经济政策不确定性与企业投资：融资约束异质性视角

刘兴华，洪 攀

(江西财经大学 金融学院，江西 南昌 330013)

一、引言

2008年，全球性金融危机对世界经济产生深远影响，各国陷入企业倒闭、失业剧增、增长动能不足的困境。为了摆脱此种境况，各国在财政、货币、贸易领域发力，出台提振经济的超强刺激政策。随着政策变动速率、频次的加快，全球经济政策不确定性指数出现攀升之势。经济政策不确定性对世界经济到底是机遇还是挑战？它对不同主体及其市场行为产生怎样的影响？经济政策不确定性逐渐进入国内外学者的研究视野。

企业是经济运行的基本单元，如何为企业营造良好外部环境是学界关注的焦点。尽管经济政策不确定性对企业决策的影响未有定论，但有学者认为，经济政策不确定性对企业投资是一种机会，政策不确定性增强为企业带来更多的投资可能性，能够提高企业投资的规模[1]58[2]258。实物期权观点持有者对此不以为然，经济政策的不确定性会产生负向效应，企业面对不确定性时选择持有现金，若投资边际成本上升，企业会减少投资行为[3]369[4]1。为了复苏经济，各国先后对经济施以干预，频频调整政策，试图为本国企业保驾护航。

经济政策不确定性是引发资产价格持续波动的重要因素，特别在经济衰退期间，资产价格波动幅度尤为明显[5]520，不确定性提高是引起衰退的潜在诱因[6]623。温文和王璐认为经济政策不确定性上升会使得中国商业银行收缩信贷供给规模，并且会提高信贷供给集中度和中长期贷款占比[7]139。白俊等提出经济政策不确定性的增加会降低企业委托贷款供给，是企业规避风险以“明哲保身”的体现[8]123。申慧慧等将不确定性应用于环境领域，比较环境不确定性对不同融资约束企业投资效率的影响，发现国有企业存在投资过度，非国有企业则投资相对不足[9]113。陆庆春和朱晓筱将不确定性聚焦宏观领域，讨论对企业直接投资、间接投资是否产生不同的影响[10]56。Julio、Yook和Kim等将不确定性界定于政府官员换届、政治影响，研究政治不确定性对企业投资产生影响的内在逻辑[11]45[12]196。贾倩等发现官员变更会显著地抑制企业投资行为[13]81，这与Julio、Yook和Kim等的研究结论基本是一致的。

在世界经济缓慢复苏背景下，各国经济政策变动日趋频繁，市场主体对政策预期愈发困难。中国正处于市场化改革阶段，相较西方国家，经济政策调整频次更高、幅度更大，不确定性对本国企业的影响更甚于发达国家。由于经济政策为企业发展指明了方向，企业对经济政策的依赖程度就更强了。政府如何调整政策变动频度，企业如何应对不确定性冲击，企业发展对经济政策之敏感特性，凸显剖析政策不确定性对企业投资影响的重要性。

本文研究的贡献有：一是分析经济政策不确定性对异质性企业投资冲击差异化的内在原因，实证检验融资约束异质性企业面对政策不确定性时投资决策的差异性；二是从内部和外部探寻企业内部控制、外部市场化缓解政策不确定性对企业投资的冲击，并研讨两者之间的渠道效应；三是对比不同市场化程度在产权异质性企业发挥作用的大小，为各类主体因应政策不确定性冲击提供现实的理论依据。

二、理论分析与研究假设

经济政策不确定性是企业经营过程中不可回避的现实，对企业投资决策产生深远影响。当前，中国处于“三期叠加”、经济发展转型、改革开放向更深层次发展的关键时期，企业制度仍存需要完善之处，经济政策不确定性对企业的冲击可能比发达国家更为强烈。

MM理论认为，在完全有效的市场中，企业价值与资本结构并不存在关联，企业持有现金的收益和成本不会对企业产生影响。企业保持流动性的目的是预防动机，防止流动性短缺和不确定性风险。经济政策不确定性首先影响企业生产经营活动，企业获取现金流的不确定性攀高，未来一段时期内很可能陷入流动性短缺，经营风险和破产风险亦随之上升。企业通过持有更多流动性，来缓冲经济政策不确定性产生的冲击，进而缓解企业破产风险和财务风险[14]63。

