ESG绩效、投资者关注与企业信息披露质量——基于年报文本挖掘的分析

|谢诗蕾 周波兰

当今，世界各国正面临着百年未有之大变局。作为新兴市场的重要一员，我国近年来取得了令人瞩目的成就，同时也面临着经济高速发展所带来的生态环境、民生保障、社会治理等问题。2020年，我国提出要在2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”。为实现两大目标，须加快构建绿色低碳循环经济体系，其中，秉持ESG理念（Environment、Social、Governance）显得尤其重要（宋科等，2022）。作为传统CSR投资理念的进一步延申，ESG更加聚焦于投资者视角，强调企业应当将社会责任与其商业策略耦合（宋科等，2022）。一方面，企业在环境、社会及治理等方面的优良表现具有正外部性，可以降低企业风险、提高财务绩效及企业价值，加强管理者提升信息披露质量的动机（Vural-Yava，2021；Lee等，2016；Li等，2018）。另一方面，近年来我国高举生态文明建设旗帜，社会公众也愈加重视公司ESG的建设成果。在迎合理论之下，管理层提升信息披露质量的动机也会大大增强（罗琦等，2021）。此外，相较于西方成熟资本市场，我国ESG投资理念的构建尚处于起步阶段，仅有少数上市公司披露ESG报告。相较之下，年报作为企业与投资者信息交流的重要窗口，其披露质量直接关乎到投资者的价值判断。为此，本文利用2009-2020年A股上市公司数据，探究ESG绩效对企业年报信息披露质量的影响，主要贡献如下：首先，本文拓展了ESG方面的研究视角。我国相关研究主要聚焦于环境、社会及治理单方面的影响因素和经济后果等，ESG整体研究尚处于起步阶段，且鲜有文献从文本分析角度出发，探究ESG绩效与信息披露的勾稽关系。其次，拓宽了企业信息披露质量的研究边界。相较于以往信息披露质量的衡量方法，利用文本挖掘的方法构建可读性指标可以从一定程度上减少外界因素及模型设定的影响，能够更为清晰地反映企业信息披露的质量。最后本文发现，在“碳中和”、“碳达峰”两大社会热点下，ESG绩效能显著提升信息披露质量，该结论有助于认识ESG投资理念对企业可持续发展的重要性，为构建绿色循环经济体系提供参考依据。

一、理论分析与研究假设

就会计信息系统而言，信息的传递遵循着“编码—传输—解码”的逻辑，在这一过程中，信息披露质量直接影响投资者信息接收与理解的效率及效果（杨丹等，2018）。在利益相关者理论框架下，企业的生存与发展不仅要满足股东利润最大化的目标，也要考虑各利益相关方的需求与偏好。由于提高信息披露质量的代价高昂，当管理者不确定信息使用者的信息偏好时，往往会选择保持沉默，减少信息的披露（Grossman和Hart，1980）。而近年来，随着ESG理念的盛行与普及，社会公众逐渐开始重视公司在ESG方面的投入与表现，即信息使用者的信息偏好同质性增加。根据迎合理论及资源依赖理论，管理层会根据信息使用者的偏好来进行决策（罗琦等，2021）。此时，公司提升年报信息披露质量的动机大大增强（Pb A和Yao，2021）。

同时，依据信号传递理论，在信息不对称的情况下，企业可以利用自身的“言”和“行”来传递信号。较好的ESG评分/评级本身就向市场传递了增量信息，告知市场企业在社会、环境以及公司治理等方面的努力与成效。除企业ESG绩效本身外，投资者的感知还受到ESG绩效如何披露的影响，这也进一步加强了企业提升信息披露质量的动机（何玉等，2017；Blankespoor等，2020）。纵观已有文献，ESG表现较好的企业通常信息风险和经营风险较低、财务绩效较佳、企业价值较高（Lee等，2016；Amel-Zadeh和Serafeim，2018；Flammer等，2019；晓芳等，2021）。相较于增加环保投入、履行社会责任以及完善公司治理机制等“默默无闻”的方式，ESG绩效良好的企业可以通过信息披露的方式将企业的ESG理念以及践行成效更为直观地传递给投资者（朱炜等，2019；潘爱玲等，2019）。据此，本文提出假设H1：

