山西焦煤集团资本结构优化研究

贾万军，李 征

（长春工业大学，长春 130000）

0 前言

近些年，国家越发重视环境治理，可再生能源替代了一部分的煤炭能源，环保设备的应用也增加了企业的经营成本。山西焦煤集团作为煤炭行业的老牌国企，目前发展也陷入了迟滞，本文以山西焦煤集团作为案例企业，分析其财务数据并与同行业龙头公司作对比，分析资本结构存在的问题并提出解决措施。

1 资本结构理论概述

资本结构即企业全部资金的来源与比例，可以用负债与所有者权益的比值来计量。MM 理论开创了现代资本结构研究的先河，后续的很多资本结构研究都在MM 理论的基础上进行了改进和补充，如权衡理论、融资优序理论、信号传递理论等。国内外学者主流思想都一致认为，公司存在最优资本结构且该结构是在一个区间内不断变化的。近些年国内外学者将研究的重心转移到资本结构影响因素研究和动态优化研究方面。

2 山西焦煤集团资本结构的优化

2.1 资本结构现状

2.1.1 债务比率分析

从表1 和图1 中可以看出，山西焦煤集团的资产负债率整体呈上升趋势，在2016 年至2019 年还是很稳定，但在2020 年突然上升，说明负债的增加量大于资产的增加量，其主要原因为2020 年相比2019 年增加了15 亿元的短期借款。中煤能源是行业的龙头企业，2020 年其资产负债率为56%。山西焦煤集团的资产负债率过高代表偿债压力较大，会加大财务风险。

表1 债务结构分析表

图1 债务比率分析

股东权益与固定资产比率是衡量企业资本结构稳定性的一项重要指标，代表所有者权益在购买固定资产时所占的比例，由于所有者投资并没有固定的偿还压力，因此，最适宜用来满足企业的长期资金需求。一般来说，这一比率保持在2/3 较为适宜，山西集煤集团对这一指标把握较好。

股东权益比率代表所有者提供的资金占总资产的比重，一般来说比率相对较高，偿债压力越小，但没有较好地利用财务杠杆的作用，从图1 中可以看出龙头企业这一指标高于山西焦煤集团约13 个百分点，股东权益比率过低表明过度负债容易削弱抵御外部冲击的能力。

2.1.2 负债结构分析

从表2 和图2 可以看出山西焦煤非流动负债占比明显小于流动负债，流动负债2020 年剧增是因为疫情影响了企业日常运营，短期债务筹资主要是解决短期生产经营的资金不足，在2016 年、2017 年、2020年对短期筹资依赖性较高，都在60%以上，财务风险较高，表现在一方面容易出现不能按时偿还本金，另一方面利息成本具有不确定性、偿还压力较大。通过2020 年与中煤能源对比发现，中煤流动负债占比接近50%，资本结构较为稳定。

图2 负债结构分析

表2 负债结构分析表

2.1.3 股权结构分析

从图3 可以看出山西焦煤集团持股比例高达54%，性质为国有股，对股权有着绝对控制优势，掌握着公司的决策，能大大提高决策的效率。但这也会造成发展绝对化，减少企业活力，甚至出现大股东利用手中权力侵害公司利益的行为。前五大股东占比高达60%，股权较为集中，不会产生流通股分散在外带来的股权不稳定的风险。

图3 股权结构分析

2.1.4 财务杠杆系数分析

从表3 可以看出山西焦煤集团的财务杠杆系数均在3 左右，集团的财务杠杆正效应代表集团经营状况良好，企业投资收益率大于负债利息率，一般认为，财务杠杆系数越大，税后利润受息税前利润变动的影响越大，财务风险程度也越大，因此，集团在进行资本结构决策时要权衡杠杆利益与风险之间的关系，任何只顾杠杆利益而忽视风险的决策都是重大失误。

表3 财务杠杆系数分析表

3 山西焦煤资本结构存在的问题

3.1 资产负债率较高

山西焦煤集团资产负债率每年均在60%以上。在2020 年达到历史最高69%，而行业平均为64%。说明山西焦煤集团的资本结构较为激进，以银行借款为主的外源融资不断增多导致利息费用不断增多，使得财务风险加大，最终导致资产负债率居高不下，阻碍了企业发展。

3.2 负债结构不合理

山西焦煤集团的流动负债比率在经过短暂下降之后又迅速回升接近70%，流动负债比例过高，公司过度依赖短期借款，企业负债结构严重不合理，通过同行业横向对比发现龙头企业流动负债比例甚至低于非流动负债。当遇到整体经济下滑或外部环境突变时，山西焦煤集团的负债结构财务风险会非常高。

