基于碳中和的美锦能源投资战略调整问题研究

齐 萱 郑艺哲

天津商业大学

0 美锦能源公司概述

2020年9月，习近平主席正式提出力争在2030年和2060年前实现“双碳”的目标。碳中和是一种新的环保形式，核心是实现能源的零碳化，具体指温室气体（主要是CO2）的排放者通过节能减排等方式将其排放的温室气体抵消掉，从而达到温室气体零排放、降低温室效应的目的。在此背景下，中国的传统能源行业进行绿色转型也是大势所趋。碳减排技术、新能源技术、碳捕捉技术（CCS）、CO2捕集利用与封存技术（CCUS）的不断成熟，为能源的清洁化进程提供了技术保障。

从我国的能源结构看，煤炭仍然占领主要地位。国内的煤炭市场存在严重的产能过剩问题，但寻求能源替代品的难度又很大，同时还面临来自新能源的冲击［1］。环境保护风险也随着国家对环保重视程度以及节能减排要求的提高而升高，在执行更高标准的环保政策过程中，公司将承担更高的资本支出和成本，一定程度上会影响公司的经营业绩。为应对能源转型的挑战，美锦能源更有必要对其投资战略进行调整。

美锦能源成立于1992年，1997年在深圳证券交易所上市，于2007年9月正式更名为山西美锦能源股份有限公司，简称美锦能源。公司主要业务集中在煤炭、焦化等领域，是国内最大的焦化企业以及独立商品焦生产商之一。美锦能源拥有丰富的煤种，煤炭资源充足，旗下煤业公司帮助美锦能源大大提高了煤炭自给率。作为传统能源企业的美锦能源一直在探寻转型发展之路，2017年设立美锦氢源科技发展有限公司，同年建立国内首套氢能企业维保体系，2018年正式控股佛山市飞驰汽车制造有限公司，新能源汽车——“飞驰汽车”的生产和销售，进一步推动了美锦能源的转型发展道路。2019年，在嘉兴、青岛、晋中等地，美锦能源加速布局氢能产业园。在持续深耕煤焦主业的同时，美锦能源还开拓新能源汽车产业，持续加大加氢站的布局，深化发展“煤-焦-气-化”完整产业链。作为焦化龙头企业，美锦能源焦化生产能力高，可达715万t/a，高达30%的煤炭自给率以及高达100%的焦炭产品产销率都为践行氢能转型战略奠定了扎实的基础，促进了焦炭传统主业和氢能转型产业协同发展。

1 美锦能源投资战略现状描述

1.1 坚持深耕原有煤焦主业

碳中和目标的正式提出进一步为美锦能源的转型道路明确了发展方向，但煤焦传统产业仍是美锦能源的主业。美锦能源通过旗下太岳煤业、东于煤业、锦富煤业以及锦辉煤业充分提高煤炭自给率，除此以外还通过旗下华盛化工新材料有限公司生产足量焦炭，巩固美锦能源在焦化行业的龙头位置。炼焦过程中产生的焦煤炉气是高性价比的制氢原料，美锦能源通过深耕炼焦主业为制氢和发展加氢站提供了充足的原料，煤焦传统产业和氢能转型产业协同发展产生的产业闭环效益是美锦能源发展循环经济的一大优势，为其开发新产品以及推动产业的转型升级奠基。

1.2 寻求多元化的规模经济

美锦能源通过煤炭、焦化、煤化工、氢气四大业务板块之间的相互配合，不断扩大生产和销售规模。在煤化工业务板块中，美锦能源回收炼焦过程中产生的煤焦油等副产品进一步打通上下游产业链，通过发展循环经济降低炼焦业务板块的生产成本，提升焦化产品的经济附加值。除此以外，美锦能源于2018年还并购了锦富煤业，致力于优化产业结构，弥补炼焦煤的不足，这一举措也进一步完善了产业链，增强了美锦能源抵抗风险的能力。2019年美锦能源与和刚集团、唐山燕山钢铁等大型钢铁企业建立长期稳定的合作，不断扩大销售市场。为了应对新冠疫情给企业经济带来的冲击，2020年美锦能源还新建了内蒙古美锦项目来提升美锦能源焦炭年产能，从而巩固在焦炭行业的龙头地位。除了传统能源，美锦能源还致力于新能源的供应，持续加大加氢站的布局以及新能源汽车的生产与销售，“煤-焦-气-化”一体化的产业链促进美锦能源获得持续增长的经济效益。