企业陷入流动性不足，要么通过各种途径获取资金，要么削减企业投资。信贷摩擦和信息不对称性使企业获取资金的成本极其昂贵，削减投资或将为规避风险的无奈选择。经济政策不确定性提升，企业面临的风险也随之提高，往往采取减少投资来进行风险对冲。由于监管层面仍存在许多不足，经济政策不确定带来的冲击效应被放大[15]79。伴随风险不断增大，银行无法有效评判企业资信状况，企业依托商业信用进行债务融资必然受阻，而信息不对称又使外源融资变得相当困难。同时，经济政策不确定性影响管理者对政策走向的预期，产品市场不确定性亦相应增大，管理层对企业未来发展预判的难度加大。从预防动机角度来看，较高的不确定性增大企业经营风险，管理层通常采取谨慎的投资策略，持有流动性以降低企业投资规模。基于上述分析，本文提出：

H1：经济政策不确定性与企业投资之间呈负相关关系。

经济政策不确定性走高，银行出于规避风险而调整信贷政策，导致企业原有的融资状态被破坏。经济政策不确定性通过改变融资方式对企业投资施以影响：一是企业以股权方式获取资金，政策不确定性越大，企业投资失败的风险越大，投资者因风险承担而索取更高回报，进而增大企业融资成本；投资前景不明朗造成股权投资意愿明显下降[16]5[17]36，企业融资遇阻，投资规模和投资意愿受到显著影响[18]137。二是债务融资中，银行信贷是企业融资的“不二选择”，不确定性变化使债务融资易受“噪音信号”和“羊群效应”影响，商业银行为避免坏账损失减少对外借款，甚至降低授信额度、提高贷款利率、加强信誉审核力度，这都会对企业投资行为产生消极作用[19]281。

企业为了规避各种潜在风险，会尽可能地增持现金，这是多数企业应对不确定性冲击的“常态”[20]43[21]95。由于“二元制”的企业属性，银企关系不同导致企业的融资约束各异。不同融资约束企业是否都会增持流动性，减少对外投资呢？显然，对于融资约束弱的企业，由于能以较低成本获取资金，企业能够便捷地募集流动性资金，即使出现资金从紧状况，企业融资渠道依旧宽广，仍具强融资能力的特征，其投资行为受到冲击的影响较小。反观融资约束较强的企业，外部举债需要付出高昂的成本，获取资金渠道相对匮乏，面对经济政策不确定性上升，企业会考虑减少投资行为，选择增持流动性来抵御风险。因此，对于融资约束异质性企业，经济政策不确定性冲击所产生的影响是不同的。基于上述分析，本文提出：

H2：经济政策不确定性对融资约束异质性企业投资的影响具有差异性，融资约束越强，抑制作用越发明显。

三、研究设计

(一)数据来源

经济政策不确定性的刻画方法很多，Baker等构建经济政策不确定性指数对其进行衡量[22]1 503，有的学者选用股票收益波动、企业收入波动和全要素生产率变动作为该指标的代理变量。本文采用www.policyuncertainty.com公布的数据来度量中国经济政策不确定性。由于所获统计数据为月度数据，本文采取将月度数据简单求平均来构建年度指标。

企业微观数据来自东方财富(Choice金融终端)公布的A股上市非金融企业2008—2019年财务数据，并进行以下处理：剔除数据缺失、异常值、不连续的企业样本；剔除B股、H股以及当年IPO上市的企业数据；对于ST企业、PT企业以及金融类企业样本进行剔除。最后所得有效样本量为895家企业，合计10 740个观测值。宏观数据主要来自《中国统计年鉴》；企业内部控制指数来自迪博公司公布的上市公司年度内部控制数据；企业市场化指数来自樊纲等统计的中国分省市的市场化指数[23]4。

(二)变量选取

1.被解释变量。本文被解释变量为企业投资，用投资活动产生的现金流量净额来衡量，它是企业投资收回现金总额与支付现金总额之差。

2.解释变量。本文解释变量有经济政策不确定性、企业融资约束、企业内部控制和市场化程度。经济政策不确定性(EPU)为核心解释变量；融资约束计算方法有多种，本文采用SA指数法构建企业融资约束代理变量；企业内部控制代理变量(Nbkz)采用迪博公司企业内部化控制指数来表示；企业市场化指数(Sc)采用分省市市场化指数来表示，该指数目前更新到2018年，2019年的数据采用移动平均法求得。

3.控制变量。为了控制其他潜在因素对被解释变量造成的影响，本文借鉴以往文献做法，分别从企业自身和外部环境引入控制变量；企业自身情况包括货币资金、经营活动现金流、杠杆率等控制变量，外部环境则主要包括GDP、M2等控制变量。

表1 变量定义

各变量的定义及计算方法见表1。

(三)模型构建

为了检验经济政策不确定性对企业投资的影响，避免政策非随机性引致的内生性问题，增强回归结果的科学性和可靠性，本文借鉴刘贯春等、顾夏铭等的研究[24]573[25]109，将被解释变量滞后一期进行回归，建立动态GMM回归模型：

