宏观经济不确定性对民营企业负债融资的影响

张云超

（郑州轻工业大学 经济与管理学院，河南 郑州 450066）

一、引言

宏观经济不确定性是目前影响我国经济发展的主要因素之一，逆全球化暗流涌动，单边主义、贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦加剧，俄乌局势恶化，全球疫情持续，世界经济复苏动力不足，外部环境更趋复杂严峻和不确定。李克强总理在2022 年《政府工作报告》中指出，我国经济发展面临需求紧缩、供给冲击、预期转弱三重压力。以上内外环境导致我国宏观经济不确定性显著上升，这将对我国经济发展产生严重影响。民营企业作为我国技术创新的重要主体、税收的主要来源、创业就业的主要领域，近年来贡献了70%以上的技术创新成果，50%以上的税收，80%以上的城镇劳动就业岗位，为我国经济的发展发挥了重要作用。然而民营企业普遍存在规模小、可抵押资产少等劣势，导致融资难问题一直困扰民营企业的进一步发展，特别是在我国以间接融资为主的金融环境下，如何解决民营企业融资难、融资贵问题就显得尤为重要。由此提出的问题是，民营企业作为推动我国经济发展不可或缺的重要力量，宏观经济不确定性的上升会对民营企业债务融资产生何种影响？进一步地，对于面临不同融资约束和处于不同市场化程度地区的企业这种影响会存在何种差异？对上述问题的回答即为本文的研究动机。基于此，本文采用高维宏观信息集对我国宏观经济不确定性进行测度，并结合我国上市民营企业，研究宏观经济不确定性对民营企业债务融资规模和债务融资成本的影响，并基于研究结论提出相应的对策和建议。本研究对破解宏观经济不确定性对民营企业融资的消极影响具有重要的现实意义。

二、文献综述

梳理现有文献可以发现，和本文相关的研究主要集中于以下两个方面：首先是关于企业债务融资规模影响因素的研究。例如，Alessandri 等[1]基于意大利申请贷款的公司的数据进行研究表明，在政策不确定性增加时，企业通过贷款审核的概率会降低，且等待的时间也会增加。才国伟等[2]采用我国地方官员的更替率衡量政策的不确定性，研究结果表明政策不确定性的上升会对企业债务融资额产生消极影响。邱吉福等[3]利用Barker 等[4]编制的中国经济政策不确定性指数，通过实证研究发现我国经济政策不确定性上升会导致企业的债务融资额下降。蒋腾等[5]研究发现，经济政策的不确定性会导致银行借款水平呈现出不断下降趋势，特别是对于融资约束程度较高、产业政策不支持、处于周期性的行业和市场集中度较高的行业的企业，经济政策不确定性对企业负债融资的负向影响更显著。杨蓉和朱杰[6]研究表明创新示范区的设立会显著提高区域内企业的融资规模。陈雪等[7]的研究结果发现积极的媒体报道可以有效地弥补公开披露信息的不足，增强企业获取长期债务的能力。靳毓和文雯[8]研究了税收政策不确定性对企业融资规模的影响，发现税收政策不确定性的上升会显著降低企业的融资规模，并且对融资约束高、外部融资需求小的企业更显著。

其次是关于企业融资成本影响因素的研究。Bhojraj和Sengupta[9]实证研究发现董事会规模扩大，会提高企业内部财务的透明度，进而在一定程度上控制企业债务融资成本。Hoffmann等[10]的研究表明，企业规模的扩大会降低其自身的融资成本，因此，企业可以通过扩大自身规模的方式将融资成本控制在一定范围内。黄仁同[11]通过实证研究发现，企业偿债能力的提升会降低银行在放款时的要求，因此提升偿债能力可以降低企业的融资成本。单蒙蒙等[12]研究发现管理者强化信息披露可以降低企业的融资成本。杨冕等[13]研究发现环境规制会导致高污染企业的债务融资成本明显升高，但是这一效果在银行业竞争程度高的地区会显著减弱。狄灵瑜和步丹璐[14]研究发现非国有大股东的引入可以通过降低盈余改善信息质量的途径来降低企业债务融资成本。

