地区金融效率、金融资源占用与僵尸企业形成

■黄孝武 宗树旺

一、引言

随着疫情控制和经济恢复，僵尸企业无效占用社会资源的问题再次暴露，尽快革除僵尸企业带来的流弊依旧是当下乃至今后一段时间经济生活中的重大问题。

企业需要通过投入要素进行生产以获得效益，从而维持自身的生产经营行为[1]。当一家企业失去经营效益难以恢复活力，而又违背市场配置机制占有资源要素时，这家企业便成为僵尸企业[2]。要素资源配置效率会直接影响企业的效率，而金融效率将直接影响到企业是否成为僵尸企业[3]。具体而言，金融渠道能够通过在不确定条件下对金融资源进行跨期配置，实现金融资本要素的有效使用。金融效率的高低将直接决定企业获得资本的成本，因此金融资本的配置效率将直接决定企业的经营运行效率[4]。

本文从金融效率的角度，研究地区金融效率对其域内僵尸企业形成的影响及作用机制。本文利用中国工业企业数据库数据，使用CHK-FN 的中国范式来识别僵尸企业，使用省份地区经济金融数据来测算金融效率。本文的边际贡献在于：（1）进一步证明了低资源配置效率是形成僵尸企业的重要原因。（2）现有文献大多强调从企业层面提高治理和管理效率，从而减少僵尸企业的形成。而本文则强调从政策层面着力改善金融配置效率，从根本上改变僵尸企业的生存环境，从而保障经济高质量发展。

二、文献综述

本文的研究主要与三方面文献相关：一是研究僵尸企业的文献；二是研究金融效率的文献；三是研究僵尸企业与金融效率的文献。

（一）僵尸企业的相关研究

首先，僵尸企业的定义与识别。国外学者对识别僵尸企业的研究始于企业是否获得优惠信贷。相较于市场信贷水平，不合理的信贷补贴和优惠信贷是僵尸企业的识别标准[2]。这就是著名的CHK识别标准。Fukuda等[5]为避免仅从信贷端识别僵尸企业可能造成的误判，在CHK标准的基础上提出了两个修正条件：盈利条件和持续信贷条件，综合形成了CHK-FN标准。这种修正的方法在我国学者对僵尸企业进行识别和研究中得到较多使用。国内学者多考虑政府不合理补贴在僵尸企业形成中的作用[6，7]，结合国务院和中国人民大学国家发展与战略研究院提出的僵尸企业识别标准①，在僵尸企业的识别方法上更多考虑宏观环境因素[8，9]。

其次，僵尸企业对经济的影响。现有研究发现，僵尸企业对市场多产生负面效应，其存在不利于行业生产效率的提升[2]。Kwon等[10]研究僵尸企业对日本20世纪90年代生产效率的影响，认为僵尸企业的存在会造成经济生产三分之一的效率损失。国内研究多认为，僵尸企业无效占用生产要素的行为会造成资源的浪费，使得落后产能得到延续，加剧产能过剩问题[11]，并且这种无效占用还会对非僵尸企业投资行为产生挤出效应[12]。

最后，关于僵尸企业形成原因的研究。基于中国的市场背景，不合理的银行信贷和地方政府补贴等原因得到了学者的广泛关注[8]。申广军[7]以新结构经济学为框架，构建了比较优势理论来阐述我国僵尸企业的形成问题。方明月等[13]基于上下游产业链之间的关联，分析了融资来源较少的中小企业之间存在的僵尸企业传染行为。

（二）金融效率的相关研究

首先，关于金融效率的概念界定及测算。目前，国内已有研究主要从金融运作的能力、金融要素在国民经济中的投入产出效率以及资金融通的效率，对金融效率进行界定[14]。随着对金融效率概念界定的逐渐深入，关于金融效率测算的研究也从单指标法过渡到指标体系法，并发展到综合测度法。单指标法通常采用储蓄率、储蓄投资转化率以及边际资本生产率进行衡量。由于该方法较为简单，故逐渐发展出衡量金融效率的指标体系法。然而，复杂的指标体系不利于衡量金融效率，也不利于开展实证研究。DEA方法的出现较好地解决了上述问题，相比于指标体系法，DEA方法可以方便快捷地得出区域金融效率测算值，这使得有关区域金融的实证分析得以丰富[15]。但由于DEA方法基于静态视角测算金融效率而饱受质疑，随后Malmquist指数的动态方法进入学术研究视野。这种测算方式可以减少误判并提升估计结果[16]，因此采用DEA-Malmquist 指数测算金融效率开始被广泛接受。

