短期融资券在中小企业融资应用问题研究

赵 丰

中小企业是我国国民经济重要的市场主体，是推动经济实现高质量发展的重要基础。我国中小企业具有“56789”的特征，即贡献了我国50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%的城镇劳动就业，90%以上的企业数量①数据来源：2022年6月14日中共中央宣传部举行“中国这十年”系列主题新闻发布会上工业和信息化部副部长徐晓兰的讲话。，在推动产业转型升级、增加财政收入、扩大就业、满足人民日益增长的美好生活需要方面发挥越来越重要的作用。尽管如此，由于一些客观因素和主观因素，中小企业一直面临融资难融资贵问题，极大地制约了其发展。我国为缓解中小企业融资压力，创设了短期融资券等银行间债券市场非金融企业债务融资工具，它的出现为中小企业拓宽融资渠道，破解融资困境起到一定作用。

短期融资券依据发行人不同，分为非金融企业短期融资券和金融企业短期融资券，前者适用于非金融企业，后者适用于金融企业，主要是证券公司，适用《证券公司短期融资券管理办法》。本文研究的对象为非金融企业短期融资券，若无特指，下文提及短期融资券均为非金融企业短期融资券。

一、相关概念

（一）定义

根据《非金融企业短期融资券业务指引》（以下简称《业务指引》）②来自中国银行间市场交易商协会《关于发布2021年版〈非金融企业短期融资券业务指引〉〈非金融企业中期票据业务指引〉〈非金融企业超短期融资券业务指引〉的公告》（中市协发〔2021〕9号）。，短期融资券（Commercial Paper，简称“CP”），是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。企业依据自身信用一次注册，可以多次发行。在银行间债券市场引入短期融资券是我国金融市场改革和发展的重大突破，短期融资券的推出有利于拓宽中小企业直接融资渠道，改变直接融资与间接融资比例失调的状况，也有利于完善货币政策传导机制，同时维护了金融市场整体稳定，对于促进金融市场全面协调起到积极作用。

（二）要点

1.发行主体

短期融资券发行主体必须是具有法人资格的非金融企业。

2.发行场所和对象

短期融资券发行的场所是银行间债券市场，发行的对象是银行间债券市场的机构投资者，不面向社会公众发行和交易。机构投资者主要是以下四类，一是政策性银行。二是存款类金融机构。包括商业银行、股份制银行、城市商业银行、农商行及农合行、村镇银行、信用社、外资银行等。三是非银行金融机构。包括保险公司、证券公司、信托公司、财务公司等。四是非法人类产品。包括证券公司资产管理计划、银行理财产品、证券投资基金、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、信托计划、企业年金、保险资产管理计划、保险产品、社保基金、保险保障基金、期货公司资产管理产品、私募投资基金、养老基金等。

3.发行承销

企业发行短期融资券时应由符合条件的承销机构承销，符合条件的承销机构为政策性银行、存款类金融机构、保险类金融机构、证券公司、基金公司等金融机构。既可以由单家承销机构承销，也可以由多家承销机构组成承销团承销。

4.信息披露

一方面，企业发行短期融资券时应依据《非金融企业债务融资工具注册发行规则》在交易商协会注册，发行文件中要明确披露具体资金用途，如果存续期内变更募集资金用途应提前披露。另一方面企业发行短期融资券应按交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》在银行间债券市场披露信息。信息披露平台主要是中国银行间市场交易商协会、银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）、中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、中国债券信息网等金融机关官方网站。从实际发行情况看，发行企业需要披露的信息内容包括但不限于：近三年一期的经审计的财务报告，发行方案、募集说明书、法律意见书、簿记建档时间公告、申购说明等。

（三）特征

1.融资成本较低

当前银行1年期以内（含1年）银行贷款利率为3.7%③数据来源：中国人民银行货币政策司2022年7月20日全国银行间同业拆借中心受权公布贷款市场报价利率（LPR）公告。，根据银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）统计数据，以2022年6月1日至2022年6月30日全国发行的48只短期融资券为例④数据来源：银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）债券检索，经过分析整理，剔除了当月重复业务数据，当月取消发行及延长建档薄记而暂未发行的业务数据。，其平均票面利率为3.2%，低于同期银行贷款利率0.5个百分点，大部分债券票面利率在3%以内。表明短期融资券较低的发行利率能使发行企业可以以较低的成本融到资金，这是与以银行贷款为代表的传统债务融资方式相比最大的优势，也是吸引更多企业采用该种方式融资的动因。

2.发行灵活，效率高

新版《业务指引》取消了旧版“待偿还余额不得超过企业净资产的40%，应披露企业主体信用评级和当期融资券的债项评级”等要求，意味着新文件的出台使短期融资券发行更加灵活自主，更加市场化。其发行采取备案制，发行周期也相应缩短。此外银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括政策性银行、商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等，它们渠道广，资金规模大，有能力承销和认购发行企业发行的短期融资券，有利于发行企业在短期内完成融资。

