為發行價格與市值的合理性分析。

根據中國證券監督管理委員會於2019年12月12日發佈的《證券期貨業統計指標標准指引（2019年修訂）》「股轉系統」第NQ-I-6掛牌公司股票市值一章規定，掛牌公司股票市值是指統計期末根據掛牌公司股票價格和總股本計算的股權價值合計。股票價格通常以收盤價計算，無轉讓成交記錄但有股票發行記錄的，按最近一次發行價格計算。本案中，第三人轉讓成交極不活躍，根據上述規定，被告以「再融資」股票發行價格作為第三人股票價格計算市值，具有行業依據。

因此，第三人「再融資」發行價格與「再融資」行為下的市值具有關聯性，以此股票價格計算第三人市值符合系爭條款中「本次增資完成後3年內再融資」的約定。

三、關於第三人「再融資」時點交易價格與市值的合理性分析。

第三人交易極不活躍，交易次數缺乏市場連貫性，且單次交易量偏小。按照「再融資」時的收盤價為每股10.81元，但該股價與競價交易機制下連續競價所呈現的收盤價的意義不同，既難以真實反映第三人當時的市值，也與「再融資」這一特定行為及後果缺乏關聯性，無法體現第三人「再融資」行為下的市值，不符合合同條款的文義與目的。據此，本院認為，原告主張以「再融資」時點的交易價格（收盤價）確定第三人的市值不符合合同條款約定，本院不予采信。

四、關於系爭股權認購中的買者自負。

原告主要經營範圍包括網絡經營遊戲產品等，與第三人主要經營範圍網絡遊戲開發同類，原告對第三人經營範圍及行業發展具有較為充分的了解，對認購第三人股份亦具有較為專業的判斷能力。且原告在認購第三人系爭股份過程中，經主辦券商東吳證券確認，符合中國XX公司關於投資者適當性制度的規定。可見，原告已經充分了解系爭投資活動的性質及風險並在此基礎上作出自主決定，應當承受由此產生的收益和風險。

綜上所述，第三人符合合同約定的「在本次增資完成之後三年內再融資的市值超過6.5億元」條件，則被告回購義務依約免除，原告的訴訟請求缺乏事實和法律依據，本院不予支持。

駁回原告上海綠岸網絡科技股份有限公司的全部訴訟請求。

【二審判決】

公司市值應為公允估值

上海金融法院經審查認為，公司市值應當理解為公開市場條件下公司的公允價值。估值方法的選擇應考慮目標公司類型、所處行業及發展階段、融資方式、財務狀況、行業規範及監管要求等因素進行綜合判斷。

一、第三人為新三板掛牌的非上市公司。結合我國新三板市場現狀，第三人公司股票流動性差，交易極不活躍。以第三人公司收盤價格10.18元乘以總股數的方法計算公司市值難以反映公開市場對第三人公司價值的認同。

二、案涉再融資採取了定向增發的融資方式，僅涉及一位新投資者，亦未引入做市商參與。投資金額不大，占總股本比例極低，也無法反映市場情況。

三、第三人公司系是一家以遊戲研發業務為主的企業。該行業競爭激烈、不確定性高、盈利波動較大。但若公司後續自行研發遊戲項目上線表現達不到預期，則公司存在持續虧損的風險。結合第三人公司2016年上半年及2017年上半年的財務數據，毛利率在2017年下降很多，公司盈利能力的許多指標，已呈現出連續下行的狀態。結合2016年融資時的公司資產評估報告，2017年再融資時的公允市值不應高於2016年的評估結果。

四、在約定不明、雙方各執一詞的情形下，應當依據合同法關於約定不明的相關規則予以確定。為此，合議庭綜合考慮到以下兩個估值標準：

1）《證券期貨業統計指標標准指引》中的計算方法。

該指引設立專章對於股轉系統掛牌公司市值的計算方法作了明確規定，引入了市盈率概念，並提出了淨利潤為正值或負值時應採取不同統計方法。該指引中的估值方法已經適當考慮了掛牌公司的特點，雖然該方法主要功能是用於統計而非直接用於投資估值，但仍具有相當的參考價值。這些統計方法表明單純地依據個別交易進行估值，忽略淨利潤、市盈率等指標，可能會產生較大的偏差。

2）《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（以下簡稱《估值指引》）中的投資估值方法。

《估值指引》系行業規定，該指引對於已在全國中小企業股份轉讓系統掛牌但交易不活躍的企業股權估值具有參考價值。本案中估值對象第三人公司符合該指引的適用條件。本案被告主張的估值方法，也即該《估值指引》中的參考最近融資價格法。該《估值指引》規定，運用參考最近融資價格法時，應當對最近融資價格的公允性作出判斷，如果沒有主要新的投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業而言並不重大，或最近交易被認為是非有序交易，則該融資價格一般不作為被投資企業公允價值的最佳估計使用。

五、本案審理中各方均就估值問題提供了專家意見。二審中，上訴人聘請了某金融研究專家團隊提供了《專家意見書》並出庭接受質詢。該意見從縱向估值法和橫向估值法入手，結合第三人公司所屬的行業特征及相關行業股票交易情況比如市淨率、市盈率進行了對比分析。合議庭認定該意見書具有較強說服力。

最終，上海金融法院認定第三人公司市值在再融資時點上無法達到6.5億，股權回購條件成就，故改判被告履行股權回購義務。該案已於6月9日終審生效。