其次，关于金融效率影响作用方面的研究。金融效率的低下会降低社会的全要素生产率，进而对经济增长产生负面的抑制作用。Otchere 等[17]认为，金融效率的提升可以向市场释放出活力、包容性和金融需求的信号，能够提高市场中要素的流动性，降低企业的融资成本。

最后，金融效率影响作用的异质性分析。金融效率基于不同的经济环境，对企业个体行为的影响有着不同的溢出方式[18，19]。李晓龙等[4]以金融市场为视角，分析了金融资源配置的扭曲对企业融资和企业生产的影响。张蕴萍等[15]通过构建空间动态面板模型，实证分析了金融效率对外商直接投资的影响以及溢出效应。

（三）金融效率与僵尸企业

已有研究多从宏观视角分析僵尸企业对产能过剩和社会生产率的影响，或从微观视角研究僵尸企业对个体企业的投资和创新等行为的影响，直接研究金融效率与僵尸企业的文献不多。部分文献提及僵尸企业对金融效率的影响，但仅局限于研究设想，并没有做深入研究[11]。从上述文献来看，僵尸企业无效占用社会资源已经成为当前学术研究的重点议题。国内外学者针对僵尸企业的识别方法和其不良影响展开了大量研究。在分析僵尸企业时，已有文献大多关注僵尸企业对资源配置效率的影响，而较少关注资源配置效率对僵尸企业形成的影响。相比已有研究，本文试图从以下方面进行一些尝试：第一，利用工业企业数据测算僵尸企业形成，利用地区金融数据测算地区金融资源整体上的配置效率；第二，基于地区资源要素配置视角，以金融要素配置为切入点，研究地区金融效率对僵尸企业形成的影响；第三，以不合理的金融资源占用和政府补贴行为作为视角，讨论地区金融效率对僵尸企业发生影响的机制和传导渠道。

三、研究假设

企业演化产生的僵尸特性是要素资源低效配置的一种内在显现，尤其是配置资本要素的金融效率。从理论上分析，企业组织的出现在于降低成本提高生产效率[1]。当企业经营失去效率，无法获得经济效益以维持自身的经营运转时，就应该逐渐退出市场，实现资源要素的重新分配，从而提高经济活力和经济发展质量[11]。受制于现实因素，金融效率的低下使得内外部约束限制了企业正常的市场退出机制，这些企业便演变为僵尸企业[3]。僵尸企业的严重性具有一定的特殊背景。2008年国际经济危机以来，原先高速发展时所忽略的一些经济问题逐渐显现。具体表现为，低效率的企业出现了经营问题，大而不倒使得其僵尸性逐步显现[20]。从金融资源配置的视角，金融在不确定条件下通过对资本的跨期配置，实现对实体经济的资金支持作用，从而完成对企业和经济发展的支持。但随着金融效率的低下，资本的有效使用程度降低，甚至在某种程度上导致资本要素在金融体系内形成空转[21]。而由于部分企业具有较大的地区影响力，虽然生产经营的低效率已经使其走向恶性循环，但为了拉动地区就业、维持税收，地方政府会继续支持资本进入这些企业。同时，商业银行基于资产质量和不良贷款率的管理，迫于风险控制压力持续提供信贷，用以维持问题企业的存续。以上行为表明，资本要素违背金融效率进行非理性供给，使得低效率的企业从部分渠道获得一定的金融要素而没有正常退出市场，从而造成了僵尸企业的形成。综上，本文提出假设1：

