证券市场先行赔付制度的适用问题与完善建议

李狮狮

先行赔付制度在保障投资者维权、维护证券市场稳定等方面扮演着重要角色。在证券市场领域，万福生科案首次采用了先行赔付制度，由其保荐人平安证券设立专项赔偿基金进行赔付，由此引发了学界对该制度的探讨。证券市场先行赔付制度作为投资者保护的一项重要制度创新，于2019年正式在法律层面确立。新《证券法》对先行赔付的条件、主体、方式等进行了规定，但赔付时点认定、赔付协议效力、赔付标准等问题则有待明确和细化。因而有必要对证券先行赔付制度进行全面系统的研究，结合我国证券市场的特点以及已有的实践经验，分析该制度存在的不足，提出完善建议，以更好地实现其保护投资者的功能价值。

一、证券市场先行赔付制度概述

(一)证券市场先行赔付制度的发展与内涵界定

证券市场的先行赔付制度是对其他领域先行赔付制度实践经验的借鉴，其作为一种多元化纠纷解决机制，早在社会保险领域、道路交通安全领域以及消费者权益保护领域中有类似的法律规定。追溯证券市场先行赔付制度在我国的发展历程，2003年最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》明确了针对虚假陈述等证券民事赔偿案件，除却利用行政强制力量规制外，替代性地鼓励通过调解与和解的方式解决，这为证券市场先行赔付制度的实现奠定了法律基础。经过长时间的实践探索，证监会在2015年发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2015年修订)》中首次规定了先行赔付制度，其中第十九条第一次提出保荐人基于其“看门人”的角色和义务必须承诺承担先行赔付制度，这是先行赔付概念在证券领域正式文件中的首次出现。2015年至2017年的《证券法(修订草案)》第一百七十三条规定提出将先行赔付制度立法。该条规定较证监会发布的规范文件而言，将先行赔付的主体范围从单个的保荐人扩充到了证券市场的主体范围。2020年，新《证券法》在投资者保护专章第九十三条正式将证券市场先行赔付制度在法律层面予以确认。

根据《证券法》第九十三条的规定，证券市场先行赔付制度定义是发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

(二)证券市场先行赔付制度的价值优势

我国在2019年新修订的《证券法》中增设了投资者保护专章，对先行赔付制度做出了规定，究其立法目的与立法意图得以窥见该制度的价值优势。基于证券市场信息传播迅速、市场反应灵敏的特性，因而其平稳运行依赖于有效的制度保障。投资者的市场信心是保障市场稳定的重要一环，而投资者的市场信心又来源于证券市场环境的公平交易。从这个角度出发，证券市场的先行赔付制度对投资者保护以及证券市场的公平稳定具有重要意义，多元化纠纷解决机制的构建是现阶段化解纠纷、平衡利益的趋势。证券市场中适格受损投资者的权益可以通过先行赔付制度及时高效得到维护，说明其在维护证券市场稳定运行与投资者保护中发挥着不可替代的作用。

1.高效及时保护投资者权益

投资者利益的保护是证券市场稳定运行最基本的要素。投资对象的选择依赖于投资者对于证券发行人各项信息的及时准确了解，这很容易使得一些交易主体出于获利目的蓄意造成双方之间的信息差，从而使得证券市场主体操纵市场、虚假陈述的案件频频发生。在投资者由于证券市场主体的违法行为而利益受损时，相关民事赔偿诉讼的启动与行进往往由于涉案主体繁多、专业度高等致使诉讼审理周期拉长，从而导致所损利益无法及时得到赔偿。此时先行赔付制度就能很好地发挥作用，它使得适格受偿主体请求救济程序简化，极大地缩短了投资人获得赔偿的时间，这使得受损投资者能在诉讼之外及时高效地弥补损失。因而证券市场先行赔付制度最基本的制度价值便是能够高效及时地保护投资者权益。

2.保证证券市场稳定运行

证券市场的活跃性与对风险的反应灵敏程度决定了市场稳定需要完备的风险防范系统。从宏观层面来看，先行赔付制度在维护投资者权益的同时，最大的功能与效果就是将证券市场风险及时化解，从而达到规范市场交易秩序、维护市场稳定运行的目的。在证券市场中，证券发行人等证券参与主体相较于投资人更易掌握证券交易信息的主动权。为了约束证券主体的经营活动，信息披露义务就显得尤为重要。但由于投资人在证券市场中对于证券发行人信息披露的严重依赖性，以及发行人对于利益的无限追逐，致使其利用虚假陈述等违法行为侵害投资人的权益。这破坏了投资者的交易信心，从而影响整个市场的稳定运行。先行赔付制度能很好地消除这一问题所引发的恶劣影响，将案件对于投资人的伤害降到最低，从而达到安抚投资者消极情绪、稳定投资者投资信心的目的，最终使得证券市场依法稳定运行。