1.3 投资效率有明显下降趋势

投资效率可以衡量企业投资质量的高低，本文拟选用投资资本回报率这一指标对美锦能源的投资效率进行分析。美锦能源的投资资本回报率在2016年至2020年5年间的最高值出现在2018年，高达16．10%，在2020年时资本回报率已经下降到4．59%。这说明2018年以后，美锦能源的投资效率开始呈现降低的趋势。2022年1月18日，美锦能源碳中和报告正式发布，碳中和背景之下美锦能源对环境规制贯彻执行的计划无疑会提高污染治理成本以及污染减排成本。环境规制下，美锦能源在污染治理方面以及加氢站的持续布局上面需要源源不断投入资金，碳交易政策引导美锦能源在减排技术的研发以及降碳设备上投入更多资金，而在减排技术以及降碳设备上的投入在短期内都难以达到高回报的效果［2］，并且影响美锦能源对其它投资项目的资金投入，这些都会带来投资不足以及损害投资效率的后果。

2 碳中和背景下美锦能源投资战略存在的问题及成因分析

2.1 对内低碳创新方向投资有待增加

通过分析美锦能源2016年至2020年营业收入的构成情况，美锦能源95%以上的收入来源于焦化行业，剩余部分收入来源于其它，并且在2018年之前，美锦能源的收入来源全部来自焦化行业。这说明美锦能源在2018年之前对内部的投资集中在公司的焦化业务板块。从2018年起，美锦能源才有了其它业务板块的收入，原因可能是从2017年起，美锦能源通过控股生产氢能商用车的佛山飞驰开始了氢能事业。2019年到2020年其它行业带来的营业收入金额变化不大，可见美锦能源对内实行的投资战略变化不大，相对比较稳定，并没有因为碳中和发展目标的正式提出而大幅度加大对内低碳创新方向的投资力度。

2.2 对固定资产以及对无形资产投资规模不足

从美锦能源的投资规模来看，2016年至2020年美锦能源的投资总额不断上升，资产规模也伴随着不断上升，说明美锦能源的投资规模不断在扩大。2016年至2020年5年间，美锦能源一直实行的是扩张型的投资战略。美锦能源在投资过程中各项资产规模变化趋势如图1。4项资产中，对于“在建工程”投资的增加趋势较为明显，尤其是2019年至2020年出现规模较大幅度扩大的现象。对于其它3项资产的投资规模在2016年至2020年间变化幅度不大。美锦能源对于固定资产的投资规模在2016年至2020年是保持相对平稳的，在50亿元至100亿元范围内逐年稳步小幅度扩大，对于无形资产的投资自2016年至2020年一直稳步上升，但一直未达到50亿元。美锦能源对于固定资产以及无形资产的投资包括但不限于加氢站的设立、环保设备以及环保工程、制备电容炭的技术研发以及环保技术工艺的设计。碳中和目标的提出，对于企业绿色发展的要求提高，面临碳达峰、碳中和的发展目标，美锦能源投资过程中对于碳中和背景下固定资产以及无形资产投资规模不足是其仍待解决的问题。

图1 美锦能源投资过程中各项资产规模变化趋势图（单位：亿元）

2.3 管理层投资战略管理水平不高导致投资效率低下

导致投资效率低下的原因一般有两种，投资过度和投资不足［3］，然而美锦能源投资效率降低的主要原因最有可能是因为投资不足。美锦能源的投资效率自2018年开始降低，宏观经济环境下行影响难免也会引起美锦能源投资效率的波动，新冠疫情也不可避免成为使得美锦能源投资资本回报率降低的一个重要原因。在2019年至2020年，投资效率越来越低，有可能是管理层把更多的资金投入到了节能减排设备或者减排技术的研发上，从而导致投资不足。与此同时，管理层并没有采取措施扩大融资渠道，没有通过吸引更多外部投资来改善投资不足的现状。管理层遵守环境规制一定程度上也会提高美锦能源的生产经营成本，这些都会耗用企业的资金，影响企业原本的投资计划，从而使得企业投资效率降低［2］。美锦能源管理层应该从委托代理理论入手，平衡在减排方面的支出和各外部利益相关者的诉求，对节能减排设备以及技术的投资要适度。

2.4 对环保重视程度有待提高

2016年至2020年总体上来说，美锦能源环保绿化费金额呈上升趋势，其中2019年，美锦能源环保绿化费金额达到5年以来的最高值，为0．3亿元，2016年至2019年环保绿化费是逐年增多的，但是2020年相比2019年来说，美锦能源的环保绿化费减少了，下降幅度为33．33%。美锦能源对环境治理与环境绿化的投入在2016年金额最大，为0．2亿元，除了2018年相比前一年投入金额增加，5年内的其余年份，美锦能源相比前一年公司对环境治理与环境绿化的投入都有所减少。碳中和的发展背景下，企业对于“环保绿化费”以及“环境治理与环境绿化”的投入力度一定程度上能从侧面反映出企业对碳中和的重视程度。2020年是美锦能源碳中和规划中的基准年，2016年至2020年美锦能源环境绿化费以及对于环境治理与环境绿化投入的下降趋势说明见表1，在预计2040年实现企业自身运营碳中和的目标下，美锦能源对环保的重视程度是仍需提高的。