H1：地区金融效率的低下是僵尸企业形成的重要诱因。

接下来对金融效率低下影响僵尸企业形成的机制进行分析：首先，金融效率低下会阻碍资本在产业间的合理配置。金融效率的低下影响了市场化的资源配置行为，抑制了企业获得资金支持的有效性[4]，压缩了企业效率和利润率，进而导致僵尸企业的形成。其次，金融效率低下意味着更低的金融运行效率，加剧银行对问题企业的不合理信贷[22]，使得这部分问题企业未及时退出市场，导致僵尸企业的形成。最后，金融效率低下还意味着并不独立的金融政策行为。地方政府会干预对资金配置的影响[23]，以及为了稳定就业和地方税收，地方政府会对问题企业提供财政补贴和信贷贴息等不合理的优惠政策，导致僵尸企业的形成[24]。综上，本文提出假设2：

H2：地区金融效率的低下主要通过加剧不合理的金融资源占用和政府补贴行为，促进僵尸企业形成。

四、研究设计

（一）实证设计

参考谭语嫣等[12]以及卢树立等[3]的思路，本文在检验金融效率对僵尸企业形成的影响时，使用如下检验模型：

其中，下标i表示企业，t表示年份。被解释变量（Zomf）表示僵尸企业形成；解释变量（FE）为金融效率测度，是模型的主要解释变量。模型主要用来衡量省份地区金融效率的高低对其域内僵尸企业形成的影响。Xit是控制变量，包括企业层面的控制变量以及地区层面的控制变量。此外，本文还控制了省份地区固定效应（γc）、年份固定效应（θt）和企业固定效应（μi），εit为误差项。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是僵尸企业形成（Zomf），用企业当年是否被判定为僵尸企业来测度。若企业当年被识别为僵尸企业，则变量Zomf 取值为1；反之，取值为0。关于僵尸企业的识别，本文参考Fukuda等[5]以及谭语嫣等[12]的测算方法，具体如下：

第一步，测算企业当年的银行短期贷款利息和长期贷款利息之和RAi,t，即企业在正常经营状态下需要支付给银行的最低利息：

BSi,t、BLi,t分别为银行短期贷款和长期贷款。考虑到数据库中银行负债细分数据的缺失，参考已有研究，使用扣除应付账款②的短期负债数据代替银行短期贷款，银行长期贷款用长期负债来代替。rst是t年一年期基准贷款利率的0.9 倍，rlt是t年五年平均长期基准贷款利率的0.9倍③。

第二步，测算企业当年正常经营下的利息收入：

ATi,t、ARi,t和AIi,t分别表示企业的流动资产、应收账款和存货。用扣除企业应收账款和存货的流动资产数据代替企业的银行存款。rdt表示银行t年的一年期基准存款利率。

第三步，用企业实际净利息支出RCi,t与计算的最小净利息支出（RAi,t-RBi,t）进行对比，得到利息差：

其中，RCi,t数据来自中国工业企业数据库。根据Caballero 等[2]的研究思想，如果gapi,t＜0，说明企业获得了银行信贷补贴，该企业被识别为僵尸企业，指数为1；否则不是僵尸企业，指数为0。

第四步，借鉴Fukuda等[5]的思路，使用企业息税前利润更换实际利息支出重新测算，对僵尸企业识别进行修正：

其中，EBITi,t是企业的息税前利润。如果gapadji,t＞0，则将企业变更为非僵尸企业。

2.主要解释变量

本文的主要解释变量为金融效率，参考周国富等[14]的界定思想，将地区金融效率理解为地区整体金融资源的配置状态，即地区整体金融资源投入对金融产业的产出效果以及对整个国民经济运行结果的影响。本文综合借鉴陆远权等[25]以及张永刚等[26]的做法，采用DEA 综合方法来测算金融效率，这样既考虑了多部门产出和投入之间的有效衡量，又考虑了较长时间维度上技术水平的变化。金融只有支持实体经济发展和增长才能看作金融效率的表现[27]。在投入指标和产出指标的选取上，本文基于已有的研究，以地区储蓄总额、贷款总额以及金融机构从业人数，作为投入指标；以地区资本形成总额、金融业增加额和GDP增加额，作为产出指标。衡量金融效率相关投入、产出指标的具体说明如表1所示。