3.弥补证券民事赔偿诉讼的不足

证券市场先行赔付制度本质上属于证券参与主体之间的一种诉讼前和解行为，是处理证券市场纠纷的一种特殊解决机制。在证券领域未确定先行赔付制度之前，选择代表人诉讼制度处理证券市场赔偿纠纷是常态。但在实践中，由于证券发行范围广、涉及主体多而导致选择代表人等协商过程耗费时间长，相较与普通诉讼成本成倍增加，这导致大量普通投资者往往因为耗时耗力而选择撤诉，使得司法救济得不到实现。先行赔付制度较好地弥补了这一缺陷，其将维权程序简化，解决了之前受损投资者索赔难的问题，选择和解的方式使得适格投资者及时高效地获得赔偿，维护了司法的尊严。从处理效果来看，这在一定程度上弥补了证券民事赔偿诉讼的不足。

二、证券市场先行赔付制度的适用问题

尽管目前新《证券法》第九十三条对证券市场先行赔付制度予以确立，但对先行赔付的责任主体、赔付对象、赔付范围、先行赔付协议效力、方案制定的流程等都未有明确规定，在肯定先行赔付制度在证券市场中发挥作用的同时，也应该看到该制度在司法适用方面所存在的问题。

(一)主体界定不明确

先行赔付制度中赔付主体的确定是制度实施的基础，然而现行赔付主体在新《证券法》中的规定并不全面。首先，先行赔付人最终责任承担与否以及所承担的责任范围应视过错而定，但实践中并不排除发行人，上市公司中的董事、监事、高级管理人员对违法行为负有连带责任的情况。但现行先行赔付制度对这几类人员的责任承担并未做具体规定，这会导致加重已经规定赔付主体的责任，从而限制制度本身发挥价值。其次，律师事务所以及会计事务所等证券服务机构在证券交易活动中承担监督等重要义务，结合实施注册制的大背景，这更需要第三方中介机构发挥作用。但现行先行赔付制度并未规定这类主体的责任和义务，这与注册制强化其他中介机构信息披露义务相悖。现行先行赔付制度对受偿主体只是进行了笼统的规定，适格投资者的确定依赖于因果关系的确定，即其客观损害结果与证券违法行为存在法律上的因果联系。在实践中先行赔付制度运用的案例中，都是以时间点为界定标准，在虚假证券信息发布的时间段内，投资者进行了证券交易活动并因此遭受损失即为案件适格受偿主体。在这个过程中容易引发一些问题，首先，在明确证券违法行为存在的前提下，适格投资者的确定是由先行赔付人单方面在制定赔付方案时予以确认的，这不符合先行赔付制度投资者保护的初衷。其次，个人投资者与机构投资者的确定也存在争议。有观点认为，机构投资者相较于个人投资者具备更强的风险负担能力与信息捕捉能力，因而在确定适格投资者时应加以区分。

(二)先行赔付范围难以确定

先行赔付范围的确定是规制证券违法行为和平衡各方主体利益的关键问题。在先行赔付制度的适用中，赔付范围的确定存在以下问题：首先，适格投资者所受损失界定困难。基于证券交易活动的独特性，需要厘清投资者因证券违法行为而发生的损失与正常风险影响下的损失，后者当然不属于先行赔付范围内。其次，对先行赔付适用条件界定过少。除去现行先行赔付制度定义中所规定的违法行为，现有证券市场中的欺诈行为还包括内幕交易与操纵市场等，这些行为对投资者权益的影响也不可估量，因而现行先行赔付适用条件过少。

(三)先行赔付协议效力不确定

现行制度规定未对先行赔付协议效力加以确认，这使得先行赔付协议在适用中会存在问题：首先，先行赔付协议不具备司法上的确认力和执行力，最直接导致的后果就是先行赔付制度应有的法律后果得不到实现。不具备约束力的协议无法对违法行为人形成制约，从而无法保护投资者的权益。其次，引起重复索赔的问题。若先行赔付协议的效力未确认，不排除投资者在签订赔偿协议后又以所受损失向其他连带责任人追偿情况的发生。最后，赔偿金额可能存在差异。从实践来看，案件处理过程中会有一部分适格投资者未参与赔付和解协议的商定，这些主体势必另行寻求权利救济的途径，这就容易造成参与和解协议与未参与和解协议的受偿主体之间最终所赔付金额不一致的情况。

(四)先行赔付人追偿权难以实现

在先行赔付人履行完赔偿义务后，法律规定其有权向发行人或连带责任人追偿，但追偿权如何实现并未做具体规定。首先，这会导致先行赔付人与其他连带责任主体之间针对赔付金额确定标准以及具体数额存在争议时得不到解决；其次，在赔付主体内部，如造假股东、发行人与中介服务机构等之间的责任划分不清晰；最后，破产后追偿无法解决。在实践中往往会出现其他责任主体破产从而致使先行赔付人的追偿权无法实现。

