高通胀下的美国经济：衰退难以避免？

杨水清

2022年美国宏观经济总体形势呈现出两个主要特征：一是由盛转衰，上半年国内生产总值（GDP）环比增速为负值；二是通胀高企，通胀正由能源端推动转向服务业推动。2022年，私人消费支出仍是美国GDP贡献的主力军，私人投资则持续下滑。目前，美联储正实施激进的紧缩货币政策，以遏制通胀水平，但房租、服务、核心商品价格依然处在高位，这也导致美元指数持续走强。预计2023年美国经济的主基调仍将是高利率、高通胀。

据美国商务部经济分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis， BEA）的统计，2021年美国经济环比增速高达5.9%。但2022年以来，随着多轮财政刺激政策的到期，加之美联储进入加息周期，前两个季度美国经济环比增速均由正转负，分别为-1.6%与-0.6%。国际货币基金组织（IMF）持续下调美国经济增长前景。预计2022全年，美国经济增速仅为1.6%，2023年将降至1%。美联储内部对此更为悲观，根据纽约联储的预测，2022年全年，美国经济增速为-0.6%，2023年为-0.5%。

根据支出法，贡献GDP的四个分项包括消费、投资、净出口、政府支出。2022年，这四个分项对美国GDP的影响各不相同。

私人消费。私人消费支出历来是美国经济最重要的增长引擎，对美国经济贡献率高达65%。私人消费分为货物消费与服务消费。根据BEA最新公布的数据，2022年，服务消费是私人消费的主要拉动力，对GDP的贡献从今年第一季度的0.93上升至第二季度的1.99；货物消费则从第一季度的-0.02下滑至第二季度的-0.61，整体私人消费对GDP的贡献从第一季度的0.91上升至第二季度的1.38。预计今年第三四季度，货物消费将延续下滑趋势，服务消费则会保持基本平稳。货物消费与服务消费在2020年4月创下近年来新低后持续反弹，但货物消费在2021年4月达到峰值后开始平缓下滑，服务消费则持续平稳上升。货物消费的下降主要还是受制于美国高企的通货膨胀。考虑到服务销售主要受个人消费支出物价指数（PCE）与消费者信心指数的影响，预计仍有一段时间将处在高位，但增幅极为有限。

私人投资。私人投资是2022年前两个季度GDP构成成分中波动最大的一项，对GDP的贡献从今年第一季度的0.93下滑至第二季度的-2.83，成为拖累GDP增长的主要因素。其中，住宅投资与库存投资下降是其最大的拖累项。住房抵押贷款利率的急剧攀升，给住宅投资带来负向冲击。截至2022年10月13日，美国30年期房贷利率已高达6.92%，15年期则为6.09%。而一年前的15年期和30年期房贷利率仅为3%～3.5%。高企的房贷利率给购房者带来巨大负担，削减了购房需求，迫使部分潜在买房者首先考虑租房，进而推高房租价格。所谓“春江水暖鸭先知”，美国住宅REITs（房产信托基金）、商业零售REITs分别于2022年4月、2021年11月达到峰值后持续走软。此外，由于持续的高通胀导致货物消费持续放缓，使得一般贸易品零售库存过剩甚至出现累库，从而导致库存投资也出现下降。而美国所谓的构建本土化弹性供应链举措，也使得半导体等材料短缺问题进一步凸显，关键物资补库存受阻。预计今年第三四季度，住宅投资与库存投资仍将延续下滑趋势，直至通胀得到有效遏制、加息周期进入尾声之时，方可推动房贷利率下调，零售消费提升。

净出口。由于美国是商品消费大国，也是进口大国，常年的贸易逆差导致净出口对GDP的贡献持续为负值。但从BEA最新公布的数据来看，美国的净出口对GDP的贡献已经由今年第一季度的-3.13转为第二季度的1.16。这说明美国目前国际收支逆差正在收窄。美国政府已出台并正落实《通胀削减法案》《芯片与科学法案》以及半导体出口管制新规，通过提高本土的补贴并对在美投资的半导体与新能源等相关企业实施高额度的税收减免（25%），来推动产业回流。不仅如此，美国还意在构建排他性的补贴措施，构建所谓的本土化弹性供应链。比如《通胀削减法案》规定，美国政府将向购买新电动车和二手电动车的消费者，分别提供7500美元和4000美元的补贴，但要拿到这些补贴须符合严格的产业链本土化比例要求。预计在美国政府干预与高补贴诱惑下，部分企业会重新布局生产线，净出口逆差或将持续收窄，成为美国经济增长的新引擎。

政府支出。政府支出包括联邦政府支出与投资和地方政府支出与投资。政府支出对GDP贡献基本稳定且占比较小，今年第一季度为-0.4，第二季度为-0.29。但在特定时期，政府可通过调节支出水平加强对经济的干预。比如疫情暴发初期，经济急剧下滑，美国通过加大政府投资来托住触底的经济。2020年第二季度与2021年第一季度，政府支出对GDP的贡献分别达到1.57与1.18。

2022年6月22日，美聯储主席鲍威尔表示，美联储坚决致力于降低通胀率。

高通胀是2022年美国经济的一大主要特点。自2021年7月CPI突破5%以来，美国通胀持续攀升，今年3月突破8%，6月突破9%，9月仍处在8.2%的高位。为遏制通胀，美联储持续加息，分别在3月加息25个基点、5月加息50个基点、6月、7月、9月分别加息75个基点。截至目前，美联储今年累计加息300个基点。市场普遍预计，11月和12月，美联储将再次加息75个基点和50个基点。届时，美联储联邦基金利率将从目前的3.25%攀升至年底的4.5%。尽管美联储采取了激进的加息政策，但目前看来效果并不理想，CPI和核心消费者物价指数（PCE）都继续处于高位。

根据美国劳工统计局对CPI统计篮子的划分，“居住”（权重42.1%）、“交通”（权重15.7%）、“食品饮料”（权重14.8%）、“医疗”（权重8.8%）、“教育与通信”（权重6.8%）、“娱乐”（权重5.8%）、“其他商品与服务”（权重3.1%）、“衣着”（权重2.8%）这八个子项均会影响CPI走势。在最大权重居住这一项中，所有权人约当租金（Owners’ equivalent rent，OER，指将当前拥有的房屋替换为租赁财产所需支付的租金）在CPI的权重高达24%，可作为CPI预测的关键指标。数据显示，2021年1～4月，OER年增长率处在历史低位，仅为2%，此后则急剧上扬，今年9月已高达6.68%。由于目前美国30年期房贷利率仍处在6.92%的高位，购房需求持续走弱，租房成为备选，这将继续推高房屋租金。此外，《美国褐皮书》显示，随着疫情缓解和美国国内管制措施的全面放开，美国国内旅游业已经完全恢复到疫情前的水平，酒店和机票价格大幅上扬，通胀已经由年初的供应链紧张与能源端推动，过渡至住房与旅游服务端共同推动。预计年内，美国CPI仍将维持在7%～8%的水平，明年第一季度有望下降至6%。但明年CPI要达到美联储设定的目标水平，仍然非常困难。