企业ESG实践的价值创造效应研究——基于外部压力视角的检验

伊凌雪 蒋艺翅 姚树洁

一、引言

著名经济学家弗里德曼认为企业经营唯一的社会责任是追求利润最大化，然而“企业社会责任之父”鲍恩于1953年在其代表著作中提出“商人有义务根据社会和公众所期待的价值和目标进行决策或采取行动”，自此大量学者展开了关于企业社会责任的探讨与研究。近年来，“长春生物问题疫苗事件”、百亿造假*ST康德暂停上市、长租公寓频繁“爆雷”等社会负面事件频频涌现，引发了公众对企业的信任危机，来自政府、消费者、员工等各界的压力也进一步促使企业反思承担社会责任对自身发展的重要性。ESG(环境、社会责任、治理)作为衡量上市公司是否具有足够社会责任感的重要标准，探讨中国企业通过何种动力机制进行ESG实践，成为关乎如何推动经济高质量发展的重要课题。

企业进行ESG实践的动力可能包括遵循法律法规要求、满足利益相关者期待、提升市场价值等。有学者通过制度理论(Institutional Theory)来阐释ESG实践的驱动因素，该理论提出外部制度会约束组织的行为，促使受到相同制度影响的组织决策趋于一致(Amenta and Ramsey，2010)。例如，企业为了遵守节能减排、绿色环保的法规，会进行环境方面的实践；当受到社会公众的监督时，企业会通过ESG实践来维护良好形象；当行业竞争激烈时，企业会通过ESG实践向行业领先者看齐。然而，仅用外部环境解释ESG实践的驱动因素显然不够，因此，有学者从资源依赖假说(Resource-based Theory)的角度表明组织与周围环境之间是相互依存的互动型关系(Hillman et al.，2009)，进一步诠释实现长期盈利的目标是驱动企业进行ESG实践的重要因素。根据调查显示，中国企业进行ESG实践的主要动力机制还是为了实现企业价值创造和增长的目标，而不是单纯出于社会利益的考虑(李华燊等，2011)。因此，ESG实践的价值创造效应可能是企业进行ESG实践的内在驱动力。

已有文献围绕ESG投资、ESG表现、ESG评级以及ESG披露等方面展开研究，分析ESG与企业价值之间的关系并得出了丰富的结论，主要包括正相关、负相关和不相关三类观点。第一类研究的观点表明ESG与企业价值正相关，认为企业进行ESG活动与企业的盈利能力密切相关(Brogi and Lagasio，2019)，ESG分数与企业可持续发展绩效之间具有正相关关系(Rajesh and Rajendran，2020)，企业通过披露ESG信息、优化管理实践以及丰富董事会性别多样性可以实现企业价值的提升(Qureshi et al.，2020)；第二类研究的观点表明ESG与企业价值负相关，认为ESG表现较好的企业价值反而更低(Brammer and Pavelin，2006；Sassen et al.，2016)；还有学者认为ESG与企业价值之间不存在相关性(Atan，2018)。两者之间扑朔迷离的关系给企业为何要履行ESG相关活动带来了很大的疑问。虽然这些研究都包括ESG，但是涉及的参与主体不同，其内涵解释也相差很大。ESG实践、ESG披露的参与方是企业，而ESG投资的参与方是资产所有人或管理人，企业仅仅是被投资方，ESG表现和ESG评级的参与方则是评级机构，他们会针对企业开展的ESG活动给出相应的等级评价。因此，澄清ESG实践与企业价值之间的关系对探究企业进行ESG实践的动力机制十分关键。在此背景下，本文针对ESG实践与企业价值的关系进行探讨，为企业后续开展ESG实践活动提供相应理论依据。

本文主要的研究贡献主要在于：首先，印证了企业进行ESG实践的动力机制，为企业可持续发展提供经验证据。目前基于发展中国家相关的ESG实践经验证据还十分有限，对于ESG的经济后果探讨大多数是围绕环境因素(E)、社会责任因素(S)、治理因素(G)方面的单项研究。本文基于中国上市公司的数据，从企业履行ESG相关项目实际上就是在践行ESG理念的视角，印证了ESG实践的价值创造效应。其次，国内外研究对于ESG与企业价值之间关系的结论仍有分歧。鉴于此，不同于以往文献单期视角检验的方法，本文基于跨期视角，不仅局限于ESG实践对企业当期价值的影响，而且着眼于ESG实践长期价值创造作用，厘清了两者之间的关系，扩展并丰富了ESG实践经济后果的相关研究，也为企业进行ESG实践的动力机制检验提供了理论支撑。第三，本文将外部压力引入ESG实践价值效应的研究，分析了外部压力是否会对ESG实践价值效应产生促进或削弱的调节作用，结论表明由于中国资本市场的特殊性，外部压力不能必然地转化为有效的外部治理机制，因此保证市场有序竞争、机构投资者参与治理以及媒体外部治理对于发挥ESG实践的价值创造效应具有一定借鉴意义。

