环保政策对PM2.5 概念股收益率影响的传导渠道检验——兼议政府质量和金融发展水平的调节效应

王 博 邸超伦 武 阳

一、引 言

良好生态环境是实现中华民族永续发展的内在要求，是增进民生福祉的优先领域，是建设美丽中国的重要基础。近年来，我国经济高速发展，国内生产总值已由2015年的688858.2 亿元发展到2020 年的1013567 亿元。但是，在这一过程中，如何正确处理经济与生态的关系，如何在稳定经济增长的同时，降低大气污染，积极应对全球气候变化，已成为当前需要思考的重要问题。在实现双碳目标，构建一个清洁、低碳的能源体系的过程中，如何将PM2.5①PM2.5 是一种颗粒直径≤2.5 微米的可入肺颗粒物，其主要受机动车尾气、扬尘、秸秆、喷涂、煤炭及周边地区等因素的影响。浓度控制在合理范围内，是目前亟需解决的重要问题。2020 年全球环境绩效指数排名中，我国空气质量指数排名为137(杨金玉，2021)。PM2.5 作为大气污染的重要原因之一，其浓度过高一方面会影响身体健康，另一方面也会对经济社会产生诸多的负面影响，例如影响企业生产效率、加剧全球变暖等。解决PM2.5 浓度过高等问题任重道远，需要坚实的政策支持。

自1987 年第一部《大气污染防治法》发布以来，我国相继出台各类环保政策对大气污染进行治理。例如，2011 年发布《环境空气PM10 和PM2.5 的测定重量法》，2013 年发布《大气污染防治行动计划》，2021 年11 月中共中央、国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》。环保政策的相继出台与执行会对PM2.5 相关行业企业的自身发展产生重要影响，也会带来投资者预期的变化，使得PM2.5 概念股收益率发生变化，进而影响金融市场稳定。李娜等(2019)基于事件分析法的研究发现，环境规制的颁布和实施在短期内会对重污染等相关行业的股票价格产生负面影响。Faccini(2021)以美国为例，通过LDA 的方法证实了气候政策因素已经在股市中被定价。Krueger 等(2020)发现，环保政策会对许多投资者尤其是长期的、规模较大的、以ESG 为导向的投资者产生影响，进而影响股价。因此，讨论不同环保政策对PM2.5 概念股收益率的长短期影响，研究如何在推动绿色环保、保障生态效益的同时平衡经济发展，对维护金融市场稳定具有重要意义。

目前，关于环保政策与股市的研究文献，大多仅从单一的环保政策出发，分析单一事件产生的影响。例如，朱永兴和李雪臣(2021)基于断点回归，对河北省“环保垂改”政策的节能减排实施效果进行了评估；李娜等(2019)利用事件分析法，检验了环保政策对污染型上市公司股价的短期负向影响；Guo 等(2020)以严重污染企业为研究对象，从投资者情绪的角度，讨论了环保政策出台对股市收益率的影响。另一部分讨论则主要集中于环保政策与生产效率、企业创新、企业投融资行为等微观领域。例如，蒋伏心等(2013)基于两步GMM，探讨了环保政策与企业创新间呈现“U”型关系；齐绍洲等(2018)探究了排污权交易试点政策对绿色创新的影响；Jiang 等(2021)基于2010—2015 年419 家中国新兴企业的面板数据，讨论了不同环境监管政策对企业创新的影响。

基于以上情况，本文以我国PM2.5 环保政策为对象进行研究。首先，将其分为纯环保类环保政策和绿色产业类环保政策两种，并将其量化为具体的指标。其次，探究两类环保政策对PM2.5 概念股收益率的影响，明确不同类型的环保政策作用的具体方向，对政策的交互效应和滞后效应进行讨论，并就熊牛市下这一影响是否存在差异进行分析。随后，建立中介效应模型，对投资者情绪和企业行为是否为其中间的传导渠道进行检验。同时，建立调节效应模型，对政府质量水平和金融发展水平对PM2.5 概念股收益率的调节作用进行检验。最后，提出相应的政策建议。

