去中心化借贷与金融风险：加强去中心化借贷市场监管的必要性分析

边卫红

作为去中心化技术在金融领域的应用，高效率的去中心化借贷吸引了越来越广泛的参与者，传统商业银行也参与其中。但是，去中心化借贷也存在着高杠杆、流动性不足、挤兑等高风险特征，向传统金融领域渗透可能为金融系统带来不可挽回的损失。本文对去中心化借贷的内涵和发展情况进行梳理，探讨了其运行的核心机制。在研究去中心化借贷的应用愿景、监管进展的基础上，进一步探析不同经济体结合自身发展特色对去中心化借贷的“取”与“舍”、“效率”与“风险”的权衡。

去中心化金融在借贷中的应用

去中心化借贷涉及诸多币种的加密数字货币交易，但也需要价值相对稳定、能作为判断借款人还款能力依据的“信用担保”。与法定货币价值挂钩的稳定币逐渐成为去中心化借贷项目的核心。

去中心化借贷规模总体发展迅猛，但波动加剧

去中心化借贷以加密数字货币为交易媒介，基于区块链的贷款平台接收加密货币资产作为存款，并将其借给符合一定抵押资产标准的借款人。

第一，去中心化借贷规模爆发式增长后有所回落。近年来，随着加密数字货币的发展，去中心化借贷迅猛扩张。2017年12月至2022年5月，去中心化金融项目总锁仓量从最初的2926.7万美元增长至674.5亿美元，月均增长4172.4%（图1）。2017年12月至2022年5月，第一大去中心化借贷项目Maker的总锁仓量从最初的1032.6万美元增长至145.2亿美元，月均增长1405.2%。2022年以来，受美联储货币政策转向以及监管等因素影响，其增长受到一定程度影响。

图1 去中心化金融总锁仓量与最大去中心化借贷项目Maker锁仓量

第二，稳定币是去中心化借贷的基石，推动去中心化借贷的发展。在加密货币诞生的初期发展阶段，由于各种加密数字货币价值的不确定性，交易存在困难，仅具有最基本的“点对点的货币传送”。2014年，Tether公司发行了第一个稳定币——泰达币（Tether USD）。稳定币的设想是一种将普通加密数字货币与法定货币美元挂钩的数字货币，其不仅是去中心化借贷过程中的“价值尺度”，也是市场交易的纽带和信心来源，是借款人进行融资时最为重要的“抵押资产”。通过与法币价值挂钩，稳定币的价格更为稳定，相当于加密数字货币市场的“法币”。

2017年11月， MakerDAO的推出为加密货币系统带来历史性变革。其基于公链以太坊运行，并且通过平台发行的一种“通证”（本质也为加密数字货币）Dai与美元保持1:1锚定，用户可以兑换美元或其他资产，实现融资作用。Dai全称为Dai Stablecoin，即MakerDAO本身发行的一种“稳定币”（Stablecoins），也可以理解为交易标的，个人和企业可以通过兑换Dai或抵押借Dai获得避险资产和流动资金。Dai的出现实现去中心化借贷交易所需要的、具有良好稳定性的通证作用。“稳定币”逐步成为去中心化金融体系中被广泛接受的货币，为去中心化借贷奠定交易基石。

近年来，随着去中心化金融向传统金融体系渗透，稳定币发挥着重要的桥梁作用。稳定币的出现促进了去中心化借贷体系的构建和完善，去中心化借贷的生态体系初步形成。例如，2018年9月以加密数字货币资产借贷为核心的Compound项目上线；同年11月，去中心化交易所Uniswap上线并开创性地建立了自动做市商机制；2019年4月，提供自动资产管理项目的TokenSets上线。此后，MAKER、COMP、AAVE、FOR等诸多项目涌现，其中MAKER和COMP是运行在以太坊上的抵押借贷平台，用户可以通过抵押一种数字货币借出另一种数字货币；AAVE是一个去中心化P2P借贷平台，允许用户获得贷款或成为贷款人；FOR即ForTube，同样是一个去中心化抵押借贷平台，从此去中心化借贷项目迅猛扩张，规模呈现快速发展态势。

