投资人苦恼基金经理“买啥亏了钱？”需求方对信披透明度考量不一

惠凯

去年以来，多家知名私募的产品净值出现成立以来的最大回撤，比如淡水泉的部分产品净值自高点已“腰斩”，这让很多投资人对私募信披的不透明有所质疑，强烈要求私募公开其具体重仓标的情况。

其实，对于私募信披不透明问题，主要有两方面原因导致：一方面是私募方面担忧持仓安全，以及维护净值的长期稳定；另一方面是掌握了较大话语权的大型渠道并没有充分履行代理客户传达诉求的角色。

有百亿级私募人士表示，要想让私募信披变得透明公开，关键还得由具有话语权的渠道来提议，并写入代销条款中，让客户来监督管理人是否知行合一。

马先生最近心情很不好。他通过长三角地区的知名财富管理公司——陆浦财富（前身为陆家嘴信托的子公司）购买了一只淡水泉管理的私募基金。作为一只主打“平衡”概念的产品，去年至今亏损约四成，净值必须反弹70% 才能回本。令他困惑的是，管理人为千亿级老牌知名私募，为何会出现如此之大亏损？投资决策中犯了哪些错误？

对于业绩不佳问题，10月中旬，淡水泉核心人物赵军通过网络会议向客户做了解释，称“我们布局的双低资产在今年上半年遭遇经济超预期收缩带来的冲击，是净值下跌的核心原因。”

然而对于赵军在解释中提到的“双低资产”，马先生从渠道方发放的月报无法知晓有哪些是“双低资产”，仅能从月报中看到基金重仓的板块，比如A 股的食品饮料和烟草、交运、港股的服装和耐用消费品、电子信息等，至于具体的重仓标的一无所知。

更让马先生难受的是，在“股王”茅台大跌、“奶茅”伊利一度跌停下，中证申万食品饮料指数10 月份下跌了21%，这对于重仓食品饮料股的淡水泉基金来说显然是个不利消息，不排除净值有可能进一步回撤。

尽管淡水泉此前多次强调“不参与抱团”、“远离人多的地方”的投资理念，且风格偏成长，但面对自己重仓食品饮料股的事实，接受《红周刊》采访的几位投资人猜测，“此轮净值大跌，赵军有没有可能重仓了股价表现不佳的茅台、顺丰、安踏？”

几位投资人表示，自己只能通过上市公司披露的十大股东名单，以及通过相关媒体报道，才能部分了解到基金经理买了哪些股票。但如果上市公司市值较大，私募基金的持仓公司就可能排在上市公司前十大流通股东之外。

为什么私募不披露自己的重仓股？益安信资产总经理王豫刚向《红周刊》表示，“行业默认的规则是，如果公布自己的重仓股，有操纵市场嫌疑。而且只要你发在报告里，就可能被传播。”

雖然有很多私募基金在体量做大后，从保密角度考虑，为防止其他投资者跟进买入或“砸盘”重仓股选择不公开。但对此说法，有投资人仍表示了不理解：即便不方便披露个股，为何多家知名私募的净值仍出现超预期回撤，这说明出于“持仓保密和安全”目的而实施的操作，很可能没有达到使净值保持稳定的效果。

按照中国基金业协会的自律性文件《私募投资基金信息披露管理办法》（中基协字〔2016〕21 号），对于季报，信披义务人应当在每季度结束之日起10 个工作日披露基金净值、投资组合情况等信息。该文件对信披精细度的要求是“投资组合情况”，没有注明是否需要披露持仓个股。协会2016年发布的《私募投资基金信息披露内容与格式指引1 号（适用于私募证券投资基金）》，对于投资组合，也是只规定季报/年报信披穿透至板块，无需披露个股。

另外，基金的产品结构、购买渠道不同，也会带来不同的信披体验。仍以淡水泉为例。淡水泉大部分产品通过和知名信托公司合作发行。在基金业协会官网，“淡水泉成长基金3期”等产品的投资者查询账户开通率为100%，但“外贸信托-全意通宝（进取）-淡水泉平衡7 期1 号证券投资集合信托计划”等信托渠道的产品，则“不适用”现有的投资者查询账号开立规则。

从集中度的角度，不同的基金经理有着不同的投资偏好，但综合来看，主观策略私募基金的股票池覆盖个股通常不超过上证50+沪深300，核心股票池股票数大多不超过百只。只不过在近几年“茅概念”主导市场风格后，规模越大、市场份额越大的头部公司越能得到机构的超额配置。因此，有些主观策略私募尽管只披露到板块，但一些老练的投资人仍能猜中基金在板块中具体持仓的公司。

除了持仓，私募基金经理在管规模的披露信息也不多。一般来说，规模越大，超额业绩难度越大。基民可以轻松查询到公募基金经理的管理总规模，但私募致客户的报告中，几乎不会披露基金经理的在管总规模。

尽管中国基金业协会网站披露了私募基金的总管理规模数字，但《红周刊》注意到，这几年大型私募快速扩容，尤其是2021年后千亿以上的主动型私募、500亿以上的量化私募快速增加后，规模分类上，协会依然沿用了多年前确定的10亿～20亿元、20亿～50亿元、50亿～100亿元、100亿元以上的分档标准。100亿以上，则不再增设规模区间。