本文的可能创新之处在于：第一，将环保政策划分为纯环保类环保政策和绿色产业类环保政策，探究其对PM2.5 概念股收益率影响差异性、交互性及时间滞后性，将环保政策纳入分析框架，对现有研究形成了一定程度的补充。第二，分别从投资者情绪和企业行为两个角度出发，探究环保政策对PM2.5 概念股收益率的具体传导渠道，并就两者的差异性进行探讨。第三，从政府质量和金融发展水平切入，探究其对环保政策与PM2.5 概念股收益率两者关系的调节效应。

二、理论分析与研究假说

目前，国家出台一系列与PM2.5 相关的政策，对大气污染进行治理。如关停高能耗、高污染、高排放企业，对企业环保升级给予经济补贴，推进排污权交易市场发展，等等。在政策执行过程中，不同环保政策作用的路径不同，效果也存在差异。因此，有必要对环保政策进行分类，并对其政策效应进行量化，进而探究其对金融市场发展的影响。本文首先将环保政策分为纯环保类环保政策和绿色产业类环保政策两大类。其中纯环保类环保政策主要是指命令型和监督型的政策措施，其典型特征是被规制者在目标设定和技术选择上无自主决定权(李晓萍等，2019)。绿色产业类环保政策则是指政府为了实现环境与产业协同发展推出的政策组合，其强调以创新驱动的方式，实现行业的高质量发展。在两类环保政策的推行过程中，其主要通过对不合规企业进行惩罚，淘汰产业内不达标的企业，引导企业积极主动转型等方法，改变行业内企业的生产经营模式，进而对股票收益率产生影响。同时，环保政策的推行也使得投资者的投资选择发生变化，进而带动相关企业股票收益率的变动，最终表现为PM2.5 概念股收益率的变动。在讨论政策整体效益的同时，我们应注意不同的环境政策，其具体的政策作用逻辑有所不同，这也使得其在长短期内的作用效果可能存在差异。

对于纯环保类环保政策而言，其主要通过行政手段等强制型和监督型工具发挥作用。其督促企业找寻最优的生产方式，使得企业长期利润得以提高，但短期内治理成本增加，企业利润率下降(Fan 等，2019)，股票收益率下降。例如，引入更为严格的碳税，使得高碳排放企业受到惩罚(Ehlers 等，2021)。长期来看，纯环保类环保政策会对股市产生积极影响。例如，陈琪(2020)发现，低强度的环保投入会对企业生产率产生负面影响，但超过一定门槛界限的环保投入则会提升企业生产率；Zhang 等(2021)的研究表明位于实施新环保督察政策城市的企业未来股价崩盘风险低于位于没实施新环保督察政策城市的企业。对于绿色产业类环保政策而言，其主要通过产业引导、市场激励、政府补贴等方式，对企业的生产结构、研发投入等产生影响，激励企业积极发挥主观能动性。短期来看，政府补贴会显著提高受补贴企业的全要素生产率水平，此时企业绿色发展的成本降低，经济利润率提高，带动股票收益率的上升。长期来看，绿色产业类环保政策会对产业结构的绿色变革起到积极的引导和推动作用，进而优化市场的资源配置效率。同时，建立示范区等绿色产业政策，使得市场参与者的环保意识不断增强，加强了信息公开下的市场约束和市场监督，间接规范了相关企业行为。股票投资者更加偏向于绿色发展企业，导致市场预期发生变化，推动了PM2.5 概念股收益率的上升。据此，本文提出如下假设(H1、H1a、H1b)：