去中心化借贷方案与交易机制

去中心化借贷的交易机制围绕稳定币展开，主要分为“存款”“交易”和“清算”三个重要组成部分。

第一，“超额抵押”机制代替传统金融的“信用审查”，是去中心化借贷的核心机制。去中心化信贷最重要的一个机制是用超额抵押模式代替信用审查，用户的贷款能力以流动性资金池内资产价值而定。一般而言，池内资产价值须乘以一个折现因子，折现因子通常为0～0.8。获得贷款后一定时间，用户归还本金并支付利息。由于借款期内，用户的抵押资产价值随市场波动而变化。当资产价值大幅下降，低于一定阈值后，需要补充资产以达到阈值，否则会触发清算机制。用户的抵押资产以不稳定资产占主导，而借款多为稳定币资产。

第二，去中心化借贷在项目流动性资金池中进行，交易双方须拥有效用代币。对于每一个去中心化借贷项目而言，参与去中心化借贷交易的双方须拥有该项目所处资金池的效用代币（Utility Token），即其必须向加密资产流动性资金池中存入资产并成为“存款人”。对于每一个去中心化借贷项目而言，借贷双方所发生的交易，在该项目的流动性资金池内完成。“存款”的利率由平台按照其所提供资产的供需量决定，并可随时使用效用代币兑换取回。

第三，清算机制是去中心化借贷快速补充资金池流动性、维持项目稳定的重要保障。当抵押资产价值低于阈值，触发强平预警后，用户仍无法及时完成资产的补充，则借贷进入清算机制。去中心化借贷平台将对用户的抵押资产进行清算。平台将引入清算用户，清算用户可以低于市场价格的借贷资产购买抵押币，并帮助违约用户清偿贷款。清算人在帮助用户还本付息后，获得去中心化借贷平台的清算补偿。超额抵押机制使抵押资产的价值在清算时不会跌破贷款资产本息价值，一定程度上保障了清算机制的执行和流动性资金池的稳定。

去中心化借贷具有高效率与高风险并存的特征

第一，高效率：去中心化借贷发放快捷。S c här（2020）指出，DeFi可以提高金融基础设施的效率、透明度和可及性。传统金融借贷一般依托于银行等中心化的机构或基于信用获得贷款，这对个人的信息获取和信用度要求较高。金融机构的放贷流程具有严格的资质审核。

与此不同，去中心化借贷通过区块链上的智能合约和超额抵押机制，一定程度取代一些资质要求。信贷的发生基于平台的智能合约及用户抵押资产的价值，而且这种机制几乎不受人为的干预。这大大降低监管压力和第三方的审计需求，贷款的发放更加迅捷、高效，清算效率远高于传统清算方式。

第二，高杠杆：无限创造性加密货币抵押引发高杠杆效应。由于加密数字货币的“挖矿”机制，以及去中心化特征，加密数字货币的种类和数量不断发展。在理论上，其具有无限创造性，因此资金池中可以用来抵押贷款的资产形式是无限的。这些加密数字货币被抵押，以获得其他形式的数字货币，不断嵌套形成极高的杠杆。

第三，流动性不足：加密货币资产价值极度萎缩触发连锁效应。去中心化借贷的设计机制是以各个项目为单位的流动性资金池。每个流动性资金池的可贷金额是有上限的，一旦用户选择在同一时间获取资金，资金池的流动性可能面临枯竭的风险。虽然去中心化借贷的利率设置机制，是通过在需求增加时提高利率予以缓解流动性问题，但在实践中，由于加密数字货币的种类和数量层出不穷，稳定币的需求和利用率处于较高水平。在一些特殊的情况下，一旦特定加密资产存在套利机会，市场需求迅速增长，相关加密币资产将出现接近百分百的利用率。去中心化借贷平台的资金利用率处于较高水平，存在明显流动性不足的难题。