本文的结构如下：第二部分进行理论分析并提出研究假说；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；最后给出本文的结论和建议。

二、理论分析与研究假设

(一)ESG实践的价值创造效应

ESG的概念最初是在《联合国负责任投资原则》的报告中提出的，是一种关注企业环境、社会责任、治理绩效的投资理念和企业评价标准，而ESG实践则代表企业是否开展相关项目。企业的环境项目表示在减少资源消耗以及排放做出的努力；企业的社会责任项目表示在尊重人权、产品责任、社区关系等方面的实践；企业的公司治理绩效表示企业在管理方面的情况，即治理结构的有效性。然而，迄今为止大多数关于ESG的文献都集中在欧美等发达国家，尽管目前关于ESG与企业价值的研究较多，但是由于研究视角、研究对象以及研究周期不同，研究结论也存在较大分歧，还存在进一步讨论的空间。并且对于新兴市场，特别是中国资本市场ESG实践价值创造效应的研究仍然比较匮乏。

由于从ESG实践角度更能反映企业活动的真实情况并减少评价误差，因此本文基于企业自身开展ESG实践活动的动力机制，从跨期视角研究ESG实践对企业当期和滞后期价值产生的影响，并提出以下分析：从企业短期经营绩效来看，进行ESG实践意味着在环境保护、社会责任以及公司治理方面进行更多的投入，例如投资环境保护、慈善活动、员工福利、治理内部腐败等项目。这些活动会增加企业当期的经营成本，进一步降低会计利润，因此牺牲了对公司更有利可图的活动(Schuler and Cording，2006)，使公司相较于那些不积极参与ESG活动的企业处于劣势竞争地位(Aupperle et al.，1985)，进而降低企业的经营绩效。

从企业长期价值来看，随着ESG实践不断完善并提升到一定水平，企业最终经营成效会体现在滞后期的价值上。一方面，ESG实践能够在一定程度上满足不同利益相关者(例如：消费者、投资者、供应商以及员工)的需求并树立良好的企业形象(Menon and Kahn，2003)，这种逐渐积累的声誉能够为企业带来社会资本的支持和超额利润。刘凤军等(2012)认为企业社会责任是与利益相关者建立联系的重要投资，反映了企业自愿对其内部资源的合理配置，已经成为企业树立品牌价值并且提高市场竞争力的战略工具。从消费者角度来看，进行ESG实践可以提高消费者对企业的信任和满意程度(Luo and Bhattacharya，2006)，且提升消费者对产品的消费意愿(Mohr and Webb，2005)，进而实现销售收益和企业价值的提高；从投资者角度来看，ESG实践可以带来非财务信息的增量，改善外部投资者的信息劣势地位，降低其对于未来业绩预期的不确定性，进而增加股票流动性(Tannous et al.，2013)，实现企业资本市场价值的提升(Dhaliwal et al.，2012)；从企业内部员工角度来看，ESG实践会注重员工权益的维护，不仅能够吸引高素质的新员工增强企业竞争优势(Davis，1973)，还可以维系现有员工对企业的忠诚度，进一步提高劳动生产效率(Valentine and Fleischman，2008)，为企业创收贡献更多的力量。另一方面，ESG实践可以使企业符合相关法律规定，减少因环境、社会责任以及治理问题所带来的诉讼纠纷以及行政处罚，通过降低企业系统性风险作用于企业价值的提升。因此，践行企业社会责任是一种企业应对整体风险并且能够带来经济回报的风险管理策略。积极参与ESG实践的企业通过参与环保排污活动、自觉提高纳税遵从、减少劳工纠纷等项目降低企业经营的合规成本，获取来自外部利益相关者更多的支持，为企业带来更好的融资条件，进而降低企业所面临的财务风险，有利于保护企业的经营利润和经营成果。因此，ESG实践有利于为企业营造可持续发展的外部环境，协调企业利益与社会利益的统一，通过降低系统性风险以及提高长期竞争力实现企业价值的提升。