表1 投入、产出指标

在DEA 的计算上采取程惠芳等[28]的做法，使用DEAP2.1软件，选择规模报酬不变，基于投入导向的DEA-Malmquist生产率指数分析法。

3.控制变量

参考已有研究，本文选取了企业层面和地区层面的控制变量。企业层面控制变量包括：企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资本密集度（Percapit）、盈利水平（Profit）、出口行为（Export）和政府补贴（Subsidy），以控制企业层面差异对生产率的影响。地区层面控制变量包括：经济发展水平（GDP）、金融发展水平（Finance）、工业化程度（Inddegree）、技术水平（Technology）、产业高级化（Indupgrading）、固定资产投资（Invest）、财政收入占比（Revratio）和财政支出占比（Revfiscal），以分离出地区层面差异对企业生产率的影响。变量定义与描述性统计见表2和表3。

表2 变量定义

表3 描述性统计

（三）数据描述

本文实证数据主要来源于中国工业企业数据库、《中国金融年鉴》以及国家统计局。其中，企业微观数据来自中国工业企业数据库，该数据涵盖全国所有省市“全部国有以及规模以上非国有工业企业”；省份层面的宏观控制变量数据来源于《中国城市统计年鉴》。在数据匹配方面，参考Brandt等[29]的做法，使用序贯识别法进行数据匹配，并对未识别的样本采取交叉匹配的方法进一步识别。在数据处理方面，借鉴谢千里等[30]、聂辉华等[31]和杨汝岱[32]的处理方式，对匹配过的研究样本进行以下处理：其一，剔除总资产、销售额以及职工人数等关键指标缺失的数据；其二，剔除职工人数小于8的数据；其三，剔除总资产小于流动资产以及累计折旧小于当期折旧等不符合会计原则的数据。最后获得795662 家企业，3602738 个样本观测值。对样本所有的连续变量进行上下1%分位点的缩尾处理。

五、实证结果

（一）基本回归结果

表4报告了地区金融效率对僵尸企业形成影响的基本回归结果，其中（1）列只加入企业微观控制变量，（2）列在加入企业微观控制变量的基础上加入地区层面宏观控制变量。回归结果显示，地区金融效率对僵尸企业形成的回归系数均显著为负，说明地区金融效率的低下是僵尸企业形成的重要诱因。而地区金融效率的低下是否通过加剧不合理的政府补贴和银行信贷而导致了僵尸企业的形成，还有待进一步的研究。

表4 基本回归结果

（二）异质性分析

1.地区异质性

从僵尸企业形成的视角来看，落后的经济、丰富的自然资源和单一的产业结构都是僵尸企业形成的重要因素。这些更集中地出现在经济和金融发展水平较低的中西部等不发达或欠发达地区[11]。考虑到不同地区间的经济环境、自然资源禀赋和产业结构特征，地区金融效率对僵尸企业的影响可能存在异质性，为此本文将所有省份按照地理区域划分为东部、中部和西部三个地区后进行模型估计④。

回归结果如表5所示，东部、中部和西部地区的回归结果表现出较大的差异性。东部地区的回归结果与基本回归结果相同，地区金融效率与僵尸企业形成在1%的水平上显著负相关，地区金融效率的低下是僵尸企业形成的重要原因，金融发展与僵尸企业形成表现出反向关系。中部地区的回归结果显示，地区金融效率与僵尸企业形成呈现负相关，但实证检验不显著。而西部地区金融效率与僵尸企业形成呈现显著的正相关，但考虑到我国省份地区金融结构，西部地区的金融发展更多的是一种政策性和普惠性的扶持。

表5 地区异质性分析

2.所有权异质性

已有研究指出，重大金融混乱产生的不合理的银行信贷和政府补贴是僵尸企业形成的直接原因[6]。我国金融体系存在较明显的所有制倾向[33]。尤其是在地区金融效率低下的情况下，资本要素若被配置到一些本该退出的企业中去，势必加剧僵尸企业的形成[34]。因此，本文认为在不同所有制下，地区金融效率对僵尸企业的影响存在不同的表现形式。为此，本文将所有工业企业按照所有制分为国有和非国有企业进行模型估计。

