货币政策与宏观审慎政策的协调配合策略——基于杠杆率视角

吴恒宇

(中国人民银行 重庆营业管理部，重庆 401147)

一、引言

党的十九大报告指出：“要构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。”双支柱调控框架的创新适应了我国经济高质量发展的客观要求。在双支柱框架下做好货币政策和宏观审慎政策的协调配合，有助于从根本上增强金融宏观调控的有效性，更好地实现保持币值稳定和维护金融稳定的政策目标，从而为宏观经济稳定和国家金融安全提供进一步的支撑。

货币政策的目标是维持物价稳定，但会对金融稳定产生影响[1]；宏观审慎政策的目标是维护金融稳定，金融不稳定会对物价稳定形成冲击[2]。做好货币政策和宏观审慎政策协调配合的关键是找到两者的联结点，以此为切入点，有针对性地将两类政策匹配，协同促进政策目标实现。理论研究和政策实践告诉我们，金融机构杠杆率是这一关键的联结点和切入点。杠杆率将货币政策对个体金融机构风险承担的影响扩散至金融体系，而其自身又是宏观审慎管理的重要内容。就中国的政策实践而言，从金融机构杠杆率角度特别是从在金融体系中占主导地位的商业银行的杠杆率角度，研究货币政策与宏观审慎政策的协调配合问题，对于推动政策实践的发展能够提供十分有益的参考。

学术界对货币政策与宏观审慎政策的协调配合问题开展了丰富的研究，但由于研究视角的差异，多偏重于论证两类政策的协调配合在特定情形下对更好实现政策目标的必要性和重要性，对两类政策如何协调配合的分析不足。少有的研究两类政策协调配合机制的文献又过于原则，在指导具体政策实践方面还有待加强。鉴于此，本文将商业银行杠杆率引入货币政策与宏观审慎政策协调配合的理论框架，在深入分析杠杆率对货币政策和金融稳定关系影响机理的前提下，提出实现货币政策与宏观审慎政策协调配合的具体策略。

二、文献综述

学术界对货币政策与宏观审慎政策的协调配合问题开展了丰富的研究，但多偏重于论证两者的协调配合在促进更好实现政策目标上的必要性和重要性。梁璐璐等建立新凯恩斯DSGE模型，指出在非传统冲击下，宏观审慎政策和货币政策相互配合会使经济体更加稳定[3]。闫先东和张鹏辉将贷款价值比的动态变化作为宏观审慎规则的主要代理，建立一个包含各类外生冲击的新凯恩斯DSGE 模型，分析在不同冲击下，货币政策与宏观审慎政策的协调配合是否能实现“1+1>2”的政策效果，研究证明当面临信贷供给冲击时，两类政策相互配合更有利于货币政策目标实现[4]。Gambacorta与Pabón分析阿根廷、巴西、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁5个国家的经验，发现当货币政策和宏观审慎政策相向而行时，两类政策的效果均能得到增强[5]。Silvo基于新凯恩斯 DSGE 模型，推演最优的货币政策和宏观审慎政策。研究证明，相比仅依靠货币政策，有效选择两类政策的组合有助于更好地应对经济波动[6]。苏嘉胜和王曦基于带金融摩擦的新凯恩斯DSGE模型，考察中国宏观审慎管理的有效性，发现面对技术冲击和金融冲击时，宏观审慎管理能够有效缓解经济波动，同时货币政策与宏观审慎管理部门的协调施政可以明显减少福利损失[7]。李斌和吴恒宇系统梳理近十年来的国内外文献，发现不少文献提出“双支柱”的思想，将货币政策和宏观审慎政策有效协调配合，能够显著增进社会福利[8]。