因此，基于上述分析，本文提出假设1a和1b：

H1a：ESG实践与当期的企业价值呈负相关。

H1b：ESG实践与滞后期的企业价值呈正相关。

(二)外部压力对ESG实践价值效应的调节作用

现有研究表明企业的外部压力主要来自政治团体、债权人、管制机构、媒体等(Cho and Patten，2007)。组织合法性理论认为，企业与其利益相关者之间存在隐性的社会契约(Brown and Deegan，1998)，企业经营行为必须符合利益相关者的预期，否则就会面临来自个体或组织等利益相关者的惩罚。为了降低不必要的成本支出，企业往往会通过ESG实践做出相应的调整，因此外部压力对ESG实践的价值创造可能存在一定的调节作用。一些学者在研究外部压力与企业行为决策的相关关系时，往往关注单一压力来源，如制度压力(徐晗叶等，2020)、媒体关注度(王云等，2017)等。考虑到不同外部压力来源对于企业影响机制存在差异，本文从市场竞争程度、机构投资者以及媒体关注度三个方面来探究外部压力对企业ESG实践价值效应的调节作用，并依次提出研究假设。由于中国资本市场还处于发展阶段，无法直接与西方资本市场进行比较，对于外部压力是否能够很好地转化为外部治理机制并且实现ESG实践价值效应也是本文试图进一步探究的话题。

1.市场竞争程度与ESG实践的交互作用

一方面，产品市场竞争对企业的发展会造成一定的外部压力，可以有效抑制管理层机会主义行为，缓解股东与管理者之间的代理问题。激烈的市场竞争可以促使管理者提高自身的管理水平，进一步通过ESG实践提高企业效率。有研究表明，当企业面临高强度的竞争时，为了获取有限的资源，管理层会通过提高企业业绩报告的精确度来将自己和竞争对手区分开(刘慧芬、王华,2015)。在绿色发展的背景下，企业会通过增加环保资本投入来提高“绿色竞争优势”以应对市场竞争(李强、马波，2015)。此外，激烈的市场竞争可以进一步促使企业履行环保责任，通过增加环保方面的投入加快企业转型升级(张荣光等，2018)。另一方面，有研究认为激烈的市场竞争可以有效减少管理层的懒惰行为，因此企业无须通过提升ESG实践水平对管理层进行监督(Allen and Gale，2000)，即市场竞争程度会削弱ESG实践的价值效应。Randøy and Jenssen(2004)基于董事会监督的角度分析，表明在竞争更激烈的行业内，董事会的独立性越高反而会降低企业财务绩效，这是因为当企业面临完善的市场监督时，提高董事会对监督管理层的作用十分有限。据此，本文提出假设2：

H2：市场竞争程度对ESG实践与企业价值的关系具有调节作用。

2.机构投资者与ESG实践的交互作用

已有研究围绕机构投资者在公司治理中发挥的作用展开探讨，大多数支持机构投资者存在正向治理作用。一方面，机构投资者大量持股会迫使企业在外部压力下减少管理层机会主义行为，降低公司的代理成本，促使管理层通过ESG实践实现企业可持续发展的目标，最终实现企业价值的提升。有研究表明，机构投资者持股比例和公司价值存在显著正相关关系(石美娟、童卫华，2009)，机构投资者的约束作用会使厌恶风险的CEO进行更多有利于企业价值最大化的投资。稳定型机构投资者通过发挥监督作用可以有效缓解代理问题，从而促进企业绩效的提升(李争光等，2014)，境外机构投资者会通过公司治理渠道影响企业投资效率(庄明明、梁权熙，2021)。另一方面，根据战略同盟假说，机构投资者与高管的同谋合作会削弱机构投资者对公司价值带来的正向效应，因此有部分学者否定了机构投资者在公司治理中发挥的积极作用(Coffee，1991；Webb et al.，2003)，他们认为机构投资者主要是以金融市场为导向并且关注短期业绩，因此会对高管决策形成压力，从而造成企业长期发展的管理问题。甄红线等(2021)研究表明，当机构投资者持股比例超过9.1%时，机构投资者对会计稳健性的正向影响会显著下降，即机构投资者对企业产生的治理效应明显降低。据此，本文提出假设3：

