业绩排名对绿色基金风格漂移的影响研究

■易力 唐笛

一、引言和文献综述

近年来，绿色证券投资基金（简称“绿色基金”）作为我国证券市场支持绿色投资的重要组成部分，由于其兼顾经济利益和环境效益的投资理念，从初入市场开始，其业绩表现和投资行为便倍受个人和机构投资者关注。绿色基金通常是指将公开募集来的资金投资于低碳经济、环境保护以及新能源等绿色相关领域的具有投资价值的上市公司证券投资基金。自2010年6月8日第一只低碳经济概念基金“汇丰晋信低碳先锋”发行以来，得益于国家在绿色低碳发展在政策层面的大力推进[1—4]，我国绿色基金数量与规模不断扩大。截至2021年12月底，我国共有60 家基金管理公司设立了151只绿色基金，包括78只新能源基金，32只环保基金，22只低碳基金，其余19 只基金涉及生态、绿色、可持续发展和碳中和概念。151 只绿色基金的净资产规模高达3268 亿元，其中股票型和混合型基金规模分别占42.2%和44.1%，而债券型与指数型基金规模共计占13.8%，这意味着大多数绿色基金都可以采取积极主动的投资组合策略来获得较好的业绩排名。然而，国内外研究表明，绿色基金并未基于“绿色理念”创造出超额的“绿色收益”，其投资业绩低于传统型的证券投资基金和市场基准[5—8]。这导致绿色基金经理相对于传统基金将面临较大的业绩排名压力，因而产生较高的职业忧虑。而绿色基金中，相较于排名较差的基金经理，排名较好的基金经理拥有较低的职业忧虑[9]，更有可能违背绿色理念而采取趋同的投资策略来迎合绿色投资者[10]，导致部分绿色基金发生显著的投资风格漂移现象。

基金风格漂移是指基金实际投资风格相对于既定投资风格的偏离程度。随着基金的热销，各类基金排行榜层出不穷，投资者对基金过往业绩的过度追捧，也会导致绿色基金经理为了追求更好的业绩排名而改变投资策略，使其绿色基金投资风格发生显著变化。目前，国内学者已经分析了业绩排名与传统基金风格漂移的相互关系[11—15]，但鲜有学者专门选取绿色基金作为研究对象去探讨业绩排名对其投资风格漂移的影响机制。由于我国对节能减排高度重视，投资者的环保意识不断增强[16，17]，绿色基金已然成为当前最热门的主题投资基金之一。例如在国家“双碳”战略的驱动下，碳中和基金于2021年一经推出就广受投资者青睐。由于我国证券市场存在绿色激励[18]，业绩排名较高的绿色基金管理人更有可能利用其领先优势改变既有的投资风格。如考虑到投资者更倾向于跟踪热点，更看重短期收益率，绿色基金管理人可能会为了迎合投资者去追逐发展速度快、收益率高的热门行业，特别是业绩排名较好的绿色基金，而不会因为其职业忧虑而采取保守的投资风格。因此，研究业绩排名影响绿色基金风格漂移的作用机制，对于投资者配置绿色资产具有极为重要的实践意义。

基于以上分析，本文以积极管理的绿色证券投资基金为研究对象，基于基金收益的风格分析法对绿色基金在2015—2021年期间的实际投资风格进行了测度，并利用实际投资风格前后两期的变动度量了绿色基金的短期风格漂移水平，最后采用非平衡面板固定效应回归模型实证检验了业绩排名对绿色基金风格漂移的影响。本文可能的贡献有：第一，测度了绿色基金风格漂移对长短期业绩排名的敏感程度，从动态视角识别了影响绿色基金风格漂移的最优排名周期；第二，检验了风格趋同和风格漂移之间的因果关系，为深入理解绿色基金风格漂移的实现方式提供了理论依据；第三，将绿色基金风格漂移的总体水平划分为规模和价值两个方向，揭示了业绩排名对规模漂移和价值漂移的正负对冲机制，为绿色投资者构建投资组合策略提供了有益参考。