尽管主流文献认可货币政策和宏观审慎政策需要协调配合，但对两者如何协调配合的分析不足。一些文献探讨两类政策互动的机理，但总体比较原则性。方意等原则性地探讨货币政策与宏观审慎政策的协调问题，他们通过建立一个坐标系，区分六类不同的经济区间，并分析每一个区间下货币政策与宏观审慎政策的作用方向和作用力度[9]。Agur和Demertzis分析货币政策与宏观审慎政策的协调有效性，指出宏观审慎政策只能在部分程度上抵消货币政策对金融稳定的影响[10]。马骏和何晓贝梳理文献后发现，货币政策和宏观审慎政策既存在替代性又存在互补性，为同时实现两类政策目标，大部分情况下需要两类政策反向操作，但有时也需要两者同向操作[11]。方意等从时间和空间角度剖析宏观审慎政策与货币政策在系统性风险形成过程中的作用机理后提出：在时间维度上，宏观审慎政策要关注并化解货币政策对时间维度系统性风险的影响；在空间维度上，要加强空间维度宏观审慎监管的理念和工具创新[12]。王春丽运用2003—2017年我国 159 家商业银行数据，实证分析货币政策和宏观审慎政策对金融风险的影响，以及两类政策在应对金融风险过程中的配合效果，发现就单个政策而言，货币政策与宏观审慎政策对金融风险的调节作用都有限，提出若要提高二者配合效果，必须在政策工具的使用上协调与配合，尤其要加强政策使用时间和实施幅度上的协调与配合[13]。

三、理论分析：货币政策与宏观审慎政策的协调配合策略——基于杠杆率效应

本文基于Hellmann等的工作[14]，通过一个简洁的理论框架，说明货币政策对金融稳定的影响机理及其与宏观审慎政策的互动策略。

(一)理论假设

假定一个两期经济体，银行在t=0时投资，并在t=1时取得回报。为简便，假设银行有两类投资组合选择，即审慎投资组合和风险投资组合。若银行在t=0时投资1单位资金于审慎投资组合，将在t=1时收到确定性的支付α(α>1)；若银行在t=0时投资1单位资金于风险投资组合，将在t=1时以θ的概率收到支付γ(γ>1)，以1-θ的概率收到支付0。审慎投资组合的期望收益高于风险投资组合，即α>θγ，但若风险投资组合取得成功，则有γ>α，若风险投资组合失败，则银行破产。

银行有两类资金来源，资本金c和存款d。资本金的机会成本为ρ，并且ρ>α，即资本金足够“昂贵”。该假设与有关企业最优融资结构理论文献的基本思想一脉相承，若资本金足够“低廉”，企业将全部选择资本金融资。如此，企业道德风险的问题就不会出现。存款的成本为r。与Hellmann等的研究不同，本文假定r为市场平均利率水平，而非银行的付息率。在该假设下，r的变化不会在边际上显著改变一家代表性银行的存款融资量。不失一般性，假定r为央行的政策利率。假定k=c/d为银行资本占存款的比例，即杠杆率的倒数，与资本金的机会成本、存款融资成本，以及银行偏好、资本市场发展程度等银行内外部因素相关。显然，∂k/∂ρ<0，∂k/∂r>0。

(二)货币政策对金融稳定的影响机制分析

银行投资于审慎投资组合和风险投资组合的期望利润分别为

Πp(k)=[α(1+k)-kρ-r]d，ΠG(k)={θ[γ(1+k)-r]-ρk}d。

投资决策取决于两类投资组合期望利润的相对高低。当Πp>ΠG时，银行将选择投审慎投资组合，反之，则选择风险投资组合。

两类投资组合期望利润的高低与资本比例k密切相关。

dΠP/dk=(α-ρ)d<0，dΠG/dk=(θγ-ρ)d<0。

资本比率越低、杠杆率越高，投资组合的期望利润越高。假定银行选择审慎投资组合，即

ΠP(k)>ΠG(k)。

(1)

命题2：“货币政策——金融稳定”杠杆率效应。宽松的货币政策会刺激银行的加杠杆行为(资本比例下降)，并导致银行选择风险投资组合的倾向上升；紧缩的货币政策会推动银行降杠杆(资本比例上升)，并提高银行选择审慎投资组合的倾向。

命题3：“货币政策——金融稳定”特许权价值效应。宽松的货币政策降低了银行的边际成本，给定杠杆率水平，投资组合的期望利润上升，并且审慎投资组合的期望利润上升速度快于风险投资组合(临界资本比例水平降低)，银行继续或转向审慎投资组合的倾向提高；紧缩的货币政策提高了银行的边际成本，给定杠杆率水平，投资组合的期望利润下降，并且审慎投资组合的期望利润下降速度快于风险投资组合(临界资本比例水平提高)，银行继续或转向风险投资组合的倾向上升。