三、完善证券市场先行赔付制度适用的建议

(一)扩大先行赔付主体范围

首先，除了新《证券法》中所规定的证券违法行为主体之外，应当将主体范围进一步细化，将发行人，上市公司的董事、监事、高级管理人员等证券活动主要人员纳入到先行赔付主体范围中。其次，对于联系紧密的证券服务机构，即律师事务所和会计事务所，针对其在证券活动中所起的资产评估、监督等作用应当考虑其作为先行赔付主体的可能性。最后，应该对自愿承担赔付责任的机构与自然人等给予自主选择权，允许其承担赔付责任，促进赔付责任的实现。

对于适格投资者的确认应当加以明确。首先，应该强调所遭受损失与证券违法行为之间的因果关系，辨析主观恶意存在与否，给予投资者举证证明的权利。其次，给予适格机构投资者与个人投资者相同的权利，将符合条件的受偿主体都纳入先行赔付的范围。

(二)细化先行赔付具体实施规则

一是应当明确赔付时间节点。首先应当规定赔付时间限制。先行赔付行为的履行是制度实施的生命线，因而在实施细则中应当明确具体的赔付时间，通常应当在行政处罚做出前完成先行赔付工作，同时不能超过诉讼时效的限制。其次，明确赔付所依据的时间标准。针对投资者在披露之日后恶意进行证券交易所造成的损失不能归纳在赔付范围之内。受偿主体应当赔付的损失应该是以虚假陈述作出之日为起点，至揭露日或者两次更正日为止，区分不同时间阶段的股票持有情况。

二是细化赔付方案制定规则。证券违法案件通常涉案范围广、涉案主体多，因而难以将所有参与者纳入到制定赔付方案的过程中来。实践中往往是由先行赔付人自主制定赔付方案，后交由受偿主体确认签字。这就致使在过程中无法充分听从受偿主体的建议，从而无法达到充分保护投资者的目的。解决这一问题，在保证先行赔付制度效率的基础上，应当在赔付方案制定过程中增加听证程序，充分听取投资者的意见，双方可以公平公开就重大事项进行磋商，这就避免了方案制定出来后的其他问题。

(三)设计先行赔付协议效力确认程序

先行赔付协议效力的认定决定了先行赔付制度的实施效果。先行赔付协议作为一种诉讼外和解的形式，其本质上不具备司法的强制执行力。从我国和解协议解决纠纷的实践出发，可以利用诉讼机制赋予和解协议在法律上的确定力与执行力，这样，当协议履行存在纠纷时，就可以申请法院强制执行。但这一机制不符合证券市场先行赔付协议高效、及时维护投资者保护的初衷，同时会增加投资者的维权成本，从而使该制度失去其应有的价值。因而对于先行赔付协议的效力应当重新设计效力确认程序，第一种方式可以由参与主体向法院提出赔付协议司法确认的申请。在调解协议生效后30天内，经过申请获得司法确认裁定书，从而赋予其强制执行力；第二种方式可以由证监会赋予先行赔付协议行政和解的效力，但前提条件是要先经过证监会的批准，经由双方当事人达成的和解就具有确定力和执行力，对所有的责任主体同样适用。

(四)优化先行赔付后求偿权的行使路径

先行赔付制度规定的求偿权是指在先行赔付人对适格投资者进行赔付后，针对其所承担的赔付责任，可以向其他连带责任主体追回因其过错所应该承担的赔付金额。只有保证先行赔付人求偿权的行使，才能激发先行赔付制度的活力，使其发挥应有的价值。保障先行赔付后求偿权的充分行使，要将先行赔付行为根据是否存在过错分为两类情况讨论：第一种情况就是先行赔付人不存在过错的情形，这种情况下在对适格投资者进行先行赔付后，毋庸置疑的是赔付主体当然对所承担的赔付责任向有过错的连带责任人进行赔付金额的全额追偿。另一种情况就是先行赔付人存在过错的情形，这种情况下就存在各个责任主体之间进行责任划分的步骤。首先，在各个责任主体事先有约定的情况下应按其约定进行责任划分；其次，若提前没有明确约定，则应该根据各自过错来明确责任承担的份额，也就是根据有关行政处罚依据的内容进行责任划分；最后，如果没有上述任意情况，则可以在赔付责任人主体内部自行达成合意，在合意不成的前提下可通过提起诉讼的方式完成责任的划分。

四、结语

证券市场先行赔付制度在法律层面的确立是我国投资者保护的重要进展，在维护投资者利益与维护证券市场稳定方面具有重要作用。随着实践中先行赔付制度的实施，可以发现目前先行赔付制度在我国的适用还处于初级阶段，相关规定过于原则性而缺乏具体实施细则，从而在实践中适用困境也渐渐显现。因而有必要对我国证券市场先行赔付制度进行深入分析，解决制度实施过程中的适用困境，充分发挥投资者保护制度的价值优势。