H3：机构投资者对ESG实践与企业价值的关系具有调节作用。

3.媒体监督与ESG实践的交互作用

媒体监督可以减少公司腐败以及违规行为，会对企业财务绩效产生直接影响(陶文杰、金占明，2012)。一方面，媒体作为资本市场外部治理的有效途径，对公司的信息传递起着举足轻重的作用。媒体在影响社会舆论和公众行为方面占据主导地位，能够增加投资者对于企业ESG实践的了解程度，企业通过媒体新闻报道进行披露相关信息时会引起广泛的关注，从而降低信息不对称程度，进一步增强投资决策信息的透明度，为企业带来更多的社会资本支持。有研究表明企业可以通过提高媒体监督等外部治理水平来降低融资成本(叶陈刚等，2015)。此外，作为独立的监督平台，媒体报道可以充当“监督者”的角色，公司高管会出于自身和公司声誉的考虑而收敛其侵蚀公司利益的动机。例如媒体监督可以缓解代理问题并减少管理层在职消费行为对公司资源的滥用(梁红玉等，2012)。另一方面，媒体关注可能给企业造成压力，例如媒体的负面报道会降低企业财务绩效(黄辉，2013)。对于ESG实践不足的企业，媒体可能会给予更多的关注，并且往往更偏好曝光其负面信息。此时，企业在毫无应对措施的情况下可能迫于舆论压力支出更多的非战略性成本，例如罚款和公关费用，进一步造成财务绩效的损失(李百兴等，2018)。因此，当企业内部治理水平不足时，操之过急的调整策略可能会对企业价值造成适得其反的影响，如果媒体监督对经营绩效的改善幅度小于使其价值降低的程度，那么媒体监督很有可能发挥反向调节作用。据此，本文提出假设4：

H4：媒体关注度对ESG实践与企业价值的关系具有调节作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2019年沪深A股上市公司数据并按照以下标准进行样本筛选：(1)剔除金融、保险类行业企业；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除ESG数据缺失的样本。最终得到7682个有效样本数据。ESG指标选取数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)，媒体关注度数据来源于中国上市公司财经新闻数据库(CFND)，其他财务指标数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)，为了避免异常值对样本结果的干扰，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.解释变量

基于Clarkson(1995)利益相关者理论，本文使用中国研究数据服务平台(CNRDS)ESG数据库作为ESG实践的数据来源，并根据内容分析法对企业ESG实践项目进行打分，如果企业依据相关指标采取了行动，则计为1，否则为0，具体指标内容见表1。本文根据ESG实践的主要理念进行相关指标的选取：在环境方面，主要侧重企业对可持续发展理念的践行，包含环境有益产品等8个正向指标，环境处罚和污染物排放2个负向指标；在社会责任方面，主要侧重企业在社会责任以及慈善方面的贡献，包含支持教育等9个正向指标，融资纠纷和雇员安全纠纷2个负向指标；在公司治理方面，主要侧重公司治理结构的多样性以及公司信息披露水平，包含了CSR报告全面性等11个正向指标，会计违规和产品纠纷等2个负向指标。本文借鉴Borghesi et al.(2014)的做法，将每个方面的正向指标相加再减去负向指标，最后再除以项目数量，分别得到环境实践水平(E_Score)、社会实践水平(S_Score)和治理实际水平(G_Score)，最后将三个方面的实践水平取算数平均值得到本文所使用的上市公司ESG实践水平变量(ESG)。

表1 ESG实践评价维度表

2.被解释变量

企业价值的衡量包含广义的市场价值以及会计价值。市场价值通常用托宾Q值表示，会计价值主要用净资产收益率(Roe)以及总资产收益率(Roa)衡量。由于ESG信息披露的对象还包括外部使用者，本文检验ESG实践的价值创造效应主要基于资本市场价值的变化，因此选取TobinQ值来衡量企业价值。

3.调节变量

本文采用赫芬达尔指数(HHI)表示市场竞争程度，用企业当期所在行业与行业总收入或总资产之比的平方和衡量，即：HHIi=∑(xi/X)2，其中，xi表示某一行业企业i的年度销售额，X为所有行业年度销售额之和。HHI指数是一个负向指标。HHI指数越小，说明一个行业内存在相似规模的企业就越多，市场竞争程度就越大；HHI指数越大，说明行业市场份额越集中，市场竞争程度越小。

