科创板试水做市商，推动价值发现

张俊鸣

筹划许久的做市商机制，本周正式在科创板启动。在做市商机制推出前后，科创50指数显著走强，领涨A股，显示流动性改善对价值发现的重要作用。对于那些资金量较大的机构投资者来说，做市商机制能够增强他们对于持有相关个股的信心。如果未来做市商的试点能够从现有的42家公司推广到整个科创板，甚至其他市场板块，对于A 股整体流动性改善以及估值的提升都大有帮助。

作为中国资本市场的试验田，科创板在试点新机制方面往往担任先行者的角色，做市商制度也不例外。早在2019年科创板建设之初，就提出未来要实施做市商机制，经过3年的筹备终于修成正果。和此前新三板的纯做市商机制不同，科创板的混合做市商机制不影响投资者以原有方式挂单，而是增加了做市商的买卖盘来为市场提供更多的流动性，对于提升市场的交投水平有显著的效果。相比现有的连续竞价机制，做市商能够让投资者以较小的冲击成本实现快速成交，将会吸引更多投资者关注相关股票的投资机会。在其他条件相仿的情况下，实施做市商机制的股票无疑更具吸引力。

对不少机构投资者来说，原先顾虑科创板成交量较小带来的进出不便的问题，随着做市商机制的推出将有所改善，增加对这部分品种的配置比例也是可预期的。也正因为如此，在做市商机制推出前后，科创50指数出现底部放量走强、领涨A 股的态势，增量资金进场迹象十分明显，做市商“四两拨千斤”改善流动性，已经取得了初步成效。

流动性的改善有利于市场交易，但做市商机制的推出显然不仅仅是为了活跃二级市场，而是通过增加成交量的同时，寻找更快更有效的定价机制。特别是做市商本身就是机构投资者，定价比一般投资者更有效，这些股票有望成为同行业上市公司估值水平的“基线”。因此，通过这一交易机制来加快价值发现，是提升科创板整体有效定价的重中之重。

对参与做市的券商来说，这一机制也对其定价水平提出了更高的要求。虽然以往也有投行业务需要保荐券商对IPO 和再融资进行估值定价，但在新股发行普遍获得热捧的情况下，发行失败的案例极少，券商真正的定价水平还没有完全得到检验。而在做市商机制之下，券商如果报价过高或过低，很容易出现亏损或丢失做市股份的情况，这对其有效定价是一大考验。通过做市商机制，有助于券商提升自身的定价水平，走向更精细的经营，真正提升长期竞争力。因此，做市商机制不是参与做市的券商的“免费饭票”，而是一份沉甸甸的试卷。

券商要通过这场做市商机制的考试，绝不像以往写研报那样纸上谈兵，而是需要在实战中演练。这也是目前只有42家科创板公司成为试点的重要原因。不过，从长期来看，做市商机制的推广势在必行。笔者认为，在42家试点平稳运行一段时间之后，应当考虑到将这一机制推广到科创板和北交所全部的公司。科创板和北交所有相同的投资者准入门槛，将97%以上的个人投资者挡在门外，潜在的流动性相对较弱，如果能藉由做市商机制的推出改善流动性，对于这两个市场的长期发展是比较有利的。從股市服务实体经济的角度来看，无论是科创板的“硬科技”还是北交所的“专精特新”，也都需要改善流动性吸引更多社会资金的关注，为有长期发展潜力的企业提供合理的定价。

相比科创板，笔者认为北交所对做市商机制的需求更加迫切。北交所虽然名义上和科创板有一样的投资者准入门槛，但科创板个股可以参与A股的市值配售，而北交所个股则没有这个功能，因此北交所的换手率比科创板更低，目前较低的估值也未必能够全面反映公司的内在价值。

笔者建议，未来如果做市商机制全面推广到科创板和北交所的话，不妨采取更加市场化的做市机制，所有券商只要有意愿就可以参加做市交易。做市股票的来源，可以是券商在二级市场上买入，也可以通过转融券的方式向其它持有者借入。越多券商参与进来，报价的买卖价差越小，有利于投资者实现更快速的成交，同时多家机构报价也可以实现良性竞争，降低股价被特定人士操纵或游资炒作冲击的风险，对A股的长期发展具有正面积极的作用。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）