H1：环保政策会对PM2.5 概念股收益率产生影响，但长短期作用不同。

H1a：纯环保类环保政策短期会对PM2.5 概念股收益率产生负向影响，长期产生正向影响。

H1b：绿色产业类环保政策长短期均对PM2.5 概念股收益率产生正向影响。

环保政策对PM2.5 概念股收益率的具体作用机制如何需要做进一步的探讨。实际上，无论是哪种环保政策工具，均主要通过投资者和企业两个主体发挥作用。在投资者情绪方面，行为金融学的研究表明，空气质量会对投资者情绪产生影响，并进一步作用于资产价格。人们在情绪低落时容易产生悲观情绪与负面感知偏差，交易意愿降低，且其理性判断受到影响，最终表现为市场收益率的变化。在积极情绪状态下，人们更愿意承担风险，交易意愿更强(林树和俞乔，2010；何诚颖等，2021)。我国股票市场中个人投资者的比重相对较高、投资理念不成熟、投资能力参差不齐等问题，也使得投资者更容易受到政策等因素影响。因此，研究政策对股市作用时，投资者情绪是需要考虑的重要因素。

具体到环保政策，随着两类环保政策的推行，空气质量逐渐转好，此时投资者情绪较高，交易更为活跃，股市收益率提高。同时，随着各类环保政策的推行，投资者偏好和选择发生变化。传统的可持续投资者、新可持续投资者和机会主义的自利投资者会青睐可持续公司的股票(Ouadghiri 等，2021)，从而带来相关企业股价的变化。当污染发生时，市场参与者对具有企业社会责任基础的公司的容忍度较高，污染对其市场收益的冲击较小，降低了股票收益率变动程度。因此，环保政策会通过投资者渠道对个股收益率产生影响，进而带来PM2.5 概念股整体收益率的变动。

在企业行为方面，环保政策工具主要通过成本、研发、投融资、技术创新等中间途经对企业产生影响(李毅等，2020；陈诗一等，2021)，最终表现为企业股票收益率的变化。合规成本理论认为环境规制会增加企业生产成本，在某种程度上抑制企业的发展，而创新补偿理论则认为适当的环境规制会加速企业研发，推动绿色创新。随着环保政策的发布，企业在减排等领域的环保投资不断增加，这虽然在短期内挤占了传统投资的份额，但具有长期积极影响。企业的环保表现会形成企业的无形资产，有利于提高企业声誉和融资能力。同时，环保政策推动企业绿色转型，加速企业创新，最终表现为个股收益率的变动。据此，本文提出如下假设(H2)。

H2：投资者情绪和企业行为是环保政策对PM2.5 概念股收益率的影响渠道。

在讨论影响渠道的同时，也应注意环保政策对PM2.5 概念股收益率的影响会受到政府质量水平和金融发展水平的影响。申晨等(2018)指出，政府在环境治理过程中发挥了重要作用。政府质量水平的高低不仅影响政策的制定和实施效果，也会影响资源的分配效率，进而对环保政策与PM2.5 概念股收益率两者的关系产生影响。一方面，政府质量水平会对环保政策的完善程度和执行效率产生影响，高质量水平的政府政策本身科学性更高，政策约束力更强，监管效率高；另一方面，政府质量水平会对资源配置方式和效率产生影响。政府对自然资源、人力资本和金融资本的决定性配置会对相关行业企业的战略决策产生影响，进而影响生产经营，带来企业股价和PM2.5 概念股整体收益率的变化。

金融发展水平的高低也会对环保政策和PM2.5 概念股收益率两者的关系产生影响。金融发展水平越高，金融市场越活跃。此时，其应对外生变化的能力更强。较高的金融发展水平也使得相关行业企业融资相对较为容易，推动企业积极推进自身转型，此时市场自身的调节能力有所提高，政策规制对其的影响减弱。另外，Dogan 和Seker(2016)等学者发现，金融发展能够促使可再生能源消费增加，减少非可再生能源消费量，减少污染排放，这些均会对相关企业产生影响。据此，本文提出如下假设(H3)。

H3：政府质量水平和金融发展水平对环保政策与PM2.5 概念股收益率两者的关系存在调节效应。

三、变量选取、数据来源与模型设定

（一）变量选取与数据来源

1. 解释变量

本文基于中华人民共和国生态环境部官方网站，搜索关键词PM2.5，得到与PM2.5 相关的环保政策。由于PM2.5 指数①PM2.5 概念股指数，数据来源为WIND。于2015 年1 月才被提出，所以样本时间范围设置为2015 年1 月到2019 年12 月，得到PM2.5 相关环保政策2176 条。去除重复政策后，将政策划分为纯环保类PM2.5 环保政策和绿色产业类PM2.5 环保政策。在划分标准上，本文基于经济合作与发展组织(OECD)和世界银行的定义，并参考现有多数文献中对不同类别环保政策的划分标准(李胜兰和黎天元，2021；Ambec 等，2017；Shen 等，2019)。结合纯环保类环保政策和绿色产业类环保政策自身的内涵，最终得到的划分标准如表1 所示。