3.资金使用灵活

新版《业务指引》在发行企业募集资金使用方面并未明确或限制发行企业募集资金用途，只提到募集的资金应用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。对发行企业而言，只要根据《发行规则》和《信息披露规则》，根据要求及时做好募集资金信息披露工作，就可以依据自身实际发展需求使用募集资金，更加灵活自主。

4.信用融资，担保灵活

当前，企业在发行短期融资券时主要以企业自身信用为基础，银行间市场交易商协会并不强制要求发行企业提供担保和信用评级，特别是新版《业务指引》发布后，企业可以自主选择是否需要担保或评级，对发行企业而言无疑减少了发行成本和流程，有助于提高发行效率。在实际中，绝大部分短期融资券发行企业采取无担保信用的方式发行。

5.有助于提高企业知名度

根据新版《业务指引》，企业发行短期融资券需要信息披露。企业发行短期融资券，要定期披露财务报告、申购说明、发行情况公告、兑付公告等信息。主要信息的披露一方面有助于投资者掌握了解发行企业基本状况，如发行企业股权结构、经营情况、本期募集资金情况、财务状况等信息，投资者依据这些掌握的信息能及时做出是否继续持有等决策判断；另一方面有助于企业在债券市场、股票市场等资本市场提高知名度，扩大提升影响力，树立良好的信用形象，吸引更多的投资者关注乃至直接投资，为发行其他债券，乃至挂牌上市发行股票打下信用基础。

二、在中小企业融资的应用

（一）基本情况

1.发行量及发行额

根据银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）数据⑤数据来源：银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）债券检索，经过分析整理，剔除了当月重复业务数据，当月取消发行及延长建档薄记而暂未发行的业务数据。，2022年6月1日至2022年6月30日，全国共有41家企业合计发行48笔短期融资券，发行总额为643.3亿元，详情如下表：

根据表1，发行量最大的企业为国家电网有限公司，共发行4笔合计发行额达305亿元，其次是天津城市基础设施建设投资集团有限公司，共发行4笔合计发行额也到达到了40亿元。单笔最大发行额为100亿元，为国家电网有限公司发行；发行量最小也有2亿元，为江苏盛虹科技股份有限公司、贵州高速公路集团有限公司、江苏银宝控股集团有限公司发行。单笔发行额在0-10亿元区间的最多，共有34笔，约占总笔数71%，说明绝大部分发行企业资金需求在10亿元以下。

发行企业 注册资本 发行量发行总额发行利率陕西交通控股集团有限公司 500.41 1 25.00 2.04郑州航空港兴港投资集团有限公司 500 1 15.00 3.03曹妃甸国控投资集团有限公司 100 1 13.50 5江苏省广播电视集团有限公司 28 1 12.00 2.48宿州市城市建设投资集团（控股）有限公司60 1 10.00 2.51恒安国际集团有限公司1.25 1 10.00 2.1开滦（集团）有限责任公司 137.04 1 10.00 3.75华电江苏能源有限公司25.53 1 10.00 2.5建安投资控股集团有限公司 30 1 10.00 2.69福建漳州城投集团有限公司 20 1 10.00 2.49云南省能源投资集团有限公司 116.6 1 10.00 3.89江阴市公有资产经营有限公司 3 1 9.00 2.58四川路桥建设集团股份有限公司 47.75 1 9.00 2.55怀化市交通建设投资有限公司 2 1 8.00 6.5南京溧水产业投资控股集团有限公司 20 1 7.00 2.84山西省文化旅游投资控股集团有限公司 50 1 6.00 4.1常熟市发展投资有限公司 78.84 1 6.00 2.53宜都市国通投资开发有限责任公司 7.41 1 5.50 3.98新郑市投资集团有限公司 9 1 5.00 2.89运城市城市建设投资开发集团有限公司 10 1 5.00 5.8淮安市淮阴区城市资产经营有限公司 10.9 1 5.00 4.5晋中市公用基础设施投资控股（集团）有限公司10 1 5.00 2.64

2.发行利率

根据表1，48笔短期融资券发行利率在2%-6.5%之间，经计算，其加权平均发行利率为3.2%⑥通过WPS表格AVERAGEA函数计算得出。。而1年期以内（含1年）银行贷款利率发行利率在3.7%，低于3.7%利率的有31笔，约占总笔数的65%，表明绝大部分发行企业还是能以低于同期银行贷款利率的利率融到资金。