对于机构投资者(Insto)，本文的机构投资者主要包括证券投资公司、保险公司、社保基金公司、合格的境外机构投资者(QFII)以及其他机构，使用机构投资者所持股份占流通A股的比例作为衡量机构投资者的指标，具体的持股数据来自CNRDS。

对于媒体关注度(Media)，主流的衡量标准有采用报刊媒体报道次数或者网络搜索引擎中有关公司新闻的出现次数，本文采用中国上市公司财经新闻数据库(CFND)中整理的内容新闻报道总数的自然对数来反映公众媒体对上市企业的监督程度，其原始数据涵盖400多家网络媒体以及600多家报纸刊物上市公司的新闻报道，其中包括的主流媒体也是投资者经常关注的网站和重要报纸刊物，覆盖面较广且具有重要的信息参考价值。即媒体对企业报道数量越多，媒体关注度越高。

4.控制变量

参考李百兴等(2018)、李志斌等(2020)的做法，本文控制了以下可能会影响企业价值的因素。(1)企业财务指标：公司规模(Size)、现金总资产比(Cf)、公司成长性(Growth)和资产负债率(Lev)。(2)公司治理指标：股权性质(State)、公司成立年限(Age)、独立董事比例(Indir)、股权集中度(Top1)、市场风险(Risk)和董事会规模(Broadsize)，具体变量定义见表2。

表2 变量说明

(三)实证模型设定

本文的ESG实践对企业价值影响的基准回归模型(1)构建如下：

TobinQi,t=β0+β1ESGi,t-n+∑βiCVi,t+yeart+indi+εi,t

(1)

本文采用模型(2)验证外部压力对ESG实践价值效应的影响：

TobinQi,t=α0+α1ESGi,t-n+α2Pressi,t-n×ESGi,t-n+α3Pressi,t-n+∑αiCVi,t+yeart+indi+εi,t

(2)

模型中，i代表企业，t代表年份，TobinQi,t衡量了个体i第t年的企业价值，press代表外部压力，分别用市场竞争程度、机构投资者以及媒体关注度表示，CVi,t代表本文主要的控制变量，yeart和indi分别表示年份固定效应和行业固定效应，εi,t为随机扰动项。为了解决ESG实践与企业价值之间可能由于反向因果关系而产生的内生性问题，本文在模型中添加了ESG实践的滞后项。根据前文理论分析，外部压力会通过影响ESG实践作用于企业价值创造，对企业经营绩效的影响存在滞后性。因此，本文借鉴李百兴等(2018)的做法，用模型(2)中外部压力与ESG的交乘项来检验调节效应，模型(1)和模型(2)中的β1和α2是本文重点关注的系数，它们分别度量了ESG实践对企业价值的影响，以及市场竞争程度、机构投资者以及媒体关注度对该效应的交互作用。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计及相关性分析

由表3的描述性统计结果可以看出，上市企业的托宾Q值存在较大的差异，最小值为0.845，最大值为6.96，均值为1.8；ESG实践最小值为0，最大值为0.791，说明不同上市企业之间ESG实践情况存在较大差异，变量间的差异性为本文的研究提供了良好的契机。控制变量中，除了企业规模(Size)、公司成立年限(Age)、股权集中度(Top1)以及董事会规核(Board Size)的标准差大于1之外，其余控制变量标准差均小于1，波动性较小，具体描述性统计结果如表3所示。

表3 主要变量描述性统计结果

为了检验ESG实践、企业价值与各控制变量之间的关系，本文对主要变量进行相关性分析。表4结果表明，解释变量ESG和被解释变量TobinQ之间在1%的水平下呈显著负相关关系，相关系数为-0.179，初步印证了假设1a。经本文统计，各变量之间的VIF平均值为1.28，最大值为2.01，远小于10，且各变量之间相关系数均小于0.5，说明模型不存在严重的多重共线性问题。

表4 主要变量的相关系数

(二)回归结果分析

1.ESG实践对企业价值的影响

本文运用固定效应模型进行回归分析，结果如表5所示，企业当期ESG实践与企业价值之间在5%的水平下显著为负，验证了本文的假设1a，说明企业在进行ESG实践时占用企业较多的资源，进一步加剧企业的经营负担，从而降低当期的企业价值。滞后一期的ESG实践与企业价值之间系数为正但不显著；滞后两期的ESG实践对企业价值为正但也不显著，滞后三期的ESG实践对企业价值在1%的水平下显著为正，从而支持了本文的假设1b。这一结论证明ESG实践对于企业价值的提升具有滞后性且滞后期较长，表明企业进行ESG实践到获得公众认可并提高公司声誉从而作用于企业价值的提升需要一定的过程。另外，本文在控制变量方面的结果也与已有文献基本一致。