二、样本选取与研究方法

（一）样本选取

根据2018年11月10日中国证券投资基金业协会发布的《绿色投资指引（试行）》，绿色投资的范围应围绕环保、低碳、循环利用，包括并不限于提高能效、降低排放、清洁与可再生能源、环境保护及修复治理、循环经济等。基金管理公司设立绿色投资主题基金时，应优先投向环保、节能和清洁能源等绿色相关产业的企业和项目。按照这一标准，本文根据“环保”“低碳”“生态”“绿色”“清洁”“新能源”“可持续”七个关键词选取了中国绿色投资主题基金2015—2021年期间的日收益率数据进行研究。为了分析主动管理的股票型和偏股型绿色基金风格漂移行为，本文剔除了被动管理的指数型基金和侧重于债券投资的偏债型基金；为了考察长期业绩排名对绿色基金风格漂移的影响，本文剔除了成立时间不满三年的基金。最终得到38只绿色基金样本，相关数据来自锐思金融数据库。

（二）研究方法

本文通过建立非平衡面板固定效应回归模型来探究业绩排名对绿色基金风格漂移的影响，具体实证模型设定如下：

其中，被解释变量SDi,t表示绿色基金i在t月的风格漂移；解释变量Ranki,t-1表示绿色基金i 在t-1月的业绩排名；控制变量Xi,t包括Nav、Age、Tur、Fee和Std五个基金特征变量，以及Gen、Edu、Sub、Tnr和Exp五个基金经理的个人特征变量；φi和ηt分别表示个体固定效应和时间固定效应；εi,t表示残差项。

基金风格漂移的测度主要包括基于收益的风格漂移[19]和基于持有的风格漂移[20]两种方法，前者采用一段时期内收益风格权重的标准差来衡量基金的长期风格漂移，后者利用持股风格特征前后两期的变化来度量基金的短期风格漂移。由于我国证券市场变化较快，基金也会更加频繁地转换投资风格，因此本文结合这两种方法，采用基金投资风格前后两期的变动来测度绿色基金的短期风格漂移[14]。具体地，绿色基金i在t月的风格漂移为：

其中，wi,1,t,wi,2,t,…,wi,6,t分别表示绿色基金i 在t月对大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值6种风格资产中第j类的资金配置权重，SD值越大，风格漂移就越大。值得注意的是，由于基金招募说明书只是告知投资者既定的投资风格，并未规定具体的风格权重或有效区间，因此很难判断各期投资风格变动的合理性，而投资风格的反转性还可能高估基金的风格漂移程度。当前风格漂移的测度主要还是强调基金投资风格的波动性，投资风格权重波动幅度较大的基金，其风格漂移程度较大，以此来评价基金实际风格是否符合基金招募书中规定的投资风格要求。

本文采用Sharpe 投资风格因子模型[21]测度wi,j,t，对每只绿色基金每月的日收益率都求解如下二次规划问题：

其中，ri,t表示绿色基金i在t月的复权单位净值日增长率。a1,t,a2,t,…,a6,t分别表示大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值六类巨潮风格指数日收益率。由于绿色基金投资组合中不仅持有股票，还包括少量债券等资产，为提高投资风格权重计算的精确度，本文增加了中证综合债券指数日收益率a7,t，对应的债券资产权重为wi,7,t。残差项表示绿色基金i 在t月的超额收益率，即无法被这7 类资产线性组合所解释的日收益率。约束（4）表示我国绿色基金市场投资不存在卖空行为，因此各绿色基金对每种资产的配置权重不能小于0。约束（5）表示绿色基金会将所有资金在各种资产上进行配置。虽然基金i 在t月的投资风格无法直接观察，但给定可观察的基金日收益率ri,t和各类资产j 在t月的日收益率aj,t，则约束最优解wi,j,t就代表了基金i在t月的实际投资风格j。

为了分析绿色基金风格漂移的方向，本文将绿色基金投资风格的总体漂移（SD_T）分为规模型风格漂移（SD_S）和价值型风格漂移（SD_V）[22]。根据式（2），采用大盘资产权重wi,1,t+wi,2,t、中盘资产权重wi,3,t+wi,4,t和小盘资产权重wi,5,t+wi,6,t三个规模型风格权重来测度规模漂移；采用成长资产权重wi,1,t+wi,3,t+wi,5,t和价值资产权重wi,2,t+wi,4,t+wi,6,t两个价值型风格权重来测度价值漂移。