3.募集资金用途

从发行企业披露的募集说明书上关于募集资金的用途来看，48笔短期融资券募集资金主要用于三个方面，一是偿还到期有息债务，主要是以前年度发行的短期融资券、超短期融资券、中期票据、定向债务融资工具，以及各类长短期银行贷款等；二是补充下属子公司流动资金；三是用于特定项目，如乡村振兴项目建设。绝大部分发行企业募集资金用途集中在前两个，通过发行新的短期融资券等债务融资工具，一方面偿还以前年度发行的债务融资工具，另一方面适时适当补充自身或下属子公司流动资金，以保证企业自身资金链供应的持续性和稳定性。

（二）存在问题

根据上文，从表面上看虽然短期融资券发行量很大，发行金额达上百亿元，但若仔细分析便会发现发行企业基本上是规模庞大，注册资本雄厚，营业收入很高的大型企业，导致短期融资券等债务融资工具反而几乎成为其专属融资工具。相较之下在我国中小企业融资中的应用较少甚至可以说几乎没有。根据表1，我国今年上半年发行的48只短期融资券的41家发行企业，注册资本在1.25亿元至8295亿元之间，从注册资本和披露的发行信息中财务数据来看，均为大型企业。中小企业由于注册资本普遍偏小，资产规模偏小，存在先天不足，极少有能力能像大型企业大规模发行短期融资券，这就导致短期融资券在我国中小企业融资困境的实际作用并不大。

三、原因分析

中小企业之所以在通过发行短期融资券等债务融资工具融资方面应用效果不理想，有诸多原因，归纳一下，大致可以分为内部原因和外部原因。内部原因主要是中小企业自身因素，即先天不足；外部原因主要是外界方面，如短期融资券自身属性及发行政策，现有金融机构支持力度较弱等。

（一）内部原因

主要是中小企业先天不足，具体体现在五个方面。一是规模小。中小企业普遍注册资本少，资产规模小，实力弱。二是抗风险能力弱。当系统性风险和非系统性风险出现时，缺乏抵质押物，没有充足资金及高素质经营管理人才的中小企业将很难抵御风险。三是现代企业内部控制制度不健全。如财务制度不规范，成本管理控制不科学。四是高素质专业经营管理人才缺乏。中小企业创立之初其成长上升空间充满不确定性，面临巨大的风险，同时自身财力有限，很难吸引到高素质专业型经营管理人才，使得企业发展缺乏后劲。五是受外部环境影响较大，缺少对行业和相关政策的了解以及预判，导致企业的经营风险变高。这些因素决定了中小企业在问世之初，其经营就存在着高风险。现实中，我国中小企业平均寿命只有2.5⑦数据来源：中国共产党新闻网2016年06月01日新闻《刘兴国：中国企业平均寿命为什么短》。年。

（二）外部原因

1.发行政策不完善

主要体现在两个方面。一是企业分层注册发行，实行差别待遇。《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》（2020版）根据企业市场认可度、信息披露成熟度等，将发行企业分为第一类、第二类、第三类、第四类企业，实行相应注册发行工作机制。其中，第一类和第二类为成熟层企业，第三类和第四类为基础层企业。成熟层企业在发行短期融资券等债务融资工具方面具有明显的优势，可以统一注册文件，统一注册发行，较基础层企业更为便利。而基础层企业，特别是第四类企业，其在注册短期融资券、中期票据、永续票据等产品时，在完成注册12个月后发行，应事前先向交易商协会备案。目前绝大部分中小企业应该属于第四类企业。二是注册备案发行流程较长。根据相关规定，中小企业在发行短期融资券时需要在中国银行间市场交易商协会注册，并且在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）登记、托管、结算。由于企业管理分层的设定，第四类企业流程往往时间上更长。中小企业完成注册备案后需由具备资质的金融机构承销，同时还需会计师事务所、律师事务所、证券公司等参与制作相关发行文件，如经审计的合并及母公司财务报告、法律意见书、募集说明书、发行方案及承诺函、信用评级报告等，承担承销费、律师费、审计费等费用。上述两方面因素导致中小企业发行短期融资券时需要承受高昂的资金成本和时间成本，绝大部分中小企业难以承受。

2.短期融资券自身属性

短期融资券属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具，既然是债务融资工具，核心词是债务，说明其本质是具有债权债务属性的有价证券。虽然新版《业务指引》出于提高短期融资券发行效率、简化流程、进一步提升债务融资工具市场服务实体经济能力和水平等因素考虑，取消了关于待偿还余额、信用评级及债项评级的规定，但投资者在实际投资时，为把控风险，仍旧关注发行企业及当期债项的信用评级，更多关注发行企业的偿债能力。而偿债能力主要看企业信用评级。大型企业基于自身庞大的资产规模，往往能获得较高的评级，以前文2022年6月数据为例，大型企业的评级至少也在AA级以上⑧该月发行的48笔短期融资券中，最高评级为AAA，最低评级为AA。。而中小企业基于自身先天劣势，评级普遍较低。评级低意味着投资者有可能面临发行企业无法偿还债券本金及付息的风险，即便是中小企业发行了短期融资券，很可能也会面临无人问津的窘况。因此由于短期融资券的债权债务属性，投资者更多投资大型企业发行的短期融资券。