表5 ESG实践与企业价值回归结果

2.外部压力下ESG实践的价值效应

(1)市场竞争程度

市场竞争程度调节效应的检验结果如表6所示。以企业价值TobinQ为因变量，将ESG实践与市场竞争程度的交互项作为自变量进行回归分析。当期的ESG实践对企业价值具有显著的负向作用，而ESGt×HHIt系数为正但不显著，由于市场竞争程度是一个负向指标，说明市场竞争程度对于ESG实践对企业价值的负向作用具有一定的加剧作用；滞后三期的ESG实践对企业价值有正向作用，同时ESGt-3×HHIt-3的系数为-1.427，在10%的水平下显著，说明市场竞争程度与企业价值两者具有显著的正向调节作用，即市场竞争程度越强，ESG实践对企业价值的滞后正向效应越强，验证了本文的假设2。说明当企业处于激烈的外部竞争环境时，将会面临被淘汰的风险，那些能够自如应对外部压力的企业会自主地调节ESG实践活动，从而更好地实现ESG实践的价值效应。

表6 市场竞争程度与ESG对企业价值的交互影响

(2)机构投资者

机构投资者调节效应的检验结果如表7所示。当期ESGt×Instot系数为负但不显著；滞后三期的ESG实践对企业价值有正向作用，ESGt-3×Instot-3的系数为-0.551，并且在5%的水平下显著，说明机构投资者对ESG实践与企业价值交互项具有显著的负向调节作用，即机构投资者持股比例越高，ESG实践对企业价值的滞后正向效应越弱，这表明ESG实践和机构投资者交互项在对企业价值的影响上存在明显的调节效应，验证了本文的假设3。这可能与机构投资者“选择治理”有关，由于机构投资者面临持股企业的选择时，可能会倾向于ESG实践水平较高的企业，因此持股企业的价值效应提升可能不是由于机构投资者参与治理带来的，而是企业本身存在的特征(Smith，1996)。

表7 机构投资者与ESG对企业价值的交互影响

(3)媒体监督

媒体监督调节作用的检验结果如表8所示。可以看出滞后三期的ESGt-3×Mediat-3系数显著为负，说明在媒体监督的外部压力下，会削弱ESG实践与企业价值之间的正向关系，验证了本文的假设4，此结论与李百兴等(2018)的研究结果一致。可能的主要原因在于：企业积极主动开展ESG实践带来了企业价值的提升。对于那些本身不积极开展ESG实践的企业，媒体可能会重点报道其负面信息，在面临这样的外部压力下，被动的ESG实践可能会打乱企业原本的经营计划，消耗企业更多的资金和资源并且导致更高的经营风险，造成财务经营绩效的下降。因此，尽管有些理论支持媒体监督可以作为良好的外部治理手段提升ESG实践的价值效应，但是由于外部市场的多变性导致媒体关注给企业带来了更多压力，反而造成经营成本更多的消耗，所以无法实现企业价值提升。

表8 媒体监督与ESG对企业价值的交互影响

(3)稳健性检验

1.关键变量替换

为了进一步验证上述结果的稳健性，本文首先采取替换被解释变量进行稳健性检验，用每股经济增加值(EVA)作为被解释变量的替代变量，对假设1的稳健性进行验证。结果如表9面板A所示，ESG实践对当期的企业价值影响方向为负，从滞后2期开始对企业价值具有显著促进作用，证明本文研究结论是稳健的。

其次，本文采用Wind资讯金融终端提供的华证ESG评级信息来替换解释变量。华证ESG评级数据根据企业的ESG表现将所有上市企业评为9档，等级由低至高依次为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。为了便于分析，本文采取赋值法对企业ESG评级从低到高进行赋值，当评级为C时取1，CC时取2，以此类推，分数越高代表ESG评级越高。回归结果如表9面板B所示，ESG实践对当期的企业价值为正但不显著，从滞后二期开始对企业价值具有显著促进作用，显示本文的研究结论基本不变。