Inviti,t=β0+β1Inviti,t-1+β2EPUt-1+β3Xi,t+εi,t

(1)

Inviti,t=β0+β1Inviti,t-1+β2EPUt-1×SAi,t-1+β3Xi,t+εi,t

(2)

其中，i表示企业，t表示时期，Xi,t为控制变量集合，εi,t为随机误差项。模型(1)主要检验假设1，若模型(1)回归系数β2显著为负，则假设1成立。模型(2)主要检验假设2，当按照产权性质区分企业异质性时，若模型(2)中不同产权性质企业回归系数β2均显著为负，且非国有企业回归系数绝对值更大，意味着假设2成立。

四、实证分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。企业投资(Invit)均值为-15.513 1，中位数为-1.762 6，最大值为264.351 8，最小值为-3 329.48，表明样本中各企业投资情况差异较大。经济政策不确定性(EPU)均值为154.889 7，中位数为123.251 7，均值大于中位数，表明经济政策不确定性水平较高。融资约束(SA)均值为3.187 1，中位数为3.237 4，最大值为3.314 0，最小值为1.599 4，样本间融资约束差异较为明显。内部控制指数(Nbkz)最大值为9.953 6，最小值为0；市场化指数(Sc)最大值为11.11，最小值为-0.23；两者极值差较大，需要对内部控制和市场化程度进行异质性分析。

表2 变量描述性统计

(二)基准回归结果分析

为了探究经济政策不确定性与企业投资的关系，对模型(1)进行回归，其结果如表3所示。(1)至(3)列是模型中依次加入不同层次控制变量后得到的回归结果，EPU对Invit的回归结果在1%显著性水平下分别为-0.201 3、-0.337 4、-0.548 5，说明政策不确定性上升，企业会采取谨慎的投资策略，因此假设1成立。究其原因可能是：一是经济政策不确定性越高，企业经营面临的变数更大，管理层为了降低风险会削减对外投资；二是经济政策不确定性越高，企业投资风险资产的占比会降低，企业对外投资额相应会减少；三是经济政策不确定性越高，企业管理层倾向于增持更多现金，以便在面对不确定冲击时能寻找新的投资机会。

(三)融资约束异质性检验

产权性质是区分企业融资约束异质性的重要标准，国有企业享有隐性担保、政府兜底等保障性措施，其融资约束明显低于非国有企业。本文关注产权性质不同企业融资约束的调节效应，加入EPU与SA的交互项后对模型(2)进行回归，其结果如表4所示。从产权异质性看，国有企业和非国有企业EPU(-1)×SA(-1)的回归系数在1%水平下均显著为负，非国有企业这一系数的绝对值更大。这表明，融资约束异质性企业面对经济政策不确定性冲击时产生不同的情况，对融资约束大的企业投资的抑制作用明显强于融资约束小的企业，假设2成立。

产生如此差异的原因：一是国有企业拥有更“亲密”的银企关系，各大银行为其融资广开“绿灯”，其结果导致融资约束“弱者越弱，强者更强”。即使出现资金从紧状况，融资渠道的多元性为国有企业快速筹资提供可能，企业能够保持最优投资规模，因此其投资受经济政策不确定性的影响较小。二是融资难、融资贵是禁锢非国有企业发展的顽疾。对于融资约束强的中小民企，其资金获取渠道单一，自身发展受限较多，若经济政策不确定性提升，管理层在决定是否对外投资时变得谨慎，预防性动机驱使企业持有更多流动性来抵御风险，经济政策不确定性对产权异质性企业投资的抑制作用具有明显的差异性。

表3 经济政策不确定性与企业投资的回归结果

五、进一步分析

经济政策不确定性对融资约束异质性企业投资产生抑制作用，不同微观主体对这一过程的反应可能存在差异[26]3。由委托代理理论可知，企业所有者通过雇佣外部管理人员来经营，使企业所有权和经营权产生分离。管理层倾向于投资高风险项目以获得更多报酬，对自身利益最大化的追求可能侵害所有者利益，加之企业监管仍存改进空间，企业股东对管理层行为的监督必须跨越信息不对称的鸿沟。经济政策不确定性攀升，促使信息不对称进一步被放大[27]3，管理层会选择持有现金来确保企业的正常运转。完善的内部控制结构能让企业获取更多外部融资[28]34，也可以降低企业内部委托代理和信息不对称问题[29]132。Kim等研究发现，内部控制越好的企业，越能够抵消经济政策不确定性带来的负面影响，降低经营风险，缓解融资约束，提升企业的投资能力[30]1157。基于上述分析，本文提出：