所有制异质性回归结果如表6所示，其中（1）列是国有企业分组，（2）列是非国有企业分组，（3）列是加入了所有制交互项的全样本回归。实证发现，国有企业分组中，地区金融效率对僵尸企业形成并不显著；而非国有企业分组中，地区金融效率与僵尸企业形成显著负相关，即地区金融效率的低下加剧了僵尸企业形成。为了进一步检验所有制的异质性，在全样本回归中，构建地区金融效率与所有制的交互项（FE×Ownership）。所有制虚拟变量（Ownership）构建如下：如果是国有企业，则变量Ownership 取值为1；反之，取值为0。（3）列回归结果显示，地区金融效率对僵尸企业形成的实证结果显著为负，并且地区金融效率与所有制交互项的回归结果也显著为负。这说明当所有制为国有企业时，地区金融效率对僵尸企业形成的抑制作用会进一步加剧，即地区金融效率的低下更易加剧国有企业的僵尸化。

表6 所有权异质性分析

3.企业规模异质性

大型企业由于具有更完备的财务系统、更大的资产规模以及更多的可抵押担保资产，相比于小型企业更容易获得银行信贷，尤其是在地区金融效率低下的情况下，金融资源的“规模歧视”更容易加剧小型企业的资本错配。因此，为检验不同企业规模下地区金融效率对僵尸企业的影响，本文将总资产规模中位数以上的企业划分为大型企业，总资产规模中位数以下的企业划分为小型企业。

表7报告了企业规模异质性的回归结果。可以看出，无论是大型企业还是小型企业，地区金融效率与僵尸企业形成均显著负相关。小型企业的回归系数绝对值大于大型企业，说明与大型企业相比，地区金融效率低下更易加剧小规模企业的僵尸化。同样，为了进一步论证地区金融效率对不同企业规模的僵尸企业的异质性影响，在全部企业回归中，构建地区金融效率与企业规模的交互项（FE×Scale）。企业规模虚拟变量（Scale）设计如下：如果是小规模企业，则变量企业规模（Scale）取值为1；反之，取值为0。（3）列回归结果显示，地区金融效率与企业规模交互项的回归结果显著为负。无论是分组回归结果还是全样本回归，地区金融效率提升对小规模企业僵尸化的抑制作用更加显著。

表7 企业规模异质性分析

（三）稳健性分析

为了保障回归结果的可靠性，本文对金融效率与僵尸企业形成显著负相关的结果进行了一系列稳健性检验，主要包括测量误差检验、遗漏非观测因素检验以及模型内生性问题的处理。

1.更换僵尸企业的测量方式

在被解释变量的测量方面，本文参考聂辉华等[8]和蔡宏波等[9]的处理方法，以过度借贷法重新识别僵尸企业。将自身缺乏生存能力、在银行贷款和政府补贴收入下勉强维持生存并且难以恢复活力的企业界定为僵尸企业，具体测算步骤如下：

第一步，测算企业的实际营业利润。将企业营业利润扣除补贴收入，以衡量企业的实际营业利润。如果企业的实际营业利润为负，说明企业自身缺乏生存能力。企业自身生存能力的缺乏是被识别为僵尸企业的前提条件。

第二步，测算企业的资产负债率。用企业负债总额与资产总额之比进行衡量。在企业自身缺乏生存能力的基础上，进一步分析僵尸企业的行为特征，即获得不合理的银行信贷和政府补贴。自身缺乏生存能力的企业如果负债水平较高，即超过总资产水平的50%，说明企业在银行贷款和补贴收入下勉强维持生存。企业通过不合理的银行信贷和政府补贴勉强维持生存，导致的企业自身资产负债率较高，是被识别为僵尸企业的主要特征。

第三步，衡量企业的营业活力。企业难以恢复活力也是衡量僵尸企业的一个重要标准，即在市场机制下，部分僵尸企业通过合理的帮扶和经营自救，可能退出僵尸企业范畴，而无法正常退出的企业则难以恢复活力。企业活力可通过测度主营业务来衡量，即以息税前收入是否低于利息净支出作为衡量标准[5]，具体理解为企业主营业务的利润能否偿还当年的利息费用。如果企业的息税前收入低于利息净支出，则界定该企业难以恢复活力，无法通过企业自身的合理经营恢复活力，从而无法退出僵尸企业范畴。