现有文献为本文研究提供了有益参考，但是现有研究中还少有学者研究宏观经济不确定性对民营企业债务融资的影响。而民营企业融资难、融资贵又是当前宏观经济不确定性下亟待解决的突出难题。因此，本文研究宏观经济不确定性对民营企业债务融资的影响及这种影响的异质性特征，进而提出有效破解民营企业融资难、融资贵难题的有效对策和建议就具有重要的理论和现实意义。

三、理论分析与研究假设

（一）宏观经济不确定性与民营企业债务融资

宏观经济不确定性对民营企业债务融资的影响主要体现在融资规模和融资成本两个方面。首先，从实物期权角度出发，当宏观经济不确定性上升时，如果有不可逆的固定成本，延迟发放贷款可能会带来价值的上升。由于银行贷款的价值会随着宏观经济不确定性的上升而增加，这时银行为了获取更大收益就会选择延迟发放贷款，收紧信贷规模并提高放款利率，由此带来民营企业债务融资规模的减少和债务融资成本的上升。其次，从信息不对称的角度出发，当宏观经济不确定性上升时，民营企业在发展中不确定因素增多，企业在进行经营决策时出现失误的概率可能更大，由此导致企业盈利能力出现较大的波动。此时民营企业如果选择进行债务融资，就会出现较大概率的违约风险，而商业银行更加看重的是信贷资金的安全性，为此商业银行就会采取降低贷款发放额度、增加贷款审批时间和放款时间或提高贷款利率等方式来平衡收益与风险。此外，随着宏观经济不确定性的上升，银行估计贷款真实收益的难度加大，银行会通过收紧信贷来降低放款占资产的比重。而且宏观经济不确定性上升，会加剧企业资产价格波动，此时银行为了放款资金安全也会通过制定更为严苛的信贷条款等途径来减少对民营企业的债务融资，提高民营企业债务融资成本。基于上述分析可以发现，宏观经济不确定性上升，会通过实物期权渠道和信息不对称渠道影响民营企业债务融资规模和债务融资成本。综上，提出本文第1个假设：

假设1：宏观经济不确定性上升会降低民营企业融资规模，增加民营企业债务融资成本。

（二）宏观经济不确定性、融资约束与民营企业债务融资

现有研究表明高融资约束企业的固定资产收益率下降、未来现金流不足及现金流不确定性增加，会对企业的债务融资额有负向影响[15]。而且企业面临的融资约束越大，则更难找到合适的融资途径，为此强融资约束企业为了融资可能会付出更高的债务融资成本。因此，对于面临不同融资约束程度的民营企业来说，当宏观经济不确定性上升时，面临融资约束越强的民营企业，其债务融资规模可能缩减更严重，而且其债务融资成本可能会更高。基于以上分析，提出本文第2个研究假设：

假设2：宏观经济不确定性上升对融资约束强的民营企业债务融资规模负向影响更大，对融资成本的正向影响更大。

（三）宏观经济不确定性、市场化程度与民营企业债务融资

郑国坚和魏明海[16]研究表明，我国上市公司的地区市场化程度在很大程度上会影响内部信贷市场成熟度，市场化程度越高，企业债务融资成本越低。因此，对于处于不同市场化程度地区的民营企业来说，当宏观经济不确定性上升时，处于市场化程度较高地区的民营企业会由于资金供给者的谨慎决策而获得更少的债务融资，由于处于市场化程度较高地区的民营企业本身获取债务融资的成本比较低，因此，当宏观经济不确定性上升时，对于高市场化程度地区的民营企业融资成本影响更为显著。基于以上分析，提出本文的第3 个假设：

假设3：市场化程度越高，宏观经济不确定性上升对民营企业债务规模的负向影响更大，债务融资成本的正向影响更大。

四、研究设计

（一）数据来源

本文选择沪深A 股上市企业2009—2020 年的年度财务数据。在数据处理过程中，根据如下原则剔除样本：①剔除ST、*ST 公司样本；②剔除数据缺失、数据异常的公司；③剔除金融业公司。为防止极端值对结果产生影响，本文对企业层面的连续变量在1%水平上进行缩尾处理，经过上述处理，最终得到32172组观测值。本文所选的财务指标均来源于国泰安数据库，宏观经济不确定性指标根据Jurado 等[17]的方法来进行测算，而地区市场化指数则是来源于樊纲等人发布的《中国市场化指数报告》。