此外，实践中去中心化借贷平台的分散化程度远低于预期，借贷往往集中于规模小、波动性大的加密货币资产（Gudgeonet et al.，2020）。这具体体现为，去中心化借贷项目的高度“集中化”，任何一个主要流动性提供用户的资金提取，或加密货币资产价值极度萎缩，都可能带来类似银行挤兑的灾难性后果，并触发连锁反应。

第四，刚性：由于加密数字货币资产波动及无法识别的偶发风险，极易发生强制清算执行。刚性是去中心化借贷的一个重要特征。去中心化借贷的核心智能合约是预先设计而成的，而现实中的风险却是无法提前预知和穷尽的。当遭遇未知风险时，其可能无法采取合理的应对措施，不得不强制执行清仓机制。此外，加密数字货币资产价值具有极高的波动性，当某一种加密数字货币资产价值大幅波动时，往往会大面积发生清算，甚而引发连锁效应。

去中心化金融与传统金融的渗透与融合

去中心化金融（Decentralized Finance，简称DeFi）是加密资产（Cryptoassets）系统中的重要组成部分。近年来，去中心化金融的发展引发全球金融业广泛关注。

一般而言，去中心化金融最重要的特点是“去中心化”，即其相关的金融应用程序由计算机代码在区块链上处理，有限或不涉及集中式中介。由于基于区块链技术，其所有合约和交易细节都记录在系统内的分散网络上，均通过智能合约实现自动化。

在去中心化金融发展过程中，去中心化借贷（Decentralized Finance Lending）成为一个重要的应用领域。在去中心化金融技术应用于借贷领域的过程中，不需要传统意义的中介服务，信息传递完全基于去中心化的区块链技术，通过网络智能合约快捷、高效地匹配用户的贷款供需。基于此特征，去中心化借贷被认为是实现普惠金融的一个重要途径。

随着Mirror Protocol等合成资产平台出现，去中心化借贷这一全新的借贷形式向传统金融领域不断渗透，传统金融业与去中心化金融展现出越来越强的融合趋势。去中心化借贷的快速扩张吸引了花旗银行、JP摩根等老牌传统商业银行的目光，越来越多的银行试图参与其中，作为自身未来多元化借贷业务的一部分。

近年来，去中心化借贷发展的背后隐藏着巨大风险。高杠杆、流动性错配等问题频发，由此带来的高频清仓等风险不断涌现。去中心化借贷在实践中更像是一种全新的、更具破坏性的“影子银行”，与传统金融的融合正将银行业笼罩在新一轮的系统性风险的阴影中。

银行通过持有加密数字货币资产，或股权投资加密数字货币公司参与其中

随着去中心化金融爆发式增长，越来越多的传统商业银行参与进来。截至2021年末，资产规模排名前100的银行中，有55家通过子公司或直接投资加密数字货币相关的公司。例如，在加密资产投资方面活跃的渣打集团，其先后参与了Ripple、Cobalt、Dianrong、Metaco、Linklogis等加密资产公司的融资，并与北方信托联合发布加密数字货币托管方案（表1）。

表1 银行在去中心化金融领域的投资和管理资产规模

当前，传统银行在加密数字货币相关领域投资规模有限，但随着参与银行数量、投资项目、业务种类不断增多，加密数字货币相关领域的投资模式、业务范畴等将对传统银行业带来影响。

资金流是连接去中心化信贷项目与传统金融业的重要渠道

近年来，持有加密货币敞口的基金大量涌现。部分基金只专注于去中心化金融，部分基金业务形式更加多元化。这些基金资产从2018年约50亿美元增加到2021年500亿美元。这些基金往往与银行具有紧密的业务往来，在加密数字货币领域的敞口将对传统银行产生影响。此外，部分银行也从去中心化借贷平台获得一定规模的资产。

去中心化借贷项目具有风险传染性

目前，加密数字货币生态系统处于发展阶段，银行在贷款、股权投资等领域风险敞口有限，银行总体参与规模与其资产总量而言，仍微不足道。未来，随着参与银行数量增多，以及传统银行在加密数字货币领域投资的增加，传统银行业的相关风险敞口也会不断增加。稳定币等加密数字货币价格巨幅动荡，以及可能引发的挤兑风险均可能对银行带来一定冲击。