如果比照现有的私募规模分类，则百亿以上理论上还可细分为100亿～200亿、200亿～500亿、500亿～1000亿、千亿以上等4个规模级别。

“ 主动权益类千亿级公募没几家。而且从市值容量的角度看，沪深上市公司的自由流通市值合计也不过30万亿左右。”一位私募基金经理认为，没有必要公布百亿以上的细分规模区间。

《红周刊》向业内人士了解到，目前业内的主流观点是，千亿级私募有高毅、景林、淡水泉三家，500亿以上的量化私募有明汯、幻方、九坤、灵均四家。其中量化私募的属性和投研逻辑较特殊。王豫刚表示，量化私募的换手率较高，“可能季报截至6月30号，但7月1号就调仓了”。

《红周刊》获悉，目前国内的大型量化基金产品以沪深300/中证500/中证1000指数的指数增强策略居多，一篮子股票池很可能有上千只个股，往往一个月内的换手率达到两倍甚至更高。

另外还有一些新兴的管理人有望跻身头部行列。譬如背靠高瓴、专注于二级市场的瓴仁基金（ 有限合伙），去年7月成立，年底就跨过百亿门槛，而且近期仍持续发行产品。瓴仁的规模和业绩，一直吸引着业内的高度关注。

私募证券基金未来有没有可能跟进？从监管部门或自律机构的立场上，之前也不赞成向私募客户披露持仓信息。基金业协会2020 年2 月首次发布的《私募基金信息披露备份系统定向披露功能常见问题解答》，在“投资者查阅私募基金信息披露报告可查看哪些内容？”问答中，“投资者不可查看私募基金投资者名录及私募基金持仓明细等敏感内容”，除非基金合同约定投资者有权要求管理人披露持仓信息。

不过，在2021年9月更新的《私募基金信息披露备份系统定向披露功能常见问题解答》中，相关解释已经更改为“投资者不可查看私募基金投资者名录等敏感内容”。

对此，一家在基金托管市场上有较高份额的大型国有券商的机构部门员工向《红周刊》表示：一般托管系统导出的季报、月报都没有重仓股，“不过披露到第四级，也就是托管机构发给基金管理人的四级绩效分析报告中，能看到重仓股。管理人可以授权披露到第三级报告还是第四级报告”。

在实操中，《红周刊》了解到，基金经理、合规和风控负责人在面对投资人有要求了解重仓股的想法时，有权以“公平对待所有投资人”、“避免干扰基金经理”等原因，予以拒绝。当然，这其中也存在一定的回旋空间，一位私募基金经理就表示：“可以和客户单独沟通”。

渠道的影响力也不可忽视。一家老牌百亿级私募的PR 坦言：掌握话语权的还是代销机构，“他们代表着客户利益，也拥有最大客户群”。有一些规模较小的管理人，因为资金体量等原因，几乎不会进入上市公司的前十大股东，“因此客户对他们的检视诉求会更强烈，渠道对小管理人也有更大的话语权”。这家百亿级私募在遭遇业绩压力时，通常会与渠道总部、理财师召开沟通会，“过程中会提到一些重仓股的操作案例，但不对外披露”。

数据来源：基金业协会，《红周刊》整理

需要指出的是，去年更新后的《私募基金信息披露备份系统定向披露功能常见问题解答》明确了一点，即从2021年下半年起，投资者可在季报中查看私募股权基金的持仓明细。《红周刊》发现，很多私募股权基金季报或年报，都会披露投资项目的名称/投资额/退出进展等详细信息。

信披透明度較低，客观上存在形成关联交易的空间，一些私募基金从业者在上市公司担任董事或独董的情况就并不罕见。比如今年2月意外去世的上海环懿基金实控人高某，就担任了上市公司华铭智能、拟上市公司浙江长宇新材料股份有限公司的独董。

如何完善私募信披和监管体系？中国上市公司协会执行副会长柳磊在今年3 月接受采访时提出，《基金法》的修订应把明确基金重大关联交易中“重大利害关系”的认定作为重点。长期以来，现有体系对“重大利害关系”没有明确的认定标准，导致管理人、托管人认定标准不一，实操中存在困惑。

参考国外的监管机制，美国基金业发展历史悠久，有着完备的监管条例。特别是金融危机后，以2009年《多德·弗兰克法案》的出台为标志，监管机构对对冲基金的监管愈加完善。SEC规定的私募基金表格信披机制（Form PF）下，基金规模越大、披露要求越严格，比如规模在15亿美元以上的基金管理人，必须在季报中披露交易对手、交易量、换手率等信息。另外大型基金还必须披露不同的策略，及不同策略对应基金资产在总管理规模中的占比。而且2020年～2021年发生游戏驿站轧空事件、比尔·黄“世纪大爆仓”事件后，SEC的监管进一步升级。今年2月，SEC通过了一项重大决定，要求对冲基金、私募股权基金按月披露股票空头头寸，并接受年度审计。

前述百亿级私募的相关人士指出，是否需要披露重仓股，关键是应该由具有话语权的渠道来提议并写入代销条款中，让客户来监督管理人是否知行合一。“这样操作，也存在成本与效率的问题，管理人在渠道与市场端需要付出更多精力来面对披露个股后的客户反馈。目前高净值客户也并不成熟，如果净值不佳，对于管理人在重仓股上的关注度就会提升。如何平衡客户的长期利益与短期诉求，也是管理人需要取舍的”。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）