（二）变量设定

1.解释变量

本文采用Jurado等[17]的方法对我国宏观经济不确定性（MEU）进行测度，该方法的优点是可以有效降低统计噪声的影响。可以用经济变量不可观测部分的条件波动来衡量经济不确定性程度，具体可以表示为：

参考王少平等[18]的研究，本文的宏观经济信息集主要从产出、就业、汇率、对外投资与贸易、房地产、物价水平、信贷与货币等方面选取77 维的数据集It用来描述我国宏观经济运行状况，进而测度我国宏观经济不确定性。数据区间为2009年1月至2020年12 月，为了和企业年度的数据保持一致，参考饶品贵等[19]的做法，用算术平均的方法把月度宏观经济不确定性转化为年度宏观经济不确定性指数。

2.被解释变量

为了全面反映宏观经济不确定性对民营企业债务融资的影响，本文选取民营企业债务融资额（lnF）和民营企业债务融资成本（Fee）分别用来反映宏观经济不确定性从量和价两方面对民营企业债务融资的影响。债务融资额用负债总额与应付账款的差取对数来衡量，债务融资成本用利息支出除以债务融资额来测度。

3.调节变量

为了反映宏观经济不确定性对不同特征民营企业债务融资的影响，我们分别选取融资约束（SA）和地区市场化程度（Market）作为调节变量，以反映融资约束和市场化程度在宏观经济不确定性影响民营企业债务融资过程中的异质性效应。对于如何衡量企业融资约束水平，现有文献中给出了多种方法，例如KZ指数、WW指数、SA指数等，然而，学术界对KZ指数、WW指数等是否能够全面准确地反映企业的融资约束水平一直存在一定争议。而SA 指数仅包含了企业资产规模数据和企业年龄数据两个外生企业变量，能够避免内生性问题。因此本文选择SA 指数作为融资约束的衡量指标。对于地区市场化指数，则选择樊纲等发布的《中国市场化指数》报告的省级市场化指数[20]，并根据本文的数据区间进行更新。

此外，参考现有研究，文章还选取企业成长性（Growth）、现金流水平（Cash）、固定资产比率（Fat）、前十大股东持股比例（Top10）、资产负债率（Lev）和企业年龄（lnage）作为控制变量，并采用虚拟变量控制行业效应。变量具体定义和衡量见表1。

表1 主要变量定义

（三）模型构建

为了检验假设1，本文构建模型（3）和模型（4）：

在模型（3）中，lnFit代表企业债务融资额，在模型（4）中，Feeit代表企业融资成本，模型（3）和模型（4）中MEU代表核心解释变量宏观经济不确定性，Controlesit是一组包含企业成长性（Growth）、现金流水平（Cash）、固定资产比率（Fat）、前十大股东持股比例（Top10）、资产负债率（Lev）和企业年龄（lnage）的控制变量。Industry代表行业虚拟变量。在模型（3）和模型（4）中，我们主要关注宏观经济不确定性前的系数α1，如果模型（3）中α1显著小于0，并且在模型（4）中α1显著为正数，那么假设1 得到验证，即宏观经济不确定性上升会导致民营企业债务融资额减少，债务融资成本上升。

为了对假设2进行验证，我们构建了模型（5）和模型（6）：

在模型（5）和模型（6）中增加了企业融资约束变量SA和宏观经济不确定性与企业融资约束的交乘项MEU×SA，两个模型中其他变量含义和模型（3）中变量的含义相同。在模型（5）和模型（6）中，我们主要关注宏观经济不确定性前的回归系数α1和交乘项前的回归系数α2，如果模型（5）中模型，α1显著为负值，且α2显著小于0，模型（6）中α1显著大于0，且α2显著为正数，那么假设2得到验证，即宏观经济不确定上升时，面临融资约束越大的企业，宏观经济不确定性上升对其融资规模的抑制作用越大，对其债务融资成本的正向影响越大。