对去中心化借贷加强监管的必要性

去中心化借贷存在与影子银行相似的高杠杆和流动性不足等问题，随着快速扩张和向传统金融领域的渗透，金融监管部门须高度警惕潜在风险。

当前，加强对去中心化借贷市场的监管，划清与传统银行业务的边界并进行“剥离”，对于维护金融系统的稳定，降低银行业潜在风险具有重要意义。

当前，国际货币基金组织等机构已经发布有关加密数字货币及去中心化金融发展的一系列报告，以阐述其内在逻辑及可能引发的风险。但是，世界上绝大多数国家和地区仍处于一种观望状态，采取“自由放任”的国家和地区约占63%；采取相对宽松的积极监管政策（大多采用“分类监管”的监管政策）的国家和地区约占25%；采取谨慎的监管政策（大多采用“全面监管”的监管政策）的国家和地区约占12%。

积极的“分类监管”体系：基于合规框架，鼓励不断创新

目前，对于区块链技术采取积极监管政策的国家和地区主要集中于发达经济体，包括美国、欧盟、日本等。这些国家和地区在加密数字货币领域拥有一定技术优势，对加密数字货币体系发展，采取包容态度，鼓励创新。其监管政策的核心为分类监管，即按照加密数字货币类别、使用形式、涉及行业纳入金融监管体系范围内。

美国联邦层面监管机构将加密数字货币按照使用类型分为证券类加密数字货币和非证券类加密数字货币，并按其实际应用场景纳入正常的金融监管范围，相关监管与传统金融监管并无明确区分。

目前，美国涉及加密数字货币监管的机构主要包括：证券交易委员会、商品期货交易委员会、财政部下属的金融犯罪执法网络、国家税务局、货币监理署、联邦贸易委员会、司法部、美国消费者金融保护局等。

符合美国虚拟货币交易委员会定义的数字资产，从参与主体到市场行为均纳入监管范畴。在美国加密数字货币资产的监管中发挥重要作用的监管机构主要为以下四个方面。

其一，由证券交易委员会对其进行监管。其二，财政部下属的金融犯罪执法网络（FinCEN）通过颁发MSB（Money Services Business）牌照，将加密数字货币资产参与者纳入相关的监管体系，拥有MSB牌照的数字资产才能合法进行流转交易，以防范洗钱、恐怖主义融资等金融犯罪行为。其三，商品期货交易委员会重点监管加密数字货币资产的衍生品交易，监管的侧重点为保护交易者免受商品交易欺诈。其四，国家税务局在税务系统中将加密数字货币资产视为“资产”而非货币，并且在监管中侧重于税收的缴纳。例如，使用比特币支付工资或服务费用时须缴纳个人所得税。

谨慎的“全面监管”体系：严格限定范围下的强监管，合规条件严苛

一些国家和地区采用更加谨慎的强监管政策，实施“全面监管”的监管规定。这些国家严格限定加密数字货币在本国金融系统中的存在方式和应用场景，并将加密数字货币生态进行全面监管。这些国家和地区通过制定法律或行政指令，从国家层面严格限制加密数字货币相关领域的交易、控制加密数字货币资产存在的范围，并制定了较为严苛的合规条件。通过隔绝相关风险，防止加密数字货币领域相关产品对本国经济及金融体系产生的冲击。例如，“不允许进行加密货币交易且不接受其作为商品和服务的支付方式”“禁止持有加密货币”“禁止银行对加密数字交易提供支持”等。目前，采取强监管政策的国家和地区主要包括中国香港、印度、阿尔及利亚、摩洛哥、纳米尼亚等。