表9 稳健性测试

2.工具变量回归

由于企业价值较高的企业更有资源和能力去实施ESG战略变革，因此ESG实践与企业价值之间可能存在反向因果。为了解决可能的内生性问题，本文借鉴孟庆斌、侯粲然(2020)、张俊生、曾亚敏(2005)的做法，使用企业所在地级市的空气质量(PM2.5)和地区无偿献血率(Blood)作为工具变量，进行两阶段最小二乘估计。一般而言，空气质量较高意味着地区在环境整治、市政治理方面做出较多的努力，地区无偿献血率越高意味着地区民政事业在践行社会责任方面发挥着重要作用，而空气质量越好、地区无偿献血率越高的地区，表明市民德道水平、公德心以及环保意识更高，由此会促使企业在经营过程中重视ESG实践活动。此外，地区空气质量和企业社会捐赠水平不会对个体企业的价值产生直接影响，因而本文所选工具变量具有外生性，是有效的工具变量。

表10中第2列报告了工具变量的第一阶段回归结果(仅列出核心变量)，地区空气质量(PM2.5)和无偿献血率(Blood)与企业ESG实践水平均显著相关，弱工具变量检验显示F值为217.14，远高于经验值10，并且p值接近于0，证明不存在弱工具变量，选取的工具变量与企业ESG实践水平具有相关性。工具变量2SLS检验结果与前述主检验结果一致，故本文研究结论具有稳健性。

表10 工具变量回归

表11 ESG子维度对企业价值的回归检验

3.ESG子维度的检验

考虑到ESG不同层面指标对企业价值的影响会有差异，本文分别考察ESG三个子维度对企业价值的影响，E_index、S_index、G_index分别代表环境、社会责任以及公司治理方面的指标，即根据表1中ESG项目进行单独计算。回归结果如表11所示，面板A反映了环境维度的投入对企业价值的影响，第(1)—第(2)列系数为负但不显著，第(4)列表示滞后三期的系数在5%的水平下显著为正；面板B表示社会责任维度的投入对企业价值的影响，第(1)列系数为-0.189，在1%的水平下显著为负，表明企业在社会责任方面的投入会显著降低当期价值，第(4)列系数为0.13，在10%的水平下显著为正，说明社会责任对企业价值存在一定的滞后效应；面板C反映了公司治理维度的投入对于企业价值的影响，第(1)列估计系数显著为负，在滞后三期时，估计系数的方向发生了转变。以上对于ESG子维度项目的分析证明了本文研究结论的稳健性。

五、结论与启示

本文以2008—2019年沪深A股上市公司数据作为研究样本，通过指标构建来衡量企业ESG实践情况，并运用外部压力以及企业财务数据，检验了ESG实践对企业价值的影响，同时探讨外部压力在两者之间存在的调节效应。研究发现：(1)ESG实践对企业当期价值具有显著负向影响，然而随着ESG实践价值效应的积累，最终会通过提升企业竞争力和降低系统性风险使企业利益与社会利益相统一，从而对企业价值具有正向影响，即ESG实践对企业价值的正向影响存在滞后效应。(2)外部压力在ESG实践和企业价值之间存在显著的调节效应，机构投资者持股以及媒体监督会对ESG实践的价值效应起到替代作用，说明由于中国资本市场的特殊性，外部压力无法必然转化为良好的外部治理机制，在外部压力较大的情况下，企业被动地进行ESG实践反而会影响企业策略的执行，造成适得其反的效果；市场竞争程度能够强化ESG实践的价值创造效应，说明当企业受到外部竞争冲击时，会进一步激发企业的“求生”意识进而主动通过ESG实践来提高竞争力，进一步发挥ESG实践的价值创造效应。

基于上述研究结论，本文的研究启示在于：首先，ESG实践的价值创造效应是存在的，但是具有一定的滞后性。因此，对于企业可持续发展而言，坚持ESG实践是长期发展的正确选择；其次，考虑到外部压力对ESG实践价值效应的影响，应当积极引导市场良好有序竞争，注意避免外部投资者过度持股对ESG实践价值效应的负面影响；正确引导舆论并积极宣传企业ESG实践的正面信息，保障相关利益者的知情权。此外，充分考虑ESG评级中不同指标的侧重程度，进一步明确公司治理在ESG指标中的核心地位，通过加强公司治理来促进环境保护以及社会效益的不断改善，并通过相关政策法规来约束公司治理过程中存在的腐败以及违规套利等行为。