为了避免对僵尸企业识别造成误判，本文将同时满足实际营业利润为负、资产负债率超过50%以及企业丧失经营活力三个条件的企业判定为僵尸企业。如果被识别为僵尸企业，则Zomf 取值为1；否则，取值为0。然后对模型（1）进行回归，结果如表8（1）列所示。FE 的系数依旧在1%的水平上显著为负，说明被解释变量的测量方式不影响上文结论，回归结果是稳健的。

2.更换地区金融效率的测算方式

考虑到地区之间的差异性和人均金融资源的获取性，将产出指标经济发展更换为人均GDP，重新测度各省份地区的金融效率。然后对模型（1）进行回归，结果如表8（2）列所示。FE*的系数显著为负，说明解释变量的测量方式不影响上文结论，回归结果是稳健的。

3.考虑数据选择偏误

在样本数据选择方面，考虑到中国工业企业数据库的数据特征，本文使用1998—2007年工业企业数据重新对模型（1）进行估计，回归结果如表8（3）列所示。地区金融效率FE的系数显著为负，说明样本选择不影响回归结果，结论依旧是稳健的。

4.考虑内生性问题

金融效率会影响僵尸企业的形成，但区域僵尸企业的产生可能也会影响地区的产业效率，并进一步影响地区的金融效率。本文认为下一期的金融效率不会对当期的僵尸企业形成造成影响，使用金融效率的一阶滞后项进行回归，回归结果如表8（4）列所示。回归结果显著为负，说明模型的反向因果关系并不严重，不影响结论的有效性。

为了进一步排除遗漏变量和反向因果关系对模型结论的影响，本文使用工具变量的方法重新进行估计。参考Chong等[35]和张杰等[36]的思路，本文手工整理了所有省份的接壤省份，并使用相同年度接壤省份金融效率的均值作为工具变量。该工具变量符合相关性和外生性两个约束条件：一方面，相邻省份的金融资源配置方式具有很强的学习能力，因此邻近的省份通常具有相似的金融发展水平，金融效率相近；另一方面，在我国银行业金融机构为主的背景下，资金作为企业生存发展的一种稀缺资源，金融资源存在地域分割性，临近地区的金融效率难以直接影响本省份企业的资金获得，难以影响本省份僵尸企业的形成。工具变量回归结果如表8（5）列所示。回归结果在1%的水平上显著为负，说明模型的反向因果关系并不严重，不影响结论的有效性。

表8 稳健性分析结果

六、进一步分析

从僵尸企业的形成原因上来看，已有研究多将其归因为我国产业政策的现实状况、地方政府的过度干预、商业银行的不合理信贷以及金融市场扭曲等[3，6，37]。由于僵尸企业的测算方法中使用了企业利息支出等信贷数据，本文以地区资本形成衡量金融机构的资本形成总额用以代替银行贷款，分别从政府补贴以及资本形成两个渠道，研究金融效率对僵尸企业形成的影响机制。

一旦获得信贷的企业演变成问题企业，相应的银行机构为了避免不良贷款率的红线压力，将不得不通过继续提供信贷来维持该企业的生存，从而导致僵尸企业形成。因此，本文认为金融效率将直接通过金融机构的资本形成影响僵尸企业的形成[6]。地方政府主要是基于当地税收和就业等考虑，通过优惠政策和政府补贴来维持问题企业的生存，包括对部分企业直接提供补贴和融资便利，从而导致僵尸企业的形成[37]。这种过度干预直接影响了资金配置效率，造成金融市场发展的落后[3]。而金融效率又将通过资本形成的渠道对企业的融资行为产生影响，从而影响僵尸企业的形成。本文分别以政府补贴（Grant）以及资本形成（Capital）作为机制变量，探讨金融效率影响僵尸企业形成的机制。具体模型构建如下：