考虑到基金数量会随着时间变动，本文对每月所有基金的业绩指标进行了排序，并将基金排名标准化到0与1之间，月度业绩排名最差的基金Rank=0，业绩排名最好的基金Rank=1。同时，本文还关注到基金业绩以年度考核为主，风格漂移可能对年度业绩排名最敏感，因此本文采用月度业绩排序的累计平均值来计算绿色基金长短期业绩排序。考察年度业绩排名对绿色基金风格漂移的影响时，T=12；检验绿色基金风格漂移对长短期历史业绩排名的敏感性时，T=1,2,…,24。本文采用Fama 和French 五因子模型[23]测度每只绿色基金的业绩水平：

其中，rf,t表示央行三个月定期存款利率，MKT、SMB、HML、RMW、CMA 分别表示市场风险溢价因子、市值因子、账面市值比因子、盈利能力因子、投资模式因子，均为流通市值加权的因子日收益率，该数据来源于国泰安金融数据库。五因子αi表示绿色基金的月度业绩指标，其值越大，基金i 在t月的绿色投资业绩水平就越高。

模型（1）中所有变量定义见表1。

表1 绿色基金变量定义

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

由表2可知，从投资主题来看，38只绿色基金样本中有14 只基金投资新能源，9 只基金投资环保，8只基金投资低碳，4 只基金投资生态，2 只基金主打绿色概念，1 只基金关注可持续发展。从投资风格来看，20 只基金实际投资风格偏好中盘成长，12 只基金偏好小盘成长，各有3 只基金投资风格倾向于大盘成长和大盘价值，没有基金偏好中小盘价值，这表明现实中我国绿色基金投资风格整体上偏好中小盘成长股票，也意味着投资风格趋同是绿色基金风格漂移的集中表现。平均而言，绿色基金依次持有30.5%的中盘成长股、28.6%的小盘成长股、14%的大盘成长股、6.3%的小盘价值股、5.5%的大盘价值股、3.8%的中盘价值股以及11.3%的债券等资产。从投资规模来看，天冶低碳经济、华宝绿色和中银证券新能源3只基金净资产值不到1亿元，47%的基金净资产值低于10 亿元，只有11 只基金净资产值超过20亿元，其中富国低碳环保、农银汇理新能源、东方新能源汽车和信达澳银新能源4 只基金净资产值最高，超过45 亿元，这表明我国绿色基金行业集中度较高。从投资收益来看，排名前四的是工银瑞信新能源汽车、融通新能源汽车、东方新能源汽车和创金合信新能源汽车，均为2018年成立的投资新能源汽车主题基金，平均月收益率超过3%，其中工银瑞信新能源汽车基金年化收益率高达55%，表明新能源汽车产业是近年来绿色基金投资收益的重要来源。从风格漂移水平来看，总体漂移、规模漂移和价值漂移最高的3 只基金分别为银华新能源新材料、工银瑞信新能源汽车和天冶低碳经济，总体漂移和规模漂移最低的基金均为富国低碳环保，价值漂移最低的基金是东方新能源汽车。从投资收益与风格漂移的关系来看，收益率较高的绿色基金倾向于提高总体漂移，而收益率较低的绿色基金倾向于降低总体漂移。从风格漂移方向来看，投资收益与规模漂移正相关，与价值漂移负相关。以聚焦新能源汽车的5只绿色基金为例：其平均月收益率为3.4%，高于2.1%的全样本收益率；总体漂移和规模漂移的平均水平分别为0.924和0.831，高于全样本0.872的总体漂移和0.709的规模漂移；新能源汽车基金价值漂移的平均水平仅为0.198，低于全样本0.300的价值漂移。

表2 绿色基金描述性统计

表3 为绿色基金各月的风格漂移情况。可见，总体漂移最大和最小的月份主要发生在11月和6月，规模漂移最大和最小的月份主要发生在8月和2月，而价值漂移分别在11月和12月处在高点和低点。从漂移变动趋势来看，总体漂移和规模漂移逐月递增，价值漂移逐月递减，这表明绿色基金下半年会面临较大的业绩压力，投资者在投资绿色基金时，要重点关注风格漂移处在高位的月份。