表4 融资约束异质性的回归结果

H3：经济政策不确定性对企业投资的负向效应会随内部控制的改善而被部分抵消。

在完全竞争市场结构中，市场机制对要素资源的配置十分有效。反之，当市场发展并不充分，市场机制无法实现资源的高效配置；价格信息不能反映资源充裕程度，容易造成要素配置扭曲，滋生腐败寻租问题。市场化程度增强，减少企业融资成本，提高要素配置效率，对于纾解高融资约束企业融资难、融资贵具有显著的正向作用。随着市场化程度的提高，产品市场、要素市场以及极具活力的非国有经济都会得到迅速发展，为不同企业平等竞争创造良好的外部环境。区域市场化程度提高，能促使企业公开披露财务和经营状况，降低逆向选择和道德风险，提高非国有企业融资水平。因此，提高市场化程度，改变企业融资约束，对企业投资会产生较大影响，特别是对于融资约束较强的非国有企业，随着市场化程度的提高，其融资的便捷性和灵活性会产生缓冲作用。基于上述分析，本文提出：

H4：经济政策不确定性对企业投资的负向效应会随地区市场化程度的提高而被部分抵消。

为了考察企业内部控制和市场化程度的调节效应，参照顾奋玲和解角羊、张悦玫等的研究[31]77[32]35，在模型(2)中分别加入相应的交互项，采用GMM估计，构建模型(3)和模型(4)以检验假设3和假设4。

Inviti,t=α0+α1Inviti,t-1+α2EPUt-1×Nbkzi,t-1+α3EPUt-1×Nbkzi,t-1×SAi,t-1+α4Xi,t+εi,t

(3)

Inviti,t=α0+α1Inviti,t-1+α2EPUt-1×Sci,t-1+α3EPUt-1×Sci,t-1×SAi,t-1+α4Xi,t+εi,t

(4)

上述模型中，Nbkz和Sc分别表示企业内部控制和市场化程度，X为控制变量集合，与模型(2)相同。企业内部控制计算方法为中国上市公司内部控制指数/100，市场化程度指标包含总指标与分项指标，其中分项指标为要素市场发展程度(Ys)、产品市场发展程度(Cp)和非国有经济发展水平(Fgy)。为了增强结论的可靠性和稳健性，本文既进行总指标的回归检验，也进行分项指标的回归检验。

为了验证假设3，引入EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)交互项，若三者交互项的回归系数显著为正，那么假设3得到验证，即内部控制越好，经济政策不确定性冲击对高融资约束企业的抑制作用越小。模型(3)的回归结果如表5所示。

表5 企业内部控制检验的回归结果

由表5可知，EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回归结果为0.171 1，在1%水平下显著为正，内部控制越好，越能减缓政策不确定性对高融资约束企业投资的抑制。其中，国有企业EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回归结果为0.020 9，且并不显著，非国有企业EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回归结果在1%显著性水平下为0.158 8。因此，完善的内部控制制度有利于纾缓不确定性的抑制作用，且此纾缓影响对非国有企业更加显著。其主要原因在于，相对于国有企业，非国有企业的内部控制制度建设更不完善，对管理层投资决策的约束作用就越小，特别是中小民营企业，其内部控制的规范性尚有改进空间，风险防范机制建设又相对薄弱，面对经济政策不确定性冲击，非国有企业的风险隐患更大。更有甚者，非国有企业的管理者在面临投资难题时，往往向国有企业以更高利率进行借款投资。因此，增强内部控制制度建设既能规范管理层的借贷行为，也可改善企业对外融资环境，非国有企业受到经济政策不确定性侵袭时，可以更加自主地开展对外投资。

为了验证假设4，分别对地区市场化总指数(Sc)及分项指标(Ys、Cp、Fgy)与EPU、SA做交互项，若总指标及分项指标所做的交互项系数均显著为正，说明市场化发展程度越好，可以缓解政策不确定性对高融资约束企业投资的抑制作用，模型(4)的回归结果见表6和表7。

表6(1)～(4)列列示市场化程度、经济政策不确定性与企业融资约束三者间的交互效应。(1)列中，EPU(-1)×SA(-1)×SC(-1)的系数在1%显著性水平下为0.160 0，表明地区市场化程度越高，经济政策不确定性对高融资约束企业投资的抑制作用越弱。在市场化程度较高的地区，融资约束大的企业应对不确定性冲击时更加灵活，对于投资的抑制作用明显会减弱。(2)～(4)列中，EPU(-1)×SA(-1)×Ys(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Cp(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Fgy(-1)交互项的系数在1%显著性水平下分别为0.167 3、0.190 9、0.173 2，说明地区市场化提高，经济政策不确定性对融资约束异质性企业的抑制作用具有明显的差异性。

