新天地：未来增长看新品类扩张创新属性似有不足

李响

新天地（301277.SZ）主要从事医药中间体的研发、生产和销售，主要产品为阿莫西林原料药的上游医药中间体。

新天地产品结构较为单一，成长性欠佳，创新属性似乎也不足。虽然证监会已同意新天地首次公开发行股票的注册申请，但公司创业板定位以及行业属性仍然存在争议。

由于对下游话语权较弱，新天地应收款项较高进而导致经营现金流不佳，资金链十分紧张。此种情况下，关联方却占用公司巨额的资金；而公司则实施高比例的现金分红，以解决资金占用问题。长期资金紧张之下，新天地新业务迟迟没有进展，而这一问题将由二级市场“接盘”解决。

新天地主要产品为D酸系列产品和对甲苯磺酸两类医药中间体，其中D酸系列产品用于生产阿莫西林原料药，对甲苯磺酸用于生产强力霉素等原料药。2019-2021年及2022年1-6月，新天地营业总收入为4.07亿元、4.33亿元、5.14亿元、3.47亿元，其中左旋对羟基苯甘氨酸系列产品销售收入分别为3.51亿元、3.73亿元、4.31亿元、3.03亿元，占公司主营业务收入的比例超过80%，产品较为单一。

新天地两种主营产品的市场占有率均较高，其中D酸产品市占率为全球第二，仅次于普洛药业；对甲苯磺酸产品市占率为国内第一。市占率较高的情况下，新天地未来收入增长可能相对有限：据中国医药工业信息中心预测，公司D酸系列的下游产品——阿莫西林原料药全球需求量增速将维持在3%-5%。

2021年起，由于原材料价格有较大幅度上涨，但产品销售价格调整相对滞后，新天地主营业务毛利率有所下降。2019-2021年及2022年1-6月，毛利率分别为40.53%、45.34%、40.11%和34.80%。相应地，新天地净利润增速远不及营收增速，2020-2021年及2022年1-6月，公司净利润分别为1.18亿元、1.15亿元、7158万元，同比增速仅为8.52%、-2.94%、8.3%，可见新天地的成长性欠佳。

为增加新的收入来源，新天地目前正积极拓展下游原料药市场。据招股书，公司目前在研18个原料药品种中，盐酸利多卡因原料药、盐酸萘甲唑啉原料药已获审评通过并完成备案登记，但公司尚未取得前述两种原料药的订单。新增产品何时能贡献收入、能贡献多少收入仍具有不确定性。

新天地的主要客户为国药威奇达、华北制药等大型原料药生产企业，公司对其话语权较弱，因此应收款项金额较高。2019-2021年年末，新天地应收账款账面价值分别为5427万元、9529万元、1.51亿元，占资产总额的12.38%、18.26%、22.63%，占营业收入的13.35%、22%、29.41%，占比逐年升高。公司应收账款2020-2021年增长率为75.58%、58.58%，高于营业收入的增幅6.54%、18.64%。2022年6月末，新天地应收账款进一步增至2.19亿元。

相应地，新天地应收账款周转率逐年降低，各期分别为8.01次、5.48次、3.83次、3.41次，明显低于同行业公司平均值8.78次、8.43次、8.73次、7.44次。

2020年，新天地信用减值损失为221万元，占营业利润的比例为1.57%；2021年则进一步增至1113万元，均为应收款项坏账准备，占比也增至8.4%。

除应收账款外，新天地还有较高金额的应收票据及应收款项融资，2019-2021年年末及2022年6月末合计余额为8037万元、8400万元、1.18亿元、1.66亿元，占总资产的18.33%、16.09%、17.74%、21.82%。虽然公司应收票据以银行承兑汇票为主，风险较低，但较高的应收款项严重影响了公司现金流。新天地各期净利润分别为1.09亿元、1.18亿元、1.15亿元、7158万元，但经营活动净现金流仅为3939万元、4786万元、4908万元、727万元。

经营现金流不佳直接导致新天地资金链紧绷，但同时，新天地关联方却占用公司资金；而公司则在资金紧张的情况下实施高比例的现金分红，以解决关联方的资金占用问题。

现金分红前的2018年，新天地货币资金750万元，短期借款有3950万元，一年内到期的非流动负债2000万元，共计5950万元，公司现金类资产尚不能覆盖有息负债。