表1 2016-2020年美锦能源对环保项目的直接投入（单位：亿元）

3 碳中和背景下美锦能源投资战略调整建议

3.1 深化能源的低碳化创新道路

在碳中和背景下，美锦能源要积极向能源低碳转型，深化走能源低碳化创新的道路，利用好财务数字化转型带来的机遇，做好碳足迹的核算，促进业财融合。作为传统能源企业，美锦能源在实体经济层面多元化投资的同时，应大规模推动去碳化，提高投资回报率。美锦能源旗下的控股子公司飞驰汽车是全国范围内最具规模的氢燃料电池汽车生产基地之一，美锦能源应当持续加大对飞驰汽车的投资以及生产力度，满足公交系统、大型实体企业等对氢燃料汽车的需求。除了提高低碳经济的发展水平，技术节能和科技创新也是帮助企业实现碳减排卓有成效的方式，美锦能源应加大对于负碳项目的开发力度，通过将碳捕集、利用与封存技术（CCUS）充分应用到焦炭主业以及氢能新材料的开发过程中，实现碳减排的投资战略目标［4］。

3.2 加大对节能减排方向无形资产以及固定资产投资规模

美锦能源应当密切与数字化企业的合作关系，加强战略合作，加大对外投资力度，收购兼并其它企业，实现美锦能源焦炭以及氢能资源的整合，持续探索煤焦和氢能两大板块协同发展以及深化氢燃料重卡产业链循环发展的进程，持续加大加气站以及加氢站的布局，加大美锦能源对节能减排方向固定资产的投资规模，加大对焦炉煤气制氢技术的研发投入力度，加大与国内氢能以及新材料研发中心的合作与交流，通过加大对以上无形资产的投资规模，完善氢能以及新材料的产业链布局，加快构建氢能产业集群，带动传统能源企业转型升级。

3.3 通过良好且适度的ESG表现提高投资效率

对于美锦能源来说，主要是投资不足导致了投资效率的下降。碳中和背景之下，美锦能源预计2040年实现碳中和，解决投资不足的问题，积极调整投资战略提高投资效率是有必要的。加大对非财务信息包括美锦能源环保方面收入与支出的披露力度可以提高美锦能源的声誉［4］，从而帮助美锦能源获得更多利益相关者的信任和认可，吸引更多的外部投资提供资金支持，为美锦能源投资战略的调整提供资金保障。提升美锦能源投资效率还需从战略管理层入手，管理层不能盲目加大对减排技术研发以及减排设备购置方面的投资，而是要适度提升自身ESG表现，比如持续构建氢能产业集群，完善财务与非财务信息尤其是与环保相关信息披露政策，借此缓解企业融资约束，也是提高美锦能源的投资效率的途径之一［5］。环境管理体系认证也有利于获得政府更多补助和银行贷款，美锦能源管理层还可以利用环境管理体系认证，通过政府资源机制和信贷资源机制来提高企业投资效率［6］。

3.4 建立碳中和投资信息采集体系

作为碳排放重点行业企业的美锦能源应当将碳中和目标纳入企业投资战略，加大公司对于环保直接相关项目的资金支持，提高对于低碳技术创新应用的程度，积极改变传统能源的利用方式，从而促进传统能源行业形成新的利润产出方式。将《山西省焦化行业压减过剩产能打好污染防治攻坚战行动方案》与深化美锦能源经济活动的绿色化目标相结合，升级主业结构的基础之上推进公司煤焦项目工程的转型，明确美锦能源走碳中和发展道路的本意是促进企业的高质量发展［2］。走碳中和发展道路的过程中要避免企业“漂绿”行为的发生，将气候投资工具真正利用到企业的转型发展中，降低零碳创新的风险。构建美锦能源碳中和投资信息采集体系以及碳审计评价体系，开展碳中和投资信息的采集与评估，在企业内部划分碳中和责任，同时也结合碳排放的目标以及美锦能源总体战略规划构建与碳审计相关的战略规划，对美锦能源碳审计进行客观评价，从而有效分析节能减排发展方向，提高碳减排工作成效。