H 1：在其他条件不变的情况下，良好的ESG绩效能够提升信息披露质量。

分析师是资本市场上重要的信息中介之一，可以通过挖掘并分析公司的特质信息来对公司未来发展前景进行预测，进而向投资者提供购买、持有或出售证券的意见。ESG表现较佳的公司通常被认为其财务绩效也较好，具有较大的发展潜力与投资价值，也因而会吸引更多分析师的关注（晓芳等，2021）。同时，分析师也是资本市场上重要的监管力量之一。首先，作为财会金融领域的专业化技术人才，分析师往往拥有深厚的金融知识储备与所跟踪行业的信息；其次，多年来的从业经验也使得分析师可以通过自身的专业知识和职业判断精准识别出企业信息披露中的重大错报与舞弊行为，影响非专业投资者的投资决策和企业声誉（李春涛等，2014）。最后，分析师所出具的报告受众包括管理者、股东、监管者以及潜在投资者，不易受到单一利益集团的操纵，这也在一定程度上保证了分析师报告的客观公正性。同时，分析师的关注也使企业更易受到利益相关者的监督，进而约束管理层的短视主义（胡楠等，2021）。因此，一家企业的分析师人数越多，越能有效抑制管理层的机会主义行为，其信息披露质量也就越高（Fang等，2008）。据此，本文提出假设H2：

H2：良好的ESG绩效可以吸引分析师跟踪进而促使企业提升信息披露质量。

与分析师关注类似，媒体报道也是重要的信息中介之一，也影响着企业的信息环境。在大数据时代，网络平台通过搜集分析用户的浏览、点赞、关注与转发数据来精准识别投资者的关注领域、兴趣所在、投资偏好，并据此有针对性地向用户推送消息（Clor-Proell等，2020）。绝大多数投资者认为企业在实现自身经济目标的同时，也应努力承担社会责任并保护环境。因此，媒体就有理由更倾向于花时间和精力分析并报道那些ESG绩效良好的企业，并对其良好的表现给予褒奖（徐莉萍等，2011）。此外，为了获取流量关注，媒体会进一步夸大这一乐观情绪，也提升了投资者对企业管理层的盈余与道德预期，进一步加剧投资者的乐观情绪，使得市场一致看好那些ESG表现优异的公司（罗琦等，2021）。在声誉机制下，受到媒体关注与褒奖的企业通常会更有动力积极管理媒体形象，向市场传递利好信息（Steven等，2015）。虽然企业可以通过向上盈余管理来迎合乐观的媒体报道与投资者情绪，将短期股价维持在较高水平（罗琦等，2021），但是盈余管理往往被认为是一种“零和游戏”，并且随着近年来我国资本市场监管不断趋严，企业通过盈余管理来迎合媒体报道与公众预期的难度和风险日益增加（罗琦等，2021）。鉴于ESG绩效较好的企业更加认同可持续发展原则，具有良好的发展前景，因此这部分企业会更倾向于选择提高信息披露质量这样风险较低的“正面回应”方式。据此，本文提出假设H3：

H3：良好的ESG绩效可以增加媒体正面报道进而促使企业提升信息披露质量。

二、研究设计

（一）研究样本

本文以2009-2020年A股上市公司为研究样本，年报来源于巨潮资讯网，E S G 评级数据来源于Bloomberg，其余数据来源于CNRDS数据库。为保证所选数据的有效性和结果的准确性，本文对所选样本进行如下处理：(1)删除因格式问题无法提取文本信息的样本；(2)删除样本期间曾被特殊处理的ST和ST＊公司；(3)剔除银行、保险等金融类公司；(4)剔除相关数据缺失样本。为避免异常值影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的winsorize处理。在回归中控制了年度和行业固定效应，并采用异方差-稳健标准误。

（二）变量定义

1.被解释变量：信息披露质量。回溯既往文献，本文发现信息披露质量的传统衡量指标会较大程度受到模型设定等因素的影响。虽然可读性水平可以更为直观地反映企业信息披露质量水平，但如何确定年报可读性的具体衡量方式又成了本文亟需解决的一大问题。在中文语境下，徐巍等（2021）构建了三个年报可读性指标：句均字含量、连词副词比例以及两者的算术平均数。一方面，当句子中所包含的连词副词比例越大，往往代表着前后文的逻辑关系更为复杂、理解难度更大；另一方面，平均句长也能有效反映文本难度，而借鉴迷雾指数将前两个指标进行合并也具有一定的说服力。同时，从管理层操纵可读性的动机与可读性对信息使用者的影响两个维度出发，徐巍等（2021）证实了这是一组较为合理的中文年报可读性的衡量指标。因此，本文参照徐巍等（2021）的做法，将逆连词副词密度ACDensity、句均字含量WDensity以及两者的算术平均数Readability作为年报信息披露质量的衡量指标。为方便回归结果的解读，本文对其取相反数，具体衡量方式如下：

