新能源利润 被谁赚走了

文 / 张恒

8月底，是上市公司集中出半年报的时间。

8月29日，比亚迪出半年报，营收1506亿元，净利润35.95亿元，净利率只有2.39%；8月30日，天齐锂业出半年报，营收142.96亿元，净利润103.28亿元，净利率高达72.24%。

早些时候，车企老总抱怨新能源替电池厂商打工，但电池厂商也委屈，声称利润被上游赚走了。现在，半年报数据似乎一目了然，钱被矿商赚走了，大家都替矿商打工。

但是且慢，其中似乎还有一些关于现实和未来的细节，需要思考。

上中下游的区分

新能源产业链条内谁得的利益最大？先要澄清一下，上中下游是怎么定义的。

下游很明确，是主机厂。新能源乘用车和商用车企业，就是下游。最多加上充电桩服务企业，虽然和主机厂有关联，但后者基本上是另一条利益链，此处不提。

中游通常指的就是“三电”供应商。其中，电池供应商规模最大、产值最高，也最受瞩目；而电机、电控、BMS和IGBT集成商，存在感没有前者高，而且很多都是主机厂自己在做。

上游成分最复杂，零部件供应商算是上游，正极材料、负极材料、电解液、隔膜、锂电设备供应商，都算上游。

但是，在它们之上，还有矿商，市场规模比较大的就三样：锂、钴、镍。其中，锂矿是“主菜”，镍算“配菜”，而钴顶多算“调料”。

锂矿商成了矛盾焦点。2021年起，随着终端市场需求飞涨，锂矿商掌握了关键资源，自然也分配到了超额利润。并非一切按照市场原则，就是无可厚非的，否则监管就没有必要存在。

锂矿商掌握了关键资源，自然也分配到了超额利润。与此同时，矿商为收购资源也承担了机会成本、融资成本和杠杆风险成本。

产业链夹层

中国的锂盐和锂精矿，有相当一部分依赖进口，但很多时候锂矿商（也是锂盐加工厂商）不直接向国外购买。这样一来，就有中间贸易商的存在，他们不止承担外贸中介，也参与炒货，行内称其为“做市商”。

这个“做市商”，处于上游和中游之间，生存在产业链的“夹层”里。

很多人（包括马斯克）认为，锂盐之所以一年涨10倍，肯定有人进行市场炒作、囤积居奇，这个认知应该符合现实。当然，马斯克的理由（“地球上锂到处都是”）不怎么专业。

锂在海洋和盐湖中确实广泛存在，但是具有商业化开采价值的，只能是高品位矿藏。这意味着，世界上只有不到10个国家拥有锂矿资源。在亚洲，中国几乎是唯一的一个。具体名单以前《汽车人》讨论过，这次不赘述。

在碳酸锂变为电池的过程中，大概有四个环节：锂矿-贸易商-电池厂商-新能源车主机厂商。

由于绝大部分锂矿供给被长期定单锁定，以至于市场上可供交易的流动性锂矿（锂盐）稀缺。

某家用户（电池厂商）想多要，就要到市场上去寻找“非锁定”货源。这部分货源，就和央行的外汇牌价一样，每天都按“时价”结算。最疯狂的时候，采购方不问价格，只问有没有货，甚至要“竞拍”才能拿到货。

“做市商”看到“商机”，先出钱把货盘到手（其实不必物理搬运，只需要网上结算，锂盐还呆在港口仓库里），等待用户询价提货。这里面，“做市商”显然承担了价格涨落风险，因此具有强烈的“做市”动机，“做市商”这个名字就是这么来的。

你以为他们在办公室喝茶等待客户上门，其实他们可能会联手吃进所有游动货源（单个做市商资金实力不足），造成市场上碳酸锂货源极其紧张，价格自然就涨起来了。

这里面要满足两个关键条件：多家“做市商”资金调动能力，要能覆盖大部分游动货源；用户的需求存在缺口。

这两个要素都对时间很敏感，而且，“做市商”炒货的钱，多数都是私下拆借来的，借贷成本很高，他们的资金也是时间敏感型的。

这意味着，一段时间炒不起来，他们会亏的血本无归。

谁赚最后一个铜板

不过，“做市商”亏钱这种事，从2021年起就没发生过。

经过监管和大用户联合打压，碳酸锂几次冲破50万元/吨的努力，都功亏一篑。但是很多人预言，今年三季度，碳酸锂市场价大概率会冲到这个红线上方，而且会再向前一大步。

市场上，已经有些迹象支持这种判断。

说个简单点的，6月份中国碳酸锂进口均价64282美元/吨，同比上涨920%。其中，智利进口均价66276美元/吨。不考虑到岸仓储费和港口运输费，碳酸锂到厂价就已经达到52.5万元/吨，而智利进口则达到54万元/吨。