表1 PM2.5环保政策划分标准

2. 中介变量

(1) 投资者情绪。参考韩立岩和伍燕然(2007)、蒋玉梅和王明照(2010)、黄宏斌等(2016)等的文献思路，选取A 股新增开户数、消费者信心指数、PM2.5 概念股加权换手率、PM2.5 概念股加权成交量和PM2.5 概念股加权成交金额五个变量，基于主成分分析法，得到投资者情绪合成指标。其中，市场换手率为成交量与自由流通股本数之比。同时，以单只成分股自身市值占所有成分股市值总和的比重加权①市值为总股数乘以股票价格。，计算得到加权换手率、加权成交量和加权成交金额。对各变量进行标准化处理、KMO、Bartlett 球形度检验等，构建投资者情绪指标(详见附录1)②读者可扫描本文首页二维码，获取电子版附录。后同，不再注。。

(2) 企业行为指标。参考童元珂和魏云捷(2021)、张晔和余心滢(2018)等的文献，选取加权平均净资产收益率、资产收益率、投入资本回报率、销售净利润和息税前利润率五个变量，构建企业行为指标(详见附录2)。

3. 被解释变量

(1) PM2.5 概念股收益率。选取PM2.5 指数对数收益率，其具体构建公式如下：

式(1)中，Index 对应PM2.5 指数的收盘价。

(2) 非PM2.5 概念股收益率。根据PM2.5 概念股成分股所在行业，按照相同的数量占比，并参考市值排序，选择对应行业内上市的非概念股企业，并参考PM2.5 指数编制的等权重原则，构建非PM2.5 概念股指数。

式(2)中，Index 对应非PM2.5 指数的收盘价。

4. 控制变量

选取工业增加值、消费者物价指数、上证综指和空气质量作为控制变量。其中，在空气质量指标构建上，选用32 个PM2.5 概念股成分股所在地每月不同PM2.5 浓度对应的天数作为空气质量的代理指标，参照世界空气质量指数(WAQI)项目组分级标准，计算得到每月所处不同空气质量等级内的天数，并以单只成分股自由流通股本占所有PM2.5 概念股成分股企业自由流通总股本的比重作为权重，得到加权后的PM2.5 指标。其计算公式如下：

其中，PMt为PM2.5 概念股整体天数指标，Wi为权重，P Mi,t为第i 个PM2.5 概念股成分股企业所在地的天数指标。

5. 调节变量

(1) 政府质量水平。选用世界银行WGI 数据库中政府有效性(Government Effectiveness)、监管质量(Regulatory Quality)和法律执行力(Rule of Law)三个分指标构建综合指标，以反映政府质量水平。参考郑子龙(2017)，采用等权重加权平均得到综合指标。选用樊纲等编制的《中国市场化指数报告》中的“减少政府对企业的干预”指数对政府质量这一调节渠道进行稳健性检验，该市场化指数越大，表示政府干预程度越低，市场化程度越高(戴亦一等，2011)。

(2) 金融发展水平。选用金融机构贷款余额占GDP 的比重，反映金融发展水平(李卫兵和姚遥，2021)。采用樊纲等编制的《中国市场化指数报告》中的“金融竞争力”指数替代金融机构贷款余额占GDP 的比重，进行稳健性检验。

本文核心解释变量环保政策数据来源于中华人民共和国生态环境部，被解释变量数据来源于WIND，PM2.5 浓度指标来自世界空气质量指数(WAQI)项目组。消费者信心指数和A 股新增开户数数据来源于证券之星。WGI 治理指数来源于世界银行，减少政府干预指标和金融竞争力指标来源于《中国市场化指数报告》。金融机构贷款余额占GDP 比重和其他控制变量指标来源于WIND 数据库。