3.3 股权集中度过高

山西焦煤集团第一大股东为国有股性质，占比54%，剩余前五大股东合计持股占比不到6%，国有股占有绝对数量优势，其他股东很难超越。“一股独大”易造成缺少有力的外部监管和应有的自律态度，很多这种特殊股权结构的公司业绩并不理想。

4 山西焦煤集团资本结构优化方案

4.1 山西焦煤集团资本结构静态优化

每股收益无差别点法是企业资本结构优化的方法之一，资本结构是否合理，是通过普通股每股收益的变化来判定的，一般来说，能使每股收益提高的资本结构就是合理的资本结构；当公司的销售水平或息税前利润水平正好达到无差别点时，无论哪一种资本结构均是合理的；当公司的销售水平或息税前利润水平高于无差别点时，由于财务杠杆的作用，公司可选择负债水平较高的资本结构；反之，当公司的销售水平或息税前利润水平低于无差别点时，公司则应选择负债水平较低的资本结构。

通过山西焦煤集团2020 年年报查找到以下数据：利息费用72 977.99 万元，普通股数409 653 万股，不存在优先股，每股股价5.64 元。假设公司需要融资10 000 万元，长期债务利息率5.13%，融资方式仅有债务融资和权益融资两种。当不存在优先股时：（EBIT-）（1-）/=（EBIT-）（1-）/，其中EBIT 表示每股收益相等的息税前利润，表示负债融资所需支付的利息费用，表示负债融资时的普通股股本数，表示普通股融资时所需支付的利息费用，表示普通股融资时的普通股股本数。通过上述公式计算：=72 978+10 000*5.13%=73 491=409 653=72 978，=409 653+10 000/5.64=411 426。代入公式求得EBIT=128 918，而2020 年实际EBIT=383 927.24万元。实际EBIT 大于两个方案每股收益相同时的息税前利润，从图4 可看出选择负债筹资更有利于资本结构的优化。

图4 负债筹资分析

4.2 山西焦煤集团资本结构动态优化

本文采用熵权法来研究各因素对资本结构优化的影响程度，选取的指标分为五大类。第一类，外部因素：GDP。第二类，营运能力：总资产周转率。第三类，成长能力：主营业务收入增长率。第四类，盈利能力：加权净资产收益率。第五类，公司规模：主营业务收入。2016—2020 年各指标数据和指标权重分别见表4 和表5。

表4 指标分析表

表5 指标权重表

经过计算得知，外部因素GDP 影响权重最大1为33.5%，其次为公司规模，影响权重18.1%，营运能力、成长能力、盈利能力三者均在16%左右。由于外部因素无法控制，企业自身应当将公司规模作为结构优化的第一目标，其次均衡提高营运能力、成长能力、盈利能力。

4.3 山西焦煤集团资本结构优化措施

4.3.1 优化偿债能力

通过以上分析可知，山西焦煤集团资产负债率、流动负债比例都过高，且变现能力较差，偿债压力较大。首先，集团在开采煤炭时要合理预测销售量，以减少因存货过多带来的资金占用。其次，加强应收账款管理，谨慎制定赊销政策合理计提坏账准备，合理运用保险等业务转嫁一部分风险，提高资产质量。最后，要未雨绸缪，提前科学制订偿债计划，结合实际经营情况将债务与资金链紧密结合。

4.3.2 拓宽融资渠道

通过对山西焦煤集团的财务数据分析发现，该集团筹资以债务筹资为主，自2000 年以来未有过增发股票筹资的行为。债务融资是存在边际风险的，债务筹资量超过边际界限时反而会增加企业的破产风险。从财务杠杆分析部分可以看出，山西焦煤集团很好地运用了杠杆效应，如果集团只是单纯地使用权益融资则会减少负债带来的节税效应。因此，考虑到山西焦煤集团为国有企业且处于煤炭能源行业，既要保护国有资产不流失又要保证集团健康长远发展，集团应该建立多样化的适合自己的筹资体系——减少债务融资，适量提高权益融资比例。集团在实际筹资时可参考静态优化方案。

4.3.3 优化股权结构

山西焦煤集团国有股一股独大，由于其涉及国家能源，我们应谨慎优化其股权结构。首先，确保国有股的控制地位，保证国有资产不流失；其次，适当加大管理层的持股比例，一方面避免管理层频繁更换导致公司战略发生较大变化，另一方面公司业绩与管理者利益挂钩，提高管理者积极性；最后，集团应完善公司治理机制，尤其是监事会制度。上层加强监管，防止一股独大导致的绝对化思想；中下层明确各部职责，落实责任到人。