传统医药估值具备修复行情 创新医药研发投入进入兑现期

吴晓雯

三季度中证医药指数下跌17.96%，恒生医疗保健指数下跌26.75%。行业跌幅较大，主要是疫情在国内出现反复、药品集采、居民消费能力下降等综合因素，导致二季度较多的医药公司业绩低于预期，并且一些市场关注度较高的医药公司三季度业绩预期降低所致。

过去几年政策对研发的大力支持和企业对研发的持续投入，不断有新产品新技术推进到商业化阶段，用于满足大量未满足的新型医疗需求。另外，医药板块估值已经处于近十几年历史低位，未来投资在关注研发投入兑现的同时，辅以成长修复的传统医药。而从万得医药指数来看，节后板块出现一系列政策利好，以医疗设备为首的多条赛道强势反弹，迄今单月涨幅已超7%。

两大因素边际改善 传统医药具备修复行情

首先，疫情影响减小将促进医药消费需求回升。医疗产品的消费场景主要在医疗机构和零售终端，这些场景受疫情影响较大。三季度，尽管仍有疫情局部散发，但疫情对医疗产品消费的影响整体有所减小，大部分在零售终端消費的产品和部分在医院终端消费的产品已开始出现季度增速环比改善。

例如，从零售药店来看，7月全国市场销售额增长4.7%，数据较4、5月均有显著改善，也高于二季度平均增速。从研究机构调研的某药房销售额来看，4～5 月、6月、三季度同店增速为6%～7%、8%～9%、8%～9%，三季度虽然有疫情散发，但较4、5月已有明显改善。从医院终端来看，某高值耗材公司近期公布三季度业绩预告，当季归母净利润增长87%～142%，远高于二季度36%的增长，环比改善明显，一定程度印证了对于需求端显著回暖的判断。

其次，集采带来的影响也在变得更可预期，行业不确定性或将大幅减弱。从2018年的第一批国家药品集中带量采购和2020年的第一批高值耗材国家集采（冠脉支架），到最近几批的国家药品集采和近期的省际联盟集采，思路发生了进一步转变。

第一批药品和高值耗材集采，较严格地限制了中标价、中标厂家数量以及每家可以分配到的中标量，且价格降幅较为显著，产品的市场化竞争格局受到一定影响。而最近几批国家药品集采，采用最高有效申报价和最低降幅相结合的方式确定中标价，为企业重新划定一个新的终端零售价，中标厂家数量大幅增加，使得厂家成长性变得更为确定和可预判。

例如，最近福建牵头的省际联盟电生理集采细则中规定组套降幅≥30%，单件降幅≥30% 即可中选，且最高有效申报价较目前终端零售价差别不大，预计最后中标结果不会伤及企业出厂价，且中选企业数量较多，电生理市场仍维持了一个相对自由的竞争格局。

受此影响，券商普遍上调了对相关行业和上市公司的盈利预测。基于此，随着集采思路转变，集采品种仍具备持续稳定增长的可能性，行业不确定性大幅减弱。两大因素的改善不但有利于业绩修复，企业成长性也变得更可预期，传统医药类标的或迎来一波修复行情。投资者可以重点布局修复后业绩增速较高，且高增长维持时间较长的上市公司作为投资标的。这类公司或许更有潜力在基本面改善后，从“双杀”变为“双击”。

研发投入进入兑现期 创新产品有望带来新的投资主线

此外，创新产品的爆发有望成为医药行业第二条主线。政策层面，国家通过减税减负大力支持研发创新，其中，生物医药成为重点支持的领域之一。过去几年，国家持续提高研发费用税前加计扣除比例。2021 年起，推出制造业企业可享受100% 研发费用税前加计扣除;2022 年起，将科技型中小企业加计扣除比例从75% 提高到100%。

此外，医保局多次出台政策鼓励创新，9月开启的国家医保目录调整工作也首次公布谈判规则，明确降价方式，企业和市场对创新药的价格降幅可预期，尤其是简易续约品种的降幅相对温和。近期，医保局还多次公开表态创新医疗器械暂不纳入集采，表示在集采之外要留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。

企业层面，过去几年，A 股生物医药上市公司研发费用的CAGR 保持在30% 以上，2021 年研发费用总额达1010 亿元，同比+49%，研发费用占营收比例达4.63%，且呈持续上升趋势，企业的持续投入带动创新品种大量获批上市。以创新药为例，2017～2021年，国内创新药NDA 的数量分别为3、17、20、30、69个，尤其去年实现了翻倍以上增长。

因此，医药基本面开始出现边际改善，而且估值也与2011-2012年以及2018-2019年的行业底部基本相当，CS医药的PE-TTM（剔除负值）只有大约25 倍，已经具备向上动力，投资可看好传统医药和创新产品两条主线。

就创新产品而言，目前不同产品所处生命周期并不相同，不能简单用盈利能力一概而论。投资要更关注创新产品的空间和壁垒，从在研产品的市场空间、企业的技术领先程度等方面进行排序，然后优选投资机会。

从具体创新产品看，国内有多个新型靶点（PD-1、BTK 等）的创新药获批上市，目前还在积极推动出海，另外还有多个靶向药在研，部分临床数据可以与海外同类产品媲美，未来也将进入到商业化阶段。创新器械领域，陆续有国产的高通量基因测序仪、手术机器人、高端CT、MRI等高技术壁垒的设备获批上市，未来或许也将走出国门。（本文作者系汇丰晋信医疗先锋基金助理;文中所涉个股仅做举例，不做买卖建议）

附表 汇丰晋信医疗先锋基金三季度十大重仓一览