（二）回归模型设定

本文在回归模型的设定过程中，参照以下逻辑：首先，检验纯环保类和绿色产业类环保政策是否对PM2.5 概念股收益率产生影响。其次，检验两类政策影响的差异性，并就其交互效应和滞后效应进行讨论；同时，探究不同类型环保政策对PM2.5 概念股收益率影响的具体渠道。最后，就政府质量和金融发展水平对环保政策与PM2.5 概念股收益率两者关系的调节作用进行分析。

1. 环保政策对PM2.5 概念股收益率的影响

本文选用广义最小二乘法进行估计，构建以下模型：

其中，t 表示年份，Y1t、为被解释变量，即PM2.5 概念股收益率和非PM2.5 概念股收益率；lne nvironmentt、 ln industryt分别表示纯环保类和绿色产业类环保政策工具。为控制变量，包括工业增加值、消费者物价指数、上证综指及不同空气质量下的天数，Mt表示一月效应。

2. 不同环保政策对PM2.5 概念股收益率影响交互效应检验

3.不同环境政策对PM2.5 概念股收益率影响的滞后效应检验

其中，Y1t为被解释变量，分别指PM2.5 概念股收益率的当期、未来1 期、未来2期、未来3 期、未来6 期和未来12 期。

4. 不同环保政策工具对PM2.5 概念股收益率影响渠道检验

为了进一步检验环保政策是通过投资者情绪还是企业行为渠道影响PM2.5 概念股收益率，其具体的作用方向是积极还是消极，建立中介效应模型如下：

其中，i n vestt表示投资者情绪，c ompanyt表示企业行为。

5. 政府质量水平和金融发展水平对不同环保政策工具与PM2.5 概念股收益率两者关系的调节效应检验

其中，T1t为调节变量政府质量水平，T2t为调节变量金融发展水平。

四、实证结果分析

（一）不同环保政策工具对PM2.5 概念股收益率影响

两类环境政策工具对PM2.5 概念股收益率的回归结果如表2 所示。

比较表2 第(1)列和第(4)列，控制变量的影响方向和显著性水平几乎相同，且第(4)列显示两类政策变量的总体效应显著，两类政策的发布均会对PM2.5 概念股收益率产生影响，H1 成立。比较第(2)列、第(3)列和第(4)列，当两者共同作用时，其与单独发挥作用时的影响方向相同，且绿色产业类环保政策的影响程度有所增加。这说明不同类型环保政策的搭配使用可以进一步增强政策效果。

表2 不同环境政策工具对PM2.5概念股收益率的影响

从作用方向上看，整体来说环保政策工具会对PM2.5 概念股收益率产生正向影响，但不同类型的政策作用方向和作用效果有所不同。短期内，纯环保类环保政策会对PM2.5 概念股收益率产生负向影响，其影响系数为-0.005。这是因为行政命令、通知通告等政策工具会督促企业进行污染治理、生产转型，短期内会带来环境治理成本的提高。在资金投入一定时，这一方面会挤占传统投资份额，对企业投融资结构产生影响；另一方面，治理成本的提高使得企业被迫削减产量，总利润下降，导致企业股票收益率下降，这与传统环境经济学的观点相吻合。长期来看，一旦企业完成转型，其环保和经济效益将大大增加。企业通过改良生产工艺和优化生产方式，不断增加产品的科技含量和增强企业的污染治理能力，对企业的发展和股票收益率产生正向影响。绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率具有正向影响，系数为0.006。这说明绿色产业类环保政策工具使用越充分，PM2.5 概念股收益率越高。绿色产业类环保政策通过市场激励、政府补贴等方式，为相关企业提供经济利益，此时企业绿色发展的成本降低，企业更愿意对生产结构、技术创新等方面进行调整，企业股价上升。长期来看，绿色产业类环保政策使得转型企业具有绿色竞争优势，市场份额不断增加，产业结构得以优化，实现了资源的优化配置。