表3 绿色基金风格漂移的月度比较

表4 为绿色基金各年的风格漂移情况。可知，2015年总体漂移和规模漂移最小，2021年价值漂移最小；2017年总体漂移和价值漂移最大，2021年规模漂移最大。从漂移变动趋势来看，总体漂移和规模漂移逐年递增，价值漂移则逐年递减，这表明尽管绿色投资市场竞争日趋激烈，但是绿色基金在追逐总体漂移时，仍试图在规模与价值两个方向上寻找平衡点，以风格对冲来规避总体漂移可能产生的较高风险。

表4 绿色基金风格漂移的年度比较

（二）基准回归分析

表5展示了年度业绩排名影响绿色基金风格漂移的回归结果。从漂移的总体水平来看，年度业绩排名对绿色基金风格漂移有显著的正向影响，即排名每提高1个百分点，总体漂移增加0.33个百分点，这表明相较于业绩较差的基金经理，业绩较好的基金经理凭借其个人能力更有可能采取相对冒险的投资策略。从风格漂移的方向来看，年度业绩排名对绿色基金规模漂移和价值漂移分别产生了显著的正向和负向影响，即排名每上升1个百分点，规模漂移增加0.48个百分点，价值漂移减少0.15个百分点，这表明业绩较好的基金经理倾向于提高规模漂移的同时降低价值漂移。由于业绩排名对规模漂移的正向作用显著大于对价值漂移的负向影响，因此业绩排名对绿色基金风格漂移总体水平的影响仍然是正向激励的。这表明基金改变持仓风格时，会采取风格对冲策略以降低因整体漂移上升所带来的潜在风险，通过降低价值漂移风险抵消一部分规模漂移风险。控制变量中，从基金特征来看，成立时间较短、换手率较高、费率较低和总体风险水平较高的绿色基金更有可能提高风格漂移；从基金经理的个人特征来看，女性和经管专业的基金经理更愿意提高风格漂移；基金的规模以及基金经理的教育背景、任职时间、从业经验对绿色基金风格漂移未产生显著影响。

表5 年度业绩排名对绿色基金风格漂移影响的基准回归结果

为减轻遗漏变量带来的内生性问题，本文选用滞后一期的Rank 作为工具变量进行两阶段回归。结果显示，SD_T、SD_S 和SD_V 对Rank 的回归系数分别为0.390、0.527 和-0.180，对应的t 值分别为3.18、4.44和-2.33，均通过了显著性水平测试。这说明在考虑了内生性问题后，年度业绩排名对总体漂移和规模漂移仍有正向影响，年度业绩排名与价值漂移的负相关关系依然成立。限于篇幅，两阶段回归得出的结果未在文中列示。

（三）敏感度分析

图1展示了绿色基金风格漂移对长短期业绩排名的敏感程度变化。可见，随着业绩排名周期长度从1个月增至24个月，总体漂移回归系数和相应的t值呈先增后减的变动趋势，这表明绿色基金总体漂移随着排名周期的拉长表现出先上升到峰值后急转直下的态势，因此绿色基金总体漂移对年度业绩排名最敏感，这可能是由于基金公司是按年度对基金经理进行业绩考核。长短期业绩排名对绿色基金规模漂移与价值漂移会产生截然相反的影响，随着排名月份的增长，业绩对规模漂移的影响程度呈上升趋势，而对价值漂移的影响程度呈下降趋势。年前业绩排名对价值漂移的负向影响较小，对规模漂移的正向作用较大，导致总体漂移呈现增长态势，年后业绩排名对价值漂移的负向作用显著增强，因此极大削弱了规模漂移的正向影响，这是导致总体漂移对业绩排名的敏感度急剧下降的根本原因。上述结论表明，长期业绩较好的绿色基金经理更在意风格漂移带来的潜在风险，在提高规模漂移的过程中更倾向于采取价值漂移的对冲策略。

图1 绿色基金风格漂移对长短期业绩排名的敏感程度

（四）稳健性检验

为了验证上述结论的可靠性，本文将从风格趋同与窗饰效应两个方面对基金年度业绩排名与绿色基金风格漂移的关系进行稳健性检验。

首先，本文构建了一个绿色基金风格趋同指标SC，从风格一致性视角考察年度业绩排名对绿色基金风格飘移的影响。如表2 所示，我国大多数绿色基金投资风格实际上倾向于中小盘成长，这意味着风格趋同性可能是绿色基金风格漂移的重要特征。具体地，绿色基金i在t月的风格趋同为：