3.金融机构支持力度较弱

虽然新版《业务指引》没有明确要求发行企业需要提供担保等增信方式，但作为投资者的金融机构，很关心发行企业的信用评级，而有无增信措施在很大程度上会影响发行企业的信用。大型企业在增信措施方式多，如抵押、质押、担保等多种方式，较中小企业明显具有优势。而中小企业普遍缺乏有效抵质押物，特别是轻资产技术型中小企业，担保公司等金融机构基于此，为了风险规避，较少或者不愿意为其担保，使其缺乏诸如担保、再担保等增信的方式，进而影响了中小企业的信用评级。

四、对策建议

短期融资券作为解决企业融资困境的工具，理应更好地为占市场主体绝大部分的中小企业服务，但是出于上述四个方面原因，其实际服务中小企业的效果并不明显，因此为解决短期融资券在中小企业应用方面问题，可以从以下四个方面入手。

（一）完善中小企业现代企业制度

虽然中小企业先天不足，但可以通过完善自身经营管理制度，规范自身发展来在一定程度上降低先天不足带来的劣势。中小企业需要完善自身经营管理制度，最主要的就是完善现代企业制度。而导致中小企业先天不足的原因，很大一部分来源自身内部控制制度不健全。具体而言，一方面中小企业完善现代企业制度，主要是包括财务管理制度、生产经营管理、成本管理等在内的一系列内部控制制度，人力资源管理制度等在内的一系列涉及企业规范发展的制度。另一方面应按照《公司法》《公司登记管理条例》《合同法》《物权法》《票据法》《证券法》《商标法》《专利法》《反不正当竞争法》《劳动法》《会计法》《担保法》等相关法律法规的规定，将中小企业发展纳入正轨。

（二）完善短期融资券发行制度

现有短期融资券发行制度对中小企业而言流程较多，耗时较长，使得其承受较高的时间成本和资金成本。因此建议相关部门在现有的发行制度在取消了待偿还余额、信用评级及债项评级等规定的基础上做进一步优化，如提高基础层企业发行的待遇。如果发行企业具有良好的发展前景，具有市场优势，虽然财务指标达不到成熟层企业指标，也可以给予成熟层企业待遇。尽可能做到与成熟层企业相似的发行待遇，营造更加有力于中小企业的发行制度环境。

（三）为中小企业量身定制融资产品

基于前述中小企业自身的特点，以及当前短期融资券发行的制度流程。建议相关部门开发专门面向中小企业的短期融资券产品，以契合中小企业融资短频急的特点。如将短期融资券划分成两类产品，即在非金融企业短期融资券基础上将其划分为一般短期融资券和中小企业短期融资券，一般短期融资券主要是大型企业发行，面向银行间市场所有投资者；中小企业短期融资券主要是中小企业发行，面向具有较高风险承受能力，且有意愿投资中小企业的银行间市场机构投资者，打造分层分类分产品的体系，既满足了中小企业融资需求，也兼顾了投资者对多样化金融产品的投资需求。

（四）鼓励引导金融机构大力扶持中小企业

主要是在中小企业增信方面。相关部门可以进一步加大力度鼓励引导各类金融机构为中小企业发行短期融资券时提供增信措施。如担保公司、再担保公司自愿为中小企业发行短期融资券提供担保的，财政部门可以依据担保的额度给予一定比例的补助；对于认购中小企业发行短期融资券的银行，一旦中小企业出现经营困难，导致其无法偿还发行的短期融资券时，财政部门可以同担保机构、银行约定代偿比率，承担一部分代偿，以减少担保公司、银行等金融机构投资者的损失。以此类推通过多种方式方法，大力引导各类金融机构为中小企业增信。

五、总结

短期融资券作为银行间市场重要的非金融企业债务融资工具，对于解决中小企业融资困境，优化融资结构具有非常重要的作用。由于中小企业先天不足，现有发行制度，投资者倾向，金融机构扶持力度等因素，使其很难通过该方式融到资金。因此，需要多种方式多渠道打破中小企业应用短期融资券的障碍。一方面就中小企业自身而言，需要进一步完善现代企业制度，规范其运行轨道；另一方面就外部环境来说，需要进一步优化短期融资券发行制度，开发面向中小企业专门的短期融资券产品，进一步大力支持引导各类金融机构为中小企业增信，使得短期融资券能更多更好地为中小企业服务，助力中小企业实现高质量发展。