当纯环保类环保政策和绿色产业类环保政策共同作用时，其与单独作用时的影响方向相同，且绿色产业类环保政策作用程度有所增加，显著性增强。与此同时，不同类型的环保政策间不完全独立，故引入交互项。交叉项系数为0.018，且在统计意义上显著，交互作用存在。同时，表2 中第(6)列显示两类环保政策对非PM2.5 概念股企业收益率的影响均不显著，H1 得证。

（二）不同环保政策工具对PM2.5 概念股收益率的长短期影响

本文通过引入PM2.5 概念股收益率的未来1 期、2 期、3 期、6 期和12 期，以讨论环保政策影响的滞后效应。对于纯环保类环保政策而言，其会对PM2.5 概念股收益率产生负向影响，但这一影响系数较小，且t＋2 期开始几乎均不显著；而对于绿色产业类环保政策而言，无论是短期还是长期，其均对PM2.5 概念股收益率产生正向影响，且这一影响在政策颁布后的一年仍然很显著。这是因为纯环保类环境政策主要通过强制型和监督型工具发挥作用，其效果更为迅速；而绿色产业类环保政策则主要通过产业引导、市场激励等方式，政策作用周期较长，这一正向影响更具有持续性。

表3 不同滞后期下环保政策对PM2.5概念股收益率的影响

（三）不同市场环境下环保政策工具对PM2.5 概念股收益率的影响

为了进一步讨论不同股市周期下环保政策对股市影响的差异性，本文参考Pagan和Sossouunov(2003)等的文献，基于“波谷—波峰—波谷”的方法，判断牛、熊市，并将其作为虚拟变量(XN)引入回归方程。其中，牛市时期赋值为1，熊市时期赋值为0。

表4 回归结果显示，同时引入两类政策时(第(1)列)，熊牛市变量的系数小于0，且较为显著。考虑政策交互效应后(第(2)列)，这一结果仍保持不变。这说明，牛市时，投资者情绪较高，市场更为活跃，此时政策对其影响相对减弱；熊市时，市场较为低迷，投资者交易欲望较低，此时政策影响更大。

表4 不同市场环境下环保政策对PM2.5概念股收益率的影响

（四）不同环保政策工具对PM2.5 概念股收益率影响的传导渠道检验

基于理论部分的研究假设，作者借助中介效应模型，进一步就两类环保政策工具对PM2.5 概念股收益率影响的传导渠道进行检验。

1. 投资者情绪渠道

前文已进行基本回归，证明了投资者情绪主效应成立。进一步检验结果如表5 的第(1)列和第(2)列所示。纯环保类环保政策对投资者情绪的影响系数为-0.187，这说明纯环保类环保政策会对投资者情绪产生负向影响。传统企业转型所带来的短期企业利润水平的下降，使得投资者短期预期较差，此时投资者情绪降低。绿色产业类环保政策对投资者情绪影响系数为0.385，说明绿色产业类环保政策对投资者情绪具有正向影响。正向的经济激励、建立示范区等措施，一方面缓解了企业的短期成本问题，另一方面向市场传递了积极的信号，投资者预期较好。同时，分析表5 中第(2)列可以发现，投资者情绪对PM2.5 概念股收益率具有正向影响，说明当投资者情绪较高时，股市收益率的上升。当投资者情绪较低时，市场交易减少，投资者预期较差，相应导致股市收益率的下降。

表5 PM2.5政策工具对PM2.5概念股收益率影响的传导渠道

根据中介效应检验规则，当不同环保政策工具对投资者情绪和投资者情绪对PM2.5 概念股收益率的影响系数有一个不显著时，需进行Sobel 检验。其结果显示，纯环保类环保政策P 值为0.2426，未通过Sobel 检验，表明投资者情绪不是纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道，但是投资者情绪是绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道。H2 部分成立。这可能是因为环保排名、领导约谈等纯环保类环保政策主要为直接作用于企业本身，加之部分信息可能存在披露尚不充分，因此对投资者情绪影响不足。然而，建立示范城市、加强环保信息公开等绿色产业类环保政策，透明度相对更高，且公众参与度和了解程度更高，因而其会对投资者情绪产生更大的影响。