对于去中心化借贷仍存在监管缺失

目前，国际上关于去中心化借贷领域尚未有一套完整的监管方案。所执行的监管法案尚处于以“反洗钱”等为目的、行业自律为主的初步阶段，对于去中心化借贷等去中心化金融及其可能引发的风险管理存在不足。通过对具有代表性的国家和地区监管比较可以看出，持谨慎监管态度的国家和地区多以加密数字资产整体作为监管对象，仍存在监管真空，缺乏关于去中心化借贷的具体监管举措。

几点启示

当前，去中心化借贷发展推动金融系统创新，但其价值不稳定，任由其发展、向传统金融领域渗透将为金融稳定带来新的挑战。主要经济体须高度重视去中心化借贷的发展路径与业务模式，构建具有本国特色的监管框架，尤其应注意在完善的风险控制体系建成之前，稳妥处理去中心化借贷、其背后的加密数字货币生态与传统金融之间的逻辑关系。

对于去中心化借贷机构，特别是交易平台进行严格监管，应将加密数字货币生态全面纳入金融监管体系范围。各国应足够重视加密数字货币生态对金融系统可能带来的影响。监管机构应积极将加密数字货币生态纳入金融监管框架。特别是，对于去中心化借贷项目进行严格监管，定期评估其风险暴露、披露涉及投资领域等重要交易信息，防范其可能对于金融系统带来的风险溢出。

第一，防范监管空白。金融系统是一个整体，资金流动使各个金融系统之间息息相关，对冲基金等投资者链接着去中心化金融和传统金融体系，应采取严格且审慎的监管态度，不应该存在监管的空白。

第二，创新监管模式。针对加密数字资产的独特性，监管模式也应与时俱进。应结合本国具体发展情况，对区块链技术及相关业务发展采取有针对性的监管举措。

第三，注重分类分级监管。由于加密数字货币生态中各数字资产形式的多样性和用途的复杂性，可以尝试采取分类监管。监管部门可进行合理的风险分级和分类管理，如对于证券类加密数字资产和非证券类加密数字资产制定不同的监管政策，逐步完善风险管控制度。

高度重视加密数字资产的盲目扩张及过度波动，考量去中心化借贷可能引发的风险传染，逐步完善风险控制体系。部分西方发达国家推动加密数字资产市场发展，市场盲目扩张，大幅动荡风险迅速膨胀，可能对全球金融体系带来冲击与损失。监管机构应通过扩大社会宣传等方式，积极引导社会参与者正确认识当前阶段的去中心化借贷，将其视为自担风险的投资手段。理性认识去中心化借贷的风险，避免过多着眼于其可能带来的“美好愿景”，而造成参与者的盲目跟风投资。梳理加密数字资产发展，尤其是去中心化借贷发展进程中可能的传染链条与风险渠道，构建风险控制体系，遏制去中心化借贷野蛮生长。

表2 部分国家和地区加密数字资产监管政策对比

传统银行业应加强加密数字货币领域的研究，与时俱进增强自身风险识别与管理能力，尝试采用沙盒模拟等形式探索未来业务模式。传统银行应谨慎应对，利用当前的发展窗口期积极开展相关研究，增强风险识别与管理能力，制定相关的、完善的应对措施。面对越来越多的机构持有不同规模的加密数字货币资产，参与去中心化信贷活动，传统银行业如何对这些重要客户进行合理的风险敞口评估，并且进行妥善贷后管理，成为当前面临的一个新考验。传统银行业也可以尝试通过沙盒模拟等形式进行评估，积极开展实验模拟，为未来可能的新模式下业务转型做好准备。

发展中国家应吸取经验教训，避免盲目跟风，结合本国国情，尝试开展加密数字货币生态、去中心化借贷研究，塑造并引领新的竞争优势。目前，发展中国家对于加密数字货币生态大多采取观望态度或全面抵制的策略，以防范在自身准备不充分的情况下，加密数字货币及相关金融活动的涌入对本国经济金融稳定带来危害。在正视去中心化信贷可能带来风险的同时，发展中国家也应顺应数字经济转型，参与相关研究，吸取发达国家在当前研究及实践中的经验教训，抓住其中的机遇，为未来可能的金融变革做好准备。