此外，我们还通过构建模型（7）和模型（8）来检验假设3：

在模型（7）和模型（8）中增加了市场化程度指数Market 和宏观经济不确定性与企业融资约束的交乘项MEU×Market，两个模型中其他变量含义和模型（3）中变量的含义相同。在模型（7）和模型（8）中，我们主要关注宏观经济不确定性前的回归系数α1和交乘项前的回归系数α2，如果模型（7）中，α1显著为负，且α2显著小于0，模型（8）中α1显著大于0，且α2显著为正数，那么假设3得到验证，即宏观经济不确定性上升时，市场化程度越高地区的企业，宏观经济不确定性上升对其融资规模的抑制作用越大，对其债务融资成本的正向影响越大。

五、实证分析

（一）描述性分析

从表2 的结果可以清晰地看出，民营企业债务融资额（lnF）的均值为20.720，标准差为1.791，说明民营上市企业之间的债务融资额存在较大的差异；民营企业融资成本（Fee）的均值为0.008，标准差为0.038，这一结果意味着民营上市企业之间的融资成本的差异较小。2009—2020 年间我国的宏观经济不确定性（MEU）均值为1.351，标准差是0.760，说明样本期间我国的宏观经济波动较大。控制变量中，企业的成长性（Growth）最小值为-0.520，最大值是2.402，说明不同民营企业间成长性差距较大。而现金流水平（Cash）均值为0.050，标准差是0.070，说明民营企业经营活动产生的现金流差距不太明显。从其他变量来看，分布也基本合理。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

本文对变量进行相关性分析，结果如表3 所示。可以看出，宏观经济不确定性（MEU）与企业债务融资（lnF）存在着显著的负相关关系，与企业融资成本（Fee）存在着显著的正相关关系，即宏观经济不确定性越高，企业债务融资额越低，融资成本越高，初步验证了假设1是成立的。同时各变量之间的相关系数均低于0.5，表明模型之间不存在多重共线性问题。

表3 相关性分析

（三）基准回归

本文通过多元回归分析考察宏观经济不确定性与民营企业债务融资之间的关系，利用Stata16软件对模型（3）和模型（4）进行多元线性回归，相关回归结果如表4所示。

表4中第（1）（3）列是只控制行业而不加其他控制变量的回归结果，第（2）（4）列是加上所有控制变量的回归结果。可以看出第（1）（2）列回归结果中宏观经济不确定性前的回归系数为负数，并且均在1%的显著性水平上显著，这一结果说明宏观经济不确定性的上升会导致民营企业债务融资规模的缩减。而从第（3）（4）列的回归结果可以发现，宏观经济不确定性前的回归系数在1%的显著性水平上显著大于0，说明宏观经济不确定性的上升会显著增加民营企业债务融资成本。

表4 基准回归

（四）异质性效应分析

为了检验宏观经济不确定性对面临不同融资约束水平和处于不同市场化程度地区的企业债务融资规模和融资成本的异质性效应，对模型（5）—模型（8）进行估计检验，表5为各模型回归结果。第（1）列中宏观经济不确定性与融资约束交乘项（MEU*SA）前的系数为-0.2707，在1%的水平上显著；第（2）列中宏观经济不确定性与融资约束交乘项前的系数为0.0070，同样在1%的水平上显著。第（1）（2）列结果说明宏观经济不确定性上升对融资约束强的民营企业债务融资规模负向影响更大，对融资成本的正向影响更大，验证了假设2。第（3）列中宏观经济不确定性与市场化程度交乘项（MEU*Market）前的系数为-0.0401，在1%的水平上显著；第（4）列中宏观经济不确定性与融资约束交乘项前的系数为0.0006，同样在1%的水平上显著。第（3）（4）列结果说明市场化程度越高，宏观经济不确定性上升对民营企业债务规模的负向影响更大，债务融资成本的正向影响更大，验证了假设3。

表5 融资约束、市场化程度异质性效应回归结果

（五）稳健性检验

1.基准回归

为了确保基准回归结果的准确性，本文采用每个季度最后一个月的宏观经济不确定性指数进行平均得到年度宏观经济不确定性指数，进而重新衡量宏观经济不确定性，并将其代入模型（3）和模型（4）再次进行回归，回归结果如表6所示。宏观经济不确定性前的系数分别为-0.0545、0.0020，均在1%的水平上显著，与原结论保持一致，说明本文基准回归具有稳健性。