表6 基于投资者情绪渠道的纯环保类环保政策工具Sobel检验

同时，不同股市周期下，投资者情绪可能存在不同。本文在现有基础上进行扩展，探讨投资者情绪这一渠道在不同市场环境下作用的差异性(详见附录3)。其结果显示，牛市时投资者情绪的中介效应存在，熊市时中介效应将不存在。这可能是因为牛市中投资者情绪高涨，交易更加活跃，对政策反应更快；熊市中，投资者情绪较差，市场相对活跃度下降，反应程度差于牛市。

2. 企业行为渠道

前文已进行基本回归，证明了企业行为主效应成立。观察表5 右侧两列，纯环保类环保政策对企业行为的影响系数为-1.685，且较为显著；绿色产业类环保政策对企业行为的影响系数为0.086；企业行为对PM2.5 概念股收益率的影响系数为0.003。这说明，随着环保政策的推行，积极的企业行为会对收益率产生正向影响，进而提高PM2.5概念股整体收益率。

根据中介效应检验规则，需对绿色产业类环保政策进行Sobel 检验。其结果(见表7)显示，绿色产业类环保政策未通过Sobel 检验。这表明企业行为不是绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道，但企业行为是纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道。因此，H2 部分成立。这可能是因为纯环保类环保政策会对相关企业的日常经营产生直接的影响，因此企业行为是中间传导渠道。然而，绿色产业类政策在影响整体产业的同时，也会带来社会公众的变化，因此企业行为的中间作用相对较弱。

表7 基于企业行为渠道的绿色产业类环保政策工具Sobel检验

3. 投资者情绪和企业行为中间传导渠道的长短期差异性检验

本文还就投资者情绪和企业行为中间传导渠道的长短期差异性进行了检验。

根据表8 和表9 可以知道，投资者情绪在当期的影响系数为0.008，且显著性较好，说明投资者情绪在当期便会充分发挥自身的中间传导渠道作用；企业行为在当期的影响系数为0.003，在t＋1 和t＋2 期的影响系数为0.006 和0.014，且其在t＋1 和t＋2 期的显著性要高于t 期的显著性，说明企业行为这一中间传导渠道的反应存在一定的时间滞后性，其在第2 期和第3 期的作用更大。本文猜想其原因在于，投资者对政策的反应更快，可以根据自身对市场的预期和判断，随时调整其自身的交易行为；而企业对自身的生产经营、企业管理等进行调整需要一定的时间，所以其作用速度会慢于投资者情绪。

表8 不同滞后期下环保政策对PM2.5概念股收益率影响的投资者情绪传导渠道

表9 不同滞后期下环保政策对PM2.5概念股收益率影响的企业行为传导渠道

（五）政府质量水平和金融发展水平对环保政策与PM2.5 概念股收益率两者关系的调节效应检验

表10 显示将政府质量调节变量及其交互项纳入回归方程之后，发现两类政策与政府质量的交互项系数均较为显著。这说明政府质量对两种类型的环保政策与PM2.5概念股收益率关系的调节效应存在且显著。政府治理(WGI)指数越大，政府质量水平越高。观察表10 第(2)列，政府质量水平与纯环保类环保政策的交互项大于0，说明随着政府质量水平的提高，其会削弱纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率的短期负向影响。拥有较高质量水平的政府，其政策的科学性更强。同时，其有效扩大市场配置资源的空间和组织要素，进而影响企业决策和生产经营，带来企业股票收益率和PM2.5 概念股整体收益率的上升。政府质量水平与绿色产业类环保政策的交互项小于0。这说明当政府质量水平达到较高水平时，市场化程度较高。此时，企业自身转型的意愿更为强烈，市场自身的调节作用发挥得更为充分，环保政策对其的影响有所下降。