其中，表示t月所有基金的风格j 权重的平均值，wi,j,t-表示基金i在t月的投资风格j与行业内平均风格j的偏离程度。负号则强调了风格的一致程度，因此SC值越大，投资风格就越一致，说明绿色基金越有可能发生风格漂移。

就风格趋同SC与风格漂移SD的关系而言，表6的回归分析结果表明，风格趋同对总体漂移和规模漂移都有显著的正向影响。就价值趋同而言，表6中SC_V与SD_V之间具有一定的正相关关系，但不显著，在样本量较小的情况下，对实证结果的稳健性存在解释力不足的问题，亟待后续随着我国绿色基金数量的不断增加做进一步研究。

表6 风格趋同对风格漂移影响的回归分析结果

表7 的格兰杰因果关系检验显示，风格趋同是风格漂移的格兰杰原因，但风格漂移不是风格趋同的格兰杰原因，尽管价值漂移对价值趋同有一定的解释力，但F 统计量远小于价值趋同对价值漂移的解释力。总的来说，风格趋同指标SC 是风格漂移SD的一个较为理想的代理变量。

表7 风格趋同与风格漂移的格兰杰因果关系检验

表8展示了年度业绩排名对绿色基金风格趋同的影响。从总体来看，年度业绩排名同样对风格趋同有显著的正向影响，即业绩较好的绿色基金倾向于提高风格一致性。从趋同方向来看，年度业绩排名也会对规模趋同和价值趋同产生正和负的影响，即业绩优秀的绿色基金在提高规模的一致性时还会降低价值的一致性。这与表5的结论基本一致。

表8 采用风格趋同指标替换风格漂移指标的稳健性检验

由于基金经理在年底可能出于粉饰业绩的目的而提高风格漂移，因此本文剔除了12月份的相关数据，实证检验了1至11月期间年度业绩排名对绿色基金风格漂移的影响。表9的回归结果表明，“窗饰效应”对表5的结果影响不大。

表9 基金经理“窗饰效应”对风格漂移影响的稳健性检验

（五）异质性分析

为了更深入理解业绩排名对绿色基金风格漂移的影响机制，本文从股市周期和基金家族规模两个方面进行异质性分析。

首先，股市周期是基金业绩表现的“晴雨表”，相比熊市，基金在牛市会拥有更显著的赚钱效应，基金经理为“争名逐利”更倾向于改变投资风格。表10报告了按上证指数划分牛市和熊市两组子样本的检验结果。结果显示，在牛市，业绩排名与总体漂移显著正相关，对应的t值为3.81；而在熊市，业绩排名与总体漂移的关系虽然为正但并不显著，对应的t 值为0.24。这与本文的预期一致，即年度业绩排名对绿色基金风格漂移的影响在牛市更加明显，且这一差异性主要体现在规模漂移上。

表10 股市周期对年度业绩排名与绿色基金风格漂移关系的影响

其次，相比大基金公司，小基金公司为扩大规模，促使旗下基金提高业绩排名以吸引更多资金流入的动机更强，因此家族规模越小的基金经理面临的业绩压力可能越大。本文按基金家族规模大小将样本划分为小基金公司和大基金公司两组分别进行回归，检验结果如表11 所示。与本文的预期一致，当绿色基金属于小基金公司时，业绩排名与总体漂移的关系显著为正，对应的t 值为2.01；而大基金公司管理的绿色基金，其业绩排名与总体漂移的关系虽为正但不显著，对应的t值为1.58。上述结果支持年度业绩排名对风格漂移影响在家族规模较小的绿色基金样本中更显著的结论。排名对规模漂移的正向影响主要来自小基金公司的基金样本，而对价值漂移的负向影响主要出自大基金公司的基金样本，由于大基金公司“头部效应”显著，稳业绩、降风险的投资策略可能占主导地位。

表11 基金家族规模对年度业绩排名与绿色基金风格漂移关系的影响

四、结论与建议

本文根据《绿色投资指引（试行）》对绿色基金的定义，选取积极管理的38只绿色投资主题基金为研究对象，运用二次规划法确定了绿色基金在2015—2021年的实际投资风格，在此基础上使用实际投资风格前后两期的变动度量了绿色基金的短期风格漂移，并利用非平衡面板固定效应回归模型探究了业绩排名对绿色基金风格漂移影响的作用机制，主要研究结论如下：