ACDensity=-连词副词词频/分句数

WDensity=-年报总字数/分句数

Readability=-(ACDensity+WDensity)/2

其中，连词副词来自于《现代汉语虚词辞典》（王自强，1998）以及《现代汉语八百词》（吕叔湘，1999）；分句数主要依据句号、问号、感叹号个数加总得到。该指标越大，表示年报文本的可读性越好，即信息披露质量越高。

2.解释变量：ESG绩效。为保证环境、社会和治理（ESG）指标的权威性和完整性，本文采用Bloomberg的ESG综合评分来衡量企业ESG绩效。此外，为方便后续结果的解读，本文将ESG原始数据缩小一百倍后再利用。

3.控制变量。参照已有文献（L i，2 0 0 8；任宏达和王琨，2018；任宏达和王琨，2019；徐巍等，2021），本文选取的控制变量有企业规模（Size）、资产负债率（Leverage）、有形资产比率（Tang）、账面市值比（BM）、股票回报波动率（Sd_ret）、股权集中度（Indexs）、高管持股情况（M s h a r e）、董事会持股情况（Bshare）、董事会独立性（Indep）、企业年龄（Age）。

本文使用的所有变量见表1。

表1 变量定义表

（三）计量模型

为检验假说1，本文构建如下模型：

其中，被解释变量Quality为年报信息披露质量，分别以连词副词密度ACDensity、句均字含量WDensity以及前两个指标的算术平均数Readability来衡量，解释变量ESG为企业ESG绩效，Controls为本文的控制变量，Year为年份虚拟变量，Industry为行业虚拟变量。在模型（1）中，如果β显著为正，则表明良好的ESG绩效能促使企业提高年报信息披露质量，即本文的假设1得以验证。

三、实证分析

（一）描述性统计

表 2列示了描述性统计结果。其中，ACDensity、WDensity以及Readability的标准差分别为1.893、13.355、7.531，说明我国A股上市公司的信息披露质量差异较大。ESG的均值为0.223，中位数分别为0.211，均值均大于中位数，说明少数ESG表现较好的企业拉高了我国上市公司的整体水平。

表2 描述性统计

同时， 本文参照何玉等人（2017）的做法，按照ESG绩效中位数将样本进行分组，并进行均值比较分析。根据表 3的均值比较结果，ESG绩效好 (即ESG绩效好的50%)的样本组的信息披露质量均值显著高于ESG绩效差的样本组均值，该证据初步验证了本文的假设H1，即ESG绩效较好的企业年报信息披露质量也越高。

表3 均值比较（按照ESG绩效分组）

（二）ESG绩效与企业信息披露质量

表 4列示了本文假设H1的回归结果。其中，无论是否加入控制变量，ESG系数均在1%的水平上显著为正，该结果说明良好的ESG绩效确实能够显著提高年报信息的披露质量，假设H1得以验证。

表4 ESG绩效与信息披露质量

（三）ESG绩效、分析师跟踪与信息披露质量

表5列示了H2的回归结果，第（1）列ESG的系数在1%的水平上显著为正，说明ESG绩效较好的企业确实能够吸引分析师跟踪；第（2）-（4）列Analyst的系数均至少在5%的水平上显著为正，说明分析师的跟踪能够迫使企业提升其年报信息披露质量。同时，Sobel检验均至少在5%水平上显著，表明分析师跟踪是ESG绩效影响信息披露质量的中介机制。

表5 ESG绩效、分析师跟踪与企业信息披露质量

（四）ESG绩效、媒体正面报道与信息披露质量

表6列示了H3的回归结果。其中，（1）、（2）两列ESG的系数均在1%的水平上显著为正，说明ESG绩效较好的企业确实能够引起报刊媒体和网络媒体的正面报道。（3）-（8）列News_Pos与Net_Pos的系数均在1%水平上显著为正，说明无论是报刊媒体的正面报道还是网络媒体均能迫使企业提升其信息披露质量。同时，Sobel检验均在1%水平上显著，假设H3得以验证。