（一）政府补贴渠道

如表9所示，（1）列中金融效率对地区政府补贴的回归结果显著为负；（2）列中金融效率对僵尸企业形成的回归结果显著为负，政府补贴总额的回归结果显著为正。这说明地区金融效率低下会导致不合理政府补贴增加，进而促进僵尸企业的形成。

为了保障机制回归的稳健性，本文以企业所获得的政府补贴的对数值（Grant*）作为机制变量进行回归，该变量较好地体现了企业层面政府补贴获取与僵尸企业形成之间的关系，更为直接地展示了地区金融效率的作用机制。表9（3）列显示，金融效率对地区政府补贴的回归结果显著为负；（4）列显示，金融效率对僵尸企业形成的回归结果显著为负，政府补贴总额的回归结果显著为正。这与表9（1）和（2）列结论一致。

表9 政府补贴渠道机制分析

（二）资本形成渠道

已有研究大多认为，银行出于风险隐藏的考虑会对陷入困境的企业持续提供信贷或优惠信贷，并且这种不合理的银行信贷是僵尸企业形成的主要原因。本文考虑到僵尸企业测算的相关性，避免直接使用企业的利息支出和信贷获取作为机制变量，选取地区资本形成总额（Capital）作为机制变量进行机制回归分析，且依旧采用上述研究方法对模型（8）和模型（9）进行回归，结果如表10 所示。表10（1）和（2）列显示，地区金融效率对地区资本形成的回归结果显著为负；地区金融效率对僵尸企业形成的回归结果显著为负，而地区资本形成对僵尸企业形成的回归结果显著为正。这说明地区金融效率的低下增加了不合理的银行信贷等资本形成，从而促进了僵尸企业的形成。

表10 资本形成渠道机制分析

七、结论和政策建议

本文从资本要素配置效率视角，分析研究了僵尸企业的形成。实证结果表明：第一，地区金融效率的低下是僵尸企业形成的重要诱因，提升金融效率可以更好地抑制僵尸企业形成。第二，这种抑制作用存在所有权和企业规模异质性，金融效率低下对僵尸企业形成的诱发效用主要发生在国有企业和小规模企业中。第三，机制分析发现，地区金融效率的低下加剧不合理的金融资源占用和政府补贴行为，进而促使僵尸企业形成。

基于上述结论可以发现，僵尸企业的形成一方面与企业自身的治理与管理水平有关，另一方面与资金配置效率有密切关系。因此，提高金融效率是消除僵尸企业的重要举措。本文提出如下建议：（1）完善银行业金融机构以资金配置效率为导向的业绩评价体系。（2）提高地方政府财政补贴资金的使用效率，制定地方政府财政补贴监管体系，重点监管地方政府是否为一些企业提供了隐性融资便利以及该企业是否符合国家的产业政策导向。（3）将僵尸企业按程度、企业类别和所有人性质进行划分，按轻重缓急制定地方“僵尸企业治理时间表”，分类逐步清理退出，以缓解地方经济压力。■

注 释

①国务院提出的僵尸企业识别标准：“不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准，持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业”。中国人民大学国家发展与战略研究院聂辉华等学者对CHK 方法进行了改进，提出僵尸企业的“人大国发院标准”：“如果一个企业在某一年份和该年份前一年都被FN-CHK 方法识别为僵尸企业，那么该企业在这一年应被识别为僵尸企业”。

②由于应付账款等应付项归属企业经营性负债，无须偿还利息，在计算企业的应付利息时需要进行扣除。基于规模以上工业企业数据结构，本文将应收账款、应交所得税、应交增值税、应付职工薪酬及福利考虑进企业的经营性负债中。其中，除应付账款外，其他应付项均为累计额，企业应交所得税年末余额为全年累计额的1/4；应交增值税、应付职工薪酬和福利年末余额为全年累计额的1/12。

③在样本数据期间（1998—2013年），金融机构贷款利率浮动区间下限为基准利率的0.9倍。其中，1998—2011年是中国人民银行明确规定，2012年和2013年仍沿袭该做法。

④根据国家统计局的划分标准，东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南11 个省份；中部地区包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南9 个省份；西部地区包括广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆11 个省份，其中西藏地区的数据缺失，不包括在数据中。