第一，我国绿色基金在一定时期内存在风格漂移现象，其实际投资风格在整体上倾向于中小盘成长股，因此风格趋同性是绿色基金风格漂移的集中体现。绿色投资中，以新能源汽车为主题的基金业绩表现最为优秀，其风格漂移程度也相对较高。总体风格上，绿色基金月度与年度漂移都表现出增长趋势，但从漂移方向上看，规模漂移递增，价值漂移递减，表现出风格对冲的风险规避行为。

第二，业绩排名对绿色基金总体漂移有着显著的正向影响，当年度排名提高1个百分点时，绿色基金风格漂移将增加0.33个百分点。业绩排名对绿色基金规模漂移的正向影响要明显大于对价值漂移的负向影响，当年度排名提高1个百分点时，规模漂移会增加0.48 个百分点，价值漂移减少0.15 个百分点。特别地，绿色基金总体漂移将随着排名周期的延长呈现出显著的倒U 型关系，规模漂移和价值漂移则分别呈上升和下降态势，存在长期业绩较好的绿色基金更倾向于采用风格对冲策略的特点。

第三，就股市周期而言，相较于熊市，牛市存在更显著的赚钱效应，业绩排名对绿色基金风格漂移的影响在牛市表现得更为显著，其差异性主要集中在规模漂移上，价值漂移不显著。在家族规模较小的绿色基金中，业绩排名对总体漂移以及规模漂移的正向影响更加显著，而在家族规模较大的绿色基金中，业绩排名对价值漂移的负向影响更加显著，相较于小基金公司，大基金公司具有显著的头部效应，使得大基金公司旗下的绿色基金更倾向于采取风格对冲策略以降低总体风格漂移风险。

本文根据上述研究结论提出如下政策建议：

第一，绿色基金风格漂移行为主要表现为风格趋同性，使得大多数绿色基金产品没有形成自身独特的投资风格。一方面，我国绿色金融发展尚处在起步阶段，绿色投资市场规模不大，绿色基金很难构建出独树一帜的投资组合；另一方面，绿色基金仍处在规范化成长期，较小的数量与规模加剧了行业内部竞争，更容易导致绿色基金投资策略相互模仿，产生投资风格一致性的漂移行为。显然，政府有关部门应进一步推进绿色投资市场的高质量发展，加大在绿色金融产品、服务与制度方面的创新，为绿色基金开展绿色投资提供更加有效的外部市场环境。

第二，前期业绩排名越好，绿色基金的风格漂移越大，其投资策略就越冒险，投资者投资此类绿色基金时需持谨慎态度。一方面，绿色投资项目本身具有周期较长、风险较高、回报率较低等特点，这增加了我国绿色基金获取显著超额收益的难度，而绿色基金在业绩较好的情况下提高风格漂移存在较大的潜在投资风险；另一方面，绿色基金作为新兴产品，要想在排名争夺战中拔得头筹，特别是业绩较好的基金经理为了形成自己的投资风格，就需要不断地试错、学习和总结经验，风格漂移在所难免。因此，监管机构要重点考察业绩较好的绿色基金风格漂移策略的变动规律，降低极端风格策略对绿色投资者资产配置造成的不匹配风险，提高市场的绿色有效性，积极引导绿色基金市场有序竞争。

第三，业绩较好的绿色基金在市场行情较好时更倾向于加大风格漂移，这些基金可能大多来自规模较小的基金公司。大基金公司可以凭借其技术、成本和渠道优势，为旗下绿色基金提供更多的优质绿色资源，助其成长，而小基金公司管理的绿色基金面临的业绩压力相对更大，更倾向于在市场波动中积极寻求获利机会，因此适度的风格漂移有利于业绩水平的进一步提升。当前，基金公司在打造绿色基金产品时，既要深度挖掘新能源、新材料、绿色智能、高端制造等战略性新兴产业的成长价值，也要关注传统产业在绿色低碳转型过程中蕴含的诸多机会，在有效控制风险的前提下，通过主动管理为绿色投资者创造超额收益，真正实现基金绿色资产的长期稳健增值。■