表6 ESG绩效、媒体正面报道与企业信息披露质量

（五）异质性分析

1.“十大”审计异质性分析。外部审计，尤其是国内“十大”会计师事务所作为公司重要的外部治理机制之一，可以有效约束代理人的机会主义行为，改善公司的治理水平。一方面，对于“十大”会计师事务所而言，审计师声誉受损的代价十分高昂，一旦审计失误就会给事务所带来较大的诉讼风险与信任危机。另一方面，相较于其他事务所，“十大”会计师事务所的专业水平更高，独立性更强，审计质量更高(晓芳等，2021)。面对“十大”审计师的职业怀疑与较高的专业胜任能力，管理层机会主义行为所受到的监督作用也会更强，有助于企业信息披露质量的提升(李春涛等，2018)。因此，本文预期在被“十大”审计时，ESG绩效对于企业信息披露质量的促进作用会更强。如表7所示，“十大”会计师事务所审计样本组(Big10=1)的ESG系数均显著高于非“十大”审计样本组(Big10=0)的ESG系数。该结果说明当企业被“十大”审计时，ESG绩效对信息披露质量的促进作用会更强。

表7 国内“十大”审计异质性分析

2.机构持股比例异质性分析。作为资本市场上的一支重要力量,我国机构投资者依靠专业分析团队、信息优势与资金优势,积极参与公司治理,在促进资本市场健康发展中扮演着重要角色（李万福等，2020）。为了满足客户对可持续投资的需求，越来越多的机构投资者在做出投资决策时，除财务回报以外，投资机构还会考虑环境和社会影响，将环境、社会和治理（ESG）纳入其资本配置流程（黎文靖和路晓燕，2015）。甚至于，一些机构投资者会放弃财务业绩，并支付溢价投资于社会责任履行情况较好的公司（Heinkel等，2001; Riedl和Smeets，2017）。此外，近年来机构投资者的管理策略已从消极筛查符合条件的公司，转变为积极参与公司的ESG治理，提升企业环境和社会绩效（E&S），并成为企业的长期投资者（Dimson等，2015；Dyck 等，2019；Chen等，2020）。同时，在股权高度集中的背景下，我国上市公司第二类代理问题尤为突出。随着机构投资者持股比例的增加，机构投资者会更有动力监督管理者的机会主义行为，促使管理层披露更多信息，提高盈余披露的准确性和及时性，并提升信息披露治理，降低信息不对称程度（Boone和White，2015；高敬忠等，2011；谭劲松和林雨晨，2016）。

机构持股比例的分组回归结果如表 8所示。其中，机构持股比例较高的样本组ESG的回归系数均高于机构持股比例较低样本组的回归系数，且组间系数差异检验均在1%水平上显著。该结果说明，当被机构持股的比例较高时，ESG绩效对企业信息披露质量的正向促进作用也会更强。将机构持股比例与国内“十大”审计的异质性结合，可知ESG绩效对于信息披露质量的影响依赖于外部监督的有效性，这与本文的机制检验结果保持一致。

表8 机构持股比例异质性分析

四、稳健性检验

（一）更换被解释变量

影响本文结论的重要因素之一就是可读性的衡量。因此，本文参照王克敏等（2018）的做法，将次常用字密度（UCDensity）、会计术语密度（ATDensity）、逆接成分密度（ADDensity）作为可读性的衡量指标。为确保逻辑的一致性，以上变量的衡量方式与本文的被解释变量ACDensity保持一致。以上所有可读性替代指标的具体衡量方式如下：

其中，逆接成分来自于《现代汉语篇章中的连接成分》（廖忠秋，1986））；会计术语来源于灵格斯词霸；次常用字源自《现代汉语次常用字表》（1988）；分句数主要依据句号、问号、感叹号个数加总得到。以上指标越大，表示年报文本的可读性越好，即信息披露质量越高。回归结果如表 9所示，（1）-（3）列ESG回归系数均在1%的水平上显著为正，说明在更换信息披露质量的衡量指标之后，ESG绩效依旧对年报信息披露质量具有显著的促进作用。

表9 更换被解释变量

（二）更换解释变量

尽管ESG报告和评级的使用越来越广泛，但缺乏统一的报告标准和评级机构之间的分歧会对投资决策和研究结论产生重大影响（Amel-Zadeh和Serafeim，2018）。因此本文还选取了商道融绿与华证指数的ESG评级作为解释变量进行回归。具体回归结果见表10。ESG1与ESG2的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明在更换解释变量之后，原结论依旧成立。