表10 政府质量和金融发展水平对环保政策与PM2.5概念股收益率关系的调节效应

将金融发展水平调节变量及其交互项纳入回归方程之后，两类政策与金融发展水平的交互项系数均较为显著。金融发展指数越大，金融发展水平越高。观察表10 第(3)列，金融发展水平与纯环保类环保政策的交互项大于0，说明随着金融发展水平的提高，其会削弱纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率的短期负向影响。在金融市场发展水平不断提高的过程中，金融市场更为成熟完善，其对外部冲击的抵御和消化能力更强。金融发展水平与绿色产业类环保政策的交互项小于0，说明随着金融发展水平的提高，市场化程度不断增强。此时，市场自身的调节机制更为完善，绿色产业政策对其的影响有所削弱。

通过替换解释变量、调整样本区间、替换被解释变量、替换调节变量等方式进行稳健性检验，结果均与前文回归结果相一致(详见附录4)。

五、研究结论与政策建议

本文就不同类型的环保政策对PM2.5 概念股收益率影响的作用机制进行分析，并建立中介效应模型和调节效应模型等进行检验，探究投资者情绪和企业行为的中介效应以及政府质量水平和金融发展水平的调节效应。研究发现：

从作用方向上看，整体来说环保政策工具会对PM2.5 概念股收益率产生正向影响，但不同类型的环保政策作用方向有所不同。纯环保类环保政策短期内对PM2.5 概念股收益率具有负向影响，但影响系数较小；绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率具有正向影响，影响系数较大，且具有持续性，政策颁布后的一年仍不会消失。与此同时，两类环保政策共同使用时，其政策效果要明显优于单一政策效果。

从中介效应上看，两种环保政策工具的传导渠道有所不同。投资者情绪是绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道，但不是纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道；企业行为是纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道，但不是绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率的中间传导渠道。当市场处于牛市时期时，投资者情绪的中介效应增强；但市场处于熊市时期时，投资者情绪的中介效应不再存在。对比投资者情绪和企业行为两种中间传导渠道，投资者情绪渠道反应更快，企业行为渠道具有一定的时间滞后性。

从调节效应上看，随着政府质量水平的提高和金融发展水平的提高，其一方面会削弱纯环保类环保政策对PM2.5 概念股收益率短期的负向冲击，增大绿色产业类环保政策对PM2.5 概念股收益率的正向影响；另一方面，当政府质量水平和金融发展水平达到一定高度时，市场自身调节作用更强，此时政策约束对其影响可能有所减弱。

基于以上结论，本文提出如下政策建议。

第一，充分发挥政府的引导作用。根据上文的研究可知，政府质量水平对环保政策与PM2.5 概念股收益率的关系具有正向调节作用。政府质量水平的高低不仅对环保政策的完善程度和执行效率产生影响，还会影响资源的配置方式和配置效率，进而影响行业企业的战略决策。在推进生态文明建设和完善环保政策体系的过程中，应不断提高政府的治理水平，充分发挥政府在这一过程中的重要作用。一方面要充分发挥政府财政对环境保护的资金支持作用，另一方面应进一步加强政府的政策监督和治理。

第二，完善现有的环保政策体系。根据上文的研究可知，在政策制定过程中，不同环保政策工具的特点不同，其发挥作用的机制存在差异。纯环保类环保政策主要通过企业行为发挥作用，绿色产业类环保政策主要通过投资者情绪发挥作用。因此，建议从作用方向、作用渠道、作用周期等多个维度出发，充分发挥不同类型的环保政策的自身优势。一方面，严惩环境污染行为；另一方面，合理运用经济政策和产业政策等，从经济激励、产业转型等角度，对环境污染进行治理。此外，应根据实际需要，考虑不同类型政策间的协调搭配使用，以进一步增强环保政策的针对性、科学性和有效性。

第三，继续推进金融市场建设，提高金融发展水平。金融发展水平对环保政策与PM2.5 概念股收益率的关系具有正向调节作用。因此，应进一步完善我国金融市场体系，创新金融产品，增强金融市场应对纯环保政策短期负向冲击的能力，减少金融市场负向波动，稳定经济发展。在保障生态效益的同时，兼顾经济效益。