表6 市场化程度检验的回归结果

表7比较了市场化程度在经济政策不确定性与国有、非国有企业投资之间中介效应的差异。对于国有企业和非国有企业，EPU(-1)×SA(-1)×Sc(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Ys(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Cp(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Fgy(-1)交互项系数均显著为正，表明地区市场化程度提高，能够缓解经济政策不确定性对国有、非国有企业投资的抑制作用。非国有企业无论在总指标还是分项指标上，其交互项回归系数均大于国有企业，说明地区市场化程度提高对高融资约束企业的缓解作用更加明显。产生此效应的原因可能有三：

其一，市场化程度提高为国有与非国有企业创造平等竞争的外部环境，无论在哪个细分市场上，国有与非国有企业的竞争都会得到进一步提升。基于政治考核和升迁要求的国有企业管理者，必须将更多精力转移到提升企业的核心竞争力上面。激烈的竞争促使国有企业注重企业经营绩效，市场化程度的提高给国有企业带来更严厉的监督，对投资行为形成强约束，进而降低国有企业投资过度的风险。

表7 市场化发展程度对融资约束异质性企业的回归结果

其二，市场化程度提高能够激发市场活力，要素和产品的流通更加顺畅，价格在资源配置中发挥决定性作用，市场将按照边际收益与边际成本相等的原则，使资源实现最优配置。同时，政府对国有企业的“关爱”和“兜底”将大为减少，那些回收期长、风险高及收益差的投资项目将无法继续。面临经济政策不确定性冲击时，市场化程度提高有助于国有企业降低无效投资，促使投资行为更加理性。

其三，市场化程度提高有利于市场发挥资源配置作用，为高融资约束的非国有企业缓解资金紧张提供了可能。要素配置扭曲状况将随市场发展程度的提升得到改善，非国有企业所面临投资不足的问题能够得到有效改善。非国有企业能顺利地从市场上融通资金，即使面对政策不确定性冲击，地区市场化水平提升已然成为缓解非国有企业融资难、融资贵的福音。

六、结论与政策建议

本文分析了融资约束异质性企业面对政策不确定性冲击时，其投资行为是否存在显著的差异。研究发现：(1)经济政策不确定性与企业投资之间呈负相关关系，部分佐证了实物期权理论相关观点；(2)经济政策不确定性对高融资约束企业投资的抑制作用更强，经济政策不确定性对非国有企业投资的抑制作用比国有企业更加明显；(3)从内部控制层面分析调节效应，随着内部控制制度的改善，经济政策不确定性对高融资约束企业投资的抑制作用会得到显著缓解；(4)从市场化程度分析调节效应，随着市场化程度的提高，经济政策不确定性对企业投资的抑制作用也能得到缓解，无论对比产权异质性企业，还是区分市场化程度分项指标，回归结果均较好地支持了这一结论。

根据上述研究结论，本文提出以下政策建议：

一是保持经济政策的持续性、连贯性与平稳性对经济发展具有重要意义。政府可通过改变管理方式、出台相应政策来对市场进行有效管理，实现促进经济发展、改善企业外部环境、增加收入等目标。持续的政策变动会带来负面效应，需要政府在制定规则过程中保持政策的连贯性和持续性，消除政策频繁转换对企业造成的不利影响。

二是关注国内外政策变动对异质性企业投资的冲击。新冠疫情使世界经济陷入增长性衰退，国外政府为摆脱困境，大肆扩张财政和货币。本国应对国外政策传导而对国内政策频繁变动，需要从国内和国际双循环来衡量政策不确定性对异质性企业投资的影响，提前做好预警措施，降低影响范围和幅度。

三是避免对政策进行大幅调整，对市场主体进行前瞻性引导。应加强宏观审慎和微观审慎监管，发挥市场机制的效能，优化资源配置效率，在政策调整中尽量以微调代替大幅调整。监管部门必须认识到有效沟通是十分必要的，在政策变动过程中给市场主体清晰的预期指引，尤其要避免“打左灯向右转”的情形。

四是中小企业和非国有企业的内部控制建设存在滞后性，应当关注内部控制制度建设，降低经济政策不确定性对企业的不利影响。地区市场化程度提高能让不同产权性质、不同规模企业平等竞争，政府在市场管理中应界定市场和政府的边界，扮演好“守夜人”的角色，发挥市场的主导作用，弱化经济政策不确定性对企业投资的负面影响。