表10 更换解释变量

（三）工具变量回归

本文可能存在反向因果的内生性问题，即企业信息披露质量的高低可能不是由于其ESG绩效导致的，而是由于企业所披露的年报信息具有较高的质量导致评分机构给予企业较高的ESG评分。肖红军等（2021）认为上市公司与监管机构之间的距离会影响企业的社会责任绩效。首先，监管机构的监管资源是有限的。距离监管机构较近的上市公司受到的监管强度也越高（田利辉和王可第，2019）。其次，在交易成本理论下，对于那些距离较远的企业，监管机构搜集信息的成本以及与企业协调的成本会更高，这也会加大监管机构的监管难度（罗进辉等，2017；肖红军等，2021）。最后，从心理学的感知视角来看，那些距离监管机构较近的企业所感受到的监管压力越大。迫于这种监管压力，管理层会抑制自身的机会主义行为，积极践行ESG理念（肖红军等，2021）。因此本文手工搜集了各省份环境保护厅（局）的具体地理位置，并使用python软件从高德地图上获取企业及其所在省份环境保护厅（局）的具体经纬度，将据此计算出的两地距离作为企业ESG绩效的工具变量。为了缓解极差并方便回归结果的解读，本文将距离（单位为米）取对数后再取相反数。

工具变量的回归结果如表 11所示。检验结果显示一阶段F值为75.82＞10，说明本文所选取的工具变量不是弱工具变量。且二阶段回归结果显示，（1）-（3）列ESG的系数均至少在5%的水平上显著为正，说明在一定程度解决因果倒置的内生性问题之后，本文结论依旧成立。

表11 工具变量回归

（四）Heckman两阶段回归

本文可能存在样本选择偏差问题，具体来说，本文的研究样本是那些具有ESG评分的企业，而忽略了那些未被Bloomberg纳入评分的企业。此时，样本选择就不是一个完全随机事件，据此所估计的参数也会有偏差。因此，本文采用Heckman两阶段回归解决本文的样本选择偏差问题。首先从全部企业中抽取随机样本，利用原控制变量估计企业具有ESG评分的倾向模型，并据此计算逆米尔斯比率（IMR），之后将IMR作为控制变量放入原模型中，检验样本选择偏差对原估计的影响。具体的Probit模型如下：

Heckman两阶段回归结果如表12所示。其中IMR系数均在1%水平上显著，说明的确存在样本选择偏差。在原模型中加入逆米尔斯比率（IMR）之后，ESG系数仍在1%水平上显著为正，说明在控制样本选择偏差之后，原结论依旧成立。

表12 Heckman两阶段回归

（五）更换回归模型

考虑到个体差异可能对回归结果产生影响，本文控制了个体固定效应和年份固定效应，并采用公司层面的聚类标准误进行回归，在一定程度上缓解了遗漏变量所导致的内生性问题。此外，为进一步避免双向因果问题，本文还对解释变量和控制变量（除企业年龄Age、年份虚拟变量与行业虚拟变量外）滞后一期重新进行回归，具体回归结果如表 13所示。其中，（1）-（3）列ESG系数为2.408、15.409、8.869，且均在1%水平上显著，说明在控制可能的影响变量后，原结论依旧成立。

表13 更换回归模型

五、结论与启示

在“双碳”目标的大背景下，社会对于可持续发展理念的认同感日益加强，对企业的ESG绩效也愈加关注。而这部分企业出于吸纳投资和维护声誉的双重目的，会具有更强的动机提升信息披露质量。为此，本文以2009-2020年A股上市公司为研究样本，利用计算机文本挖掘技术研究了企业ESG绩效对其信息披露质量的影响。研究发现，良好的ESG绩效能够显著提升企业信息披露质量，且该促进作用通过吸引分析师跟踪、增加媒体正面报道等路径实现。异质性分析发现，在“十大”审计与较高机构持股的企业中，ESG绩效对信息披露质量具有更强的促进作用。

基于上述结论，本文提出如下启示：（1）企业信息披露质量直接关乎投资者对信息的理解与反应，监管部门应当持续完善企业年报信息披露，尤其是年报文本信息披露的监管模式。相关部门可以利用人工智能等技术识别年报等公开信息中的文本信息质量，结合企业画像进行风险预警，提高监管的精确性。（2）监管部门应充分发挥分析师、媒体的外部治理效应，借助专业化人才的跟踪与分析来监督管理者的机会主义行为。（3）绿水青山就是金山银山，我国必须构建绿色循环经济体系，持续推动企业ESG建设，充分发挥ESG绩效的正外部性，为我国可持续发展事业添砖加瓦。