2019年，新天地现金分红3.1亿元，占分红前账面未分配利润（3.55亿元）的87.32%，导致2019年末公司未分配利润余额大幅下降至4506万元。2021年，公司再次进行现金分红，金额为3000万元。两次现金分红总额达3.4亿元。

公司实控人及其亲属是上述两次现金分红的最大受益方。从股权结构来看，本次公开发行前，新天地实控人谢建中通过双洎实业持有公司84.3%的股权，谢建中胞妹潘会平、妹夫桑洪涛、外甥女张晓琳通过中远商贸分别持有公司6.06%、0.74%、1.1%的股权，合计92.2%，这些人从公司获得现金分红总额达3.13亿元。

两次分红之后，新天地账面现金与有息负债之间的差距越来越大。截至2022年6月30日，公司货币资金2964万元，交易性金融资产607万元，现金类资产合计3571万元；短期借款8855万元，一年内到期的非流动负债1136万元，长期借款3168万元，有息负债合计1.32亿元。

值得注意的是，2018年年末，新天地现金类资产仅750万元，但关联方占用公司资金却高达1.91亿元。招股书显示，2018年年末，新天地其他应收款余额2.12亿元，其中应收关联方中远商贸、葛天置业、双洎实业的借款余额分别为620万元、1.42亿元、4241万元，合计1.91亿元。2019年，公司对关联方继续新增借款3352万元。

雙洎实业和中远商贸分别是新天地的大股东和二股东，二者仅为持股平台，无其他经营业务；葛天置业为与公司受同一控制的关联方，主营房地产开发业务。新天地这些被占用的资金难道大多数流入房地产行业了吗？

2019年年末，新天地已通过现金分红的方式使上述关联方清偿了全部的资金占用款及相应利息，合计2.22亿元。而另一方面，新天地还要通过外部融资来满足未来资金需求。

此次IPO新天地拟募集5.85亿元，约为公司归母净资产（2022年6月30日为4.77亿元）的1.23倍，相当于再造一个公司。募集资金中，公司拟将2.64亿元用于年产120吨原料药建设项目，1.21亿元用于研发中心建设项目，2亿元用于补充流动资金。

上述两个建设项目早在2020年就已备案，当年公司原料药项目启动建设，该项目在在建工程科目下的余额为2953万元，2021年年末为3088万元，2022年6月30日为2356万元。第一轮问询回复显示，IPO拟募投的年产120吨原料药建设项目是原料药生产项目基础上的扩产。

项目早在2020年就已备案，进展缓慢，很大程度上可以认为是资金短缺导致的，而另一方面公司高额分红纾困关联方。若非如此，公司或许可以更早一步获得原料药业务的业绩增量。

如上所述，新天地目前在售产品为医药中间体，产品结构较为单一，成长性欠佳，这似乎并不符合医药制造业的行业定位，以及创业板上市公司对成长性的要求，交易所曾就这个问题两次向公司发去问询。毫无疑问，这将对公司估值产生十分关键的影响。虽然证监会已同意新天地首次公开发行股票的注册申请，但这其中似乎仍有争议。而从研发人员薪酬来看，新天地的创新属性似乎不足。

据招股书，2019-2021年，新天地研发人员人均薪酬为5.64万元、6.4萬元、7.46万元，低于同行业普洛药业的9.19万元、10.57万元、11.71万元，也低于云涛生物的8.51万元、8.56万元、9.18万元。新天地表示，上述差异的原因是普洛药业和云涛生物均处于经济较为发达的地区，平均薪酬高于新天地所在的许昌长葛市。

不过，新天地研发人员的人均薪酬同样低于同地区平均水平。2019年和2020年，公司所在的许昌市城镇平均薪酬为6.44万元、6.72万元；即便是长葛市，城镇平均薪酬为5.62万元、5.86万元，也不比研发人员薪酬低多少。

此外，新天地研发人员人均薪酬不仅低于管理人员，还低于销售人员和生产人员。2019-2021年，公司管理人员人均薪酬为9.02万元、8.31万元、9.86万元，销售人员人均薪酬为14.9万元、13.85万元、11.14万元，生产人员人均薪酬为6.33万元、6.89万元、8.08万元。

对此新天地解释称，公司研发团队中，除负责产品研发方向的研发负责人外，基础性研发及技术人员较多，整体工资水平较低。