具体何种效应在货币政策与金融稳定的关系中占据主导，从(1)式可知，主要取决于银行资本比例水平与临界资本比例水平关于央行政策利率变化的相对速率。

图1 货币政策与金融稳定关系

命题4的经济意义如下：当实施宽松的货币政策时，杠杆经营较激进的银行将会快速加杠杆，以追求更高的期望利润，随着政策利率水平的下降，银行将逐渐舍弃审慎投资，转而追求能带来更高期望利润的风险投资(如图1中k1线)。杠杆经营较保守的银行则比较依赖融资成本降低带来的对期望利润的正面效应，对其而言，随着政策利率水平的下降，审慎投资带来的期望利润更高，银行将更倾向于选择审慎投资组合(如图1中k2线)。当实施紧缩的货币政策时，杠杆经营较激进的银行将快速去杠杆，以减轻期望利润受到的影响，随着政策利率的上升，银行将逐步放弃风险投资，转而选择期望利润后来居上的审慎投资组合。杠杆经营较保守的银行则更关注融资成本上升对期望利润的负面影响，随着政策利率的上升，银行将更倾向于选择风险投资组合，以抵补期望利润的下降。

(三)货币政策与宏观审慎政策的协调配合策略分析

图2 货币政策与宏观审慎政策协调配合 ——杠杆率变化速率管理

上述货币政策与宏观审慎政策的协调配合原则可表述如下。

命题5：当经济处于萧条状态，货币政策当局实施宽松的货币政策时，在政策实施初期，宏观审慎当局宜允许银行较快的加杠杆，一方面促进信用扩张，助推经济尽快走出萧条状态，另一方面支持银行改善收益水平，提高抵御风险的能力；在政策实施后期，宏观审慎当局宜严格约束银行的加杠杆速度，一方面减轻信用膨胀带来的通货膨胀风险，另一方面防范杠杆率的持续较快上升导致金融不稳定。

命题6：当经济处于过热状态，货币政策当局实施紧缩的货币政策时，在政策实施初期，宏观审慎当局宜严格约束银行的去杠杆速度，一方面防止经济出现惯性下滑，另一方面避免杠杆率“垮塌”导致系统性风险；在政策实施后期，宏观审慎当局宜允许银行加快去杠杆速度，一方面促进经济尽快回归平稳增长轨道，另一方面通过增强资本约束，提高银行审慎经营的激励，维护金融稳定。

图3 货币政策与宏观审慎政策协调配合 ——杠杆率水平管理

四、结论和建议

本文从商业银行杠杆率角度研究货币政策与宏观审慎政策的协调配合策略问题，为健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架提供了一个有益参考。

一是货币政策在实施过程中对宏观审慎政策的目标金融稳定产生影响，具体影响方向取决于特许权价值效应和杠杆率效应的共同作用。在宽松的货币政策环境下，随着利率水平的降低，银行的成本下降、利润抬升，破产的机会成本提高，银行在经营上会更趋稳健(特许权价值效应)。但较低的利率水平会刺激银行的加杠杆动机，可能导致过度的债务负担，并带来潜在的不稳定性(杠杆率效应)。当商业银行的杠杆率速率变化较快时，杠杆率效应占据主导，宽松的货币政策会对金融稳定产生负面影响，而紧缩的货币政策则有助于金融稳定。

二是通过宏观审慎政策来管理商业银行杠杆率变化速率，能够有效实现与货币政策的互补强化，从而促进物价稳定与金融稳定目标同时实现。当经济处于萧条状态、货币政策当局实施宽松的货币政策时，宏观审慎当局应采取“先允许快速加杠杆，后严格约束加杠杆速度”的策略；当经济处于过热状态、货币政策当局实施紧缩的货币政策时，宏观审慎当局应采取“先严格约束去杠杆速度，后允许较快去杠杆”的策略。

为完善货币政策和宏观审慎政策协调配合的体制机制，健全“双支柱”调控框架，要进一步完善宏观审慎政策工具体系，将杠杆率工具纳入政策储备，并围绕“管理杠杆率变化速率”原则制定精细化的政策实施规则。当前，中国经济正处在从疫情状态向常态恢复进程中，货币政策当局除实施稳健货币政策、加大对统筹疫情防控和经济社会恢复发展支持力度外，可探索运用宏观审慎的杠杆率工具，配合货币政策的预调微调。在经济恢复初期，可放宽对银行加杠杆的容忍度，支持对受疫情影响较大的地区、行业、主体扩大信贷投放；随着经济复苏走入正轨，可适当约束银行加杠杆、扩张信贷的节奏，防范潜在的通胀风险。