7月，碳酸锂进口均价达到62498美元/吨，其中智利均价67466美元/吨。而且，美元汇率也升到6.9，市场上碳酸锂短期内继续涨价，概率接近100%。

这种情况下，监管出手限价可能性很小，因为只要限价，谁进口谁亏，相当于掐了进口来源，整个市场一下子就倾覆了。监管只能运用其它手段，平抑市场价格。

到岸价涨到这个份儿上，“做市商”反而可能会悄悄撤出。因为积累的做市风险已经很高，市场终端（整车环节）很难持续涨价，上半年已经涨过了好几轮，市场已经有点难以承受。

而且，生产10万元以下新能源产品（A0和A00）的主机厂 ，一度采取了极端停产、停止接单措施来应对。

更重要的是，今年四季度国外几大锂矿商预定很久的锂盐增产，要落实到位了。期货这玩意，炒的就是预期，哪怕这些产能还没变现，只要“悬置”，就能把价格打下来。

鉴于价格已经如此之高，届时直接“打骨折”也是有可能的。聪明的“做市商”，恐怕不会上赶着去赚“最后一个铜板”，然后冒着被倒塌的矿价掩埋的风险。

而且，在愈加严厉的监管下，联合做市的风险已经大到无法言说。直接吊销进口许可证，就可以让某个“做市商”突然被红牌罚下，就什么都完了。

目前，双方正在玩数据证据的“躲猫猫”游戏。一方要，搜罗证据，抓几个倒霉蛋震慑一下；另一方要，隐踪匿迹，尽量抹除“联合做市”的数据。

这不但导致了拆借资金成本继续上升，还进一步导致了拆借本身越来越困难。

因此，从半年的角度看，碳酸锂价格将在三季度达到巅峰，然后下滑。问题只在于，下滑的速度是否温和，这取决于各方博弈的结果。

锂盐价格因何“按不住”

这里需要指出，“做市商”的能量是有限的，因为他们最多只能炒作游动货源。经常出现的局面是，“做市商”努力抬轿子，然后大头被矿商赚走了。

2022年上半年，我国碳酸锂总产量15.7万吨，同比涨了45%，新增产能主要来自永兴新能源、志存锂业、九岭新能源、永杉锂业。

根据海关数据，上半年进口碳酸锂71326吨，7月进口9369吨，上半年增长66.5%，7月份进口涨幅更猛。与此同时，上半年氢氧化锂出口40767吨，7月出口9713吨，7月出口涨幅超过上半年平均涨幅。

2022年上半年，中国进口锂精矿116.2万吨，同比增长13.5%。如果品位为5.5%-6%，这些锂精矿能够提炼制取碳酸锂14万吨。

中国的锂加工产能全球第一，氢氧化锂出口量也是全球第一。碳酸锂作为氢氧化锂的制备原料，理论上1吨碳酸锂，可以通过“苛化法”制备氢氧化锂1.14吨。

一道简单的算术题：国内自产+进口碳酸锂22.8万吨，再加上锂精矿可以冶炼14万吨，减去出口氢氧化锂对应的碳酸锂，半年内留在国内的碳酸锂产量为33.3万吨，综合进口依存度为52.8%。

年初某机构预测，全年锂盐需求在60万吨左右（包含出口量）。如果这个预测没错的话，锂盐是供大于求的。但实际上，锂盐全年总需求可能站到80万吨一线，这才能解释当前锂盐价格“按不住”的现状。

分润与对冲风险

有人说，国家和地方财政花了大量补贴，从产业到市场层面一致支持电动车发展，结果大头被外国矿商赚走了，这话有点道理。

但是，还要考虑到，矿商对外参股和分红情况。

以天齐锂业为例，天齐锂业预计2022年国内锂盐产量4.45万吨，澳洲奎纳生产线锂盐总产量1.5万吨，委托代工产能2.5万吨。

另外，天齐锂业手持智利SQM（矿业化工）权益23.77%，后者产量14万吨，权益产量3.33万吨。因此，天齐锂业在2022年“受益”总产量为11.78万吨，大概占全国产能（含进口）15%的样子。

这里，我们“发明”一个概念，即“受益”总产量。天齐锂业不能控制所有11.78万吨的产量，但能在该“受益”范围内，理论上能获得所有收益（实际上并非如此）。天齐锂业赚得盆满钵满，是可以理解的。

而中下游上市公司们，都对职业炒家深恶痛绝。无关道德，因为骂名他们背了，利益却被炒家赚走很多。而且这些“做市商”很多都在打擦边球，其中的手段有很多是灰色的，甚至是违背监管规则的。而矿商则躺着享受锂价飞涨带来的超额收益。

这里面不能苛责站在风口上的矿商，因为矿商自己为收购承担了机会成本、融资成本和杠杆风险成本。直到2020年，碳酸锂都是全球供应过剩的。

天齐锂业2016、2018年分两次收购SQM 23.77%的B类股权，花费40.66亿美元。这笔支出，让天齐锂业一度陷入流动性危机。

天齐锂业将这些股份在纽交所做了3年期期权融资，其中部分B股向摩根进行了质押，并购入“看跌期权”，对冲风险。这两个操作，大大削弱了天齐锂业收购SQM股份的收益。

截至7月27日，天齐锂业声称已经全部偿还SQM有关的债务。这个过程中，为了分散风险，天齐锂业的SQM参股权益收益，要让度一部分给华尔街投行（具体比例不得而知）。

也就是说，产业资本在出海的过程中，有海外投资资本取得分润收益，根本不像人们想象的那样，天齐锂业因为某个战略投资，就取得了全部投资收益。

而且，风口不会一直存在。为了平衡供应过剩的风险，锂矿商一方面更努力地去参与到国外矿商的利益分配当中；另一方面向下游伸手，平抑未来中期风险。中下游厂商也努力向上游拓展，企图稳固供应、多分利益。

后者媒体谈的比较多。而天齐锂业一口气投资了上海航天电源、SES Holdings、北京卫蓝及厦钨新能源等公司，并与中创新航、北京卫蓝签署战略合作协议，这些都是对冲未来风险的举措。

鉴于上面提到的，海外一些新的氢氧化锂产能，将在今年晚些时候释放，智利、澳洲的氢氧化锂项目都即将投产或者进一步扩张。从长期看，锂盐价格不会一直在天上飞。

锂盐被称为“白色石油”，但其实它和后者，最大的区别在于锂盐可以回收再利用。锂盐供需的逆转点，就在于锂电池进入回收高峰的时候。如果回收锂盐，占据了需求的30%以上，锂盐价格大概率崩塌。

出来混，早晚要还。所谓对冲措施，只能降低烈度，无法改变趋势。