表6 基准回归稳健性检验

2.异质性效应

为了确保异质性效应回归结果的准确性，本文分别将融资约束、市场化程度大于平均值和小于平均值的方法分为高低组，进行分组回归并进行组间系数差异性检验，以验证前文调节效应回归结果的准确性。

表7-1中第（1）（2）列展示了被解释变量为企业债务规模的分组结果，结果表明在融资约束较高分组中宏观经济不确定性前的系数为-0.0423，在融资约束较低分组中宏观经济不确定性前的系数为-0.0412，说明宏观经济不确定性上升对融资约束强的民营企业债务融资规模负向影响更大；第（3）（4）列展示了被解释变量为企业融资成本的分组结果，结果表明在融资约束较高分组中宏观经济不确定性前的系数为0.0752，在融资约束较低分组中宏观经济不确定性前的系数为0.0214，说明宏观经济不确定性上升对融资约束强的民营企业债务融资成本正向影响更大。

表7-1 融资约束调节效应稳健性检验

表7-2中第（1）（2）列展示了被解释变量为企业债务规模的分组结果，结果表明在市场化程度较高分组中宏观经济不确定性前的系数为-0.1033，在市场化程度较低分组中宏观经济不确定性前的系数为-0.1032，说明市场化程度越高，宏观经济不确定性上升对民营企业债务规模的负向影响越大；第（3）（4）列展示了被解释变量为企业融资成本的分组结果，结果表明在市场化程度较高分组中宏观经济不确定性前的系数为0.0032，在市场化程度较低分组中宏观经济不确定性前的系数为0.0009，说明市场化程度越高，宏观经济不确定性上升对民营企业债务成本的正向影响越大。分组回归结果与原结论保持一致，说明本文调节效应回归具有稳健性。

表7-2 市场化程度调节效应稳健性检验

六、总结

（一）研究结论

本文利用Jurado 等[17]的方法对我国宏观经济不确定性进行测度，并结合中国上市民营企业数据，实证分析宏观经济不确定性对民营企业负债融资的影响。研究结果表明：宏观经济不确定性上升会降低民营企业融资规模，增加民营企业债务融资成本，在进行稳健性检验以后这一结论同样成立。调节效应结果表明，宏观经济不确定性上升对融资约束强的民营企业债务融资规模负向影响更大，对融资成本的正向影响更大；市场化程度越高，宏观经济不确定性上升对民营企业债务规模的负向影响越大，债务融资成本的正向影响越大。

（二）对策建议

首先，政府应实施稳健的宏观经济政策应对宏观经济不确定性对民营企业融资带来的不利影响。宏观经济不确定性的上升对民营企业的融资规模和融资成本都产生了严重的消极影响，这严重影响了民营企业的健康发展。而民营企业在稳增长、保就业方面发挥着不可或缺的作用。因此，为促进民营企业健康发展，发挥其在稳增长、保就业方面的积极作用，政府应实施稳健的宏观经济政策，坚决贯彻“稳字当头、稳中求进”要求，在保证政策导向连续和稳定的前提下，要确保各项政策落到实处，真正惠及民营企业。

其次，要切实缓解民营企业面临的融资约束。民营企业面临的融资约束越严重，宏观经济不确定性上升对其债务融资规模和融资成本的消极影响越严重。因此，要继续深化金融体制改革，加快发展普惠金融，切实增强金融服务实体经济的能力，缓解金融发展程度过低造成的不合理金融资源配置难题，进而改善民营企业面临的融资约束环境。

再次，央行要创新货币政策工具，继续实施定向调控政策。民营企业由于其自身的局限性，在高度市场化的环境中仍然会面临一定的融资困境，特别是在宏观经济不确定性上升时，应创新直达民营企业的货币政策工具，为民营企业的健康发展提供充足资金支持，进而充分发挥宏观调控的作用。

最后，民营企业需要聚焦主业。高度的市场化给企业带来了更低的融资成本以及更多的交易信息，但同时也强化了市场的优胜劣汰机制，民营企业不能将重心放在国家经济发展所带来的红利以及国家政策的扶持上，而应将重点放在加强自身技术创新能力上，在聚焦主业的同时靠创新不断开拓市场，进而保证企业即使在宏观经济不确定性上升时期同样能够平稳发展。