控股股东股权质押会影响公司财务舞弊风险吗？

张 震，胡金月，金永红

（上海师范大学 商学院，上海 200234）

一、引言

股权质押已成为资本市场的普遍现象。根据证券日报报道，截至2019年底，A股股权质押总市值达4.58万亿元。股权质押融资优劣并存，优势有程序便捷、资金到位快、期限灵活、融资规模可调整等；劣势也显而易见，股价的影响因素多种多样且不可控，当股价下跌至平仓线，出质人需要缴付保证金或补仓，如果出质人不及时还款，则质权人将在二级市场上抛售被质押的股票，对于控股股东而言有失去控制权的风险。李常青等（2018）认为控股股东不同于一般股东，其对上市公司的控制可以为其带来巨大的控制权私利。所以控股股东在股权质押后会采取一些措施以稳定公司的股价，包括盈余管理、控制信息披露、削减研发投入、调整高管薪酬、进行利益侵占等。股价作为企业价值的直观反映会受到公司业绩表现及未来发展前景等因素的影响，而财务舞弊是稳定股价的有效手段之一，控股股东为了保住控制权，很可能铤而走险授意管理层实施财务舞弊行为，即存在控股股东股权质押的公司其财务舞弊风险可能更高。完善的公司治理能够在一定程度上降低企业的财务舞弊风险，而当公司总经理和董事长都由同一人担任时，董事长同时拥有决策权与执行权，削弱了公司治理的有效性，提高了企业的财务舞弊风险。

我国资本市场中上市公司财务造假事件层出不穷，现有关于财务舞弊的实证研究主要集中于财务造假或重大财务报表重述行为，即已经实际发生的事后风险，很少有研究关注公司实施财务舞弊行为之前的财务舞弊风险即事前风险。财务舞弊风险是指企业进行财务舞弊的可能性。袁先智等（2022）认为大数据时代，应该通过财务舞弊的特征来预测一家公司的财务舞弊风险，而非定性判断一家公司是否真实存在财务舞弊行为。本文将从事前的角度进行研究，通过财务造假预测模型估计公司的财务舞弊风险，并探究控股股东股权质押对财务舞弊风险的影响。国外学术界和实业界影响较大的财务造假预测模型包括Beneish（1999）的Mscore财务造假预测模型和Dechow等（2011）的Fscore财务造假预测模型，但这两个模型不太符合中国的国情。钱苹等（2015）建立了符合中国国情、适合中国资本市场的Cscore财务造假预测模型。因此，本文以2009—2020年A股上市公司为样本，采用Cscore模型来衡量公司财务舞弊风险，实证研究控股股东股权质押对公司财务风险的影响。

本文首先探讨了控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响，其次探讨了两职合一的调节作用，最后考虑了内生性问题，利用倾向得分匹配的方法计算控股股东股权质押对公司财务舞弊风险平均处理效应。本文的主要贡献在于：第一，从控股股东股权质押视角拓展了财务舞弊风险领域的研究。目前关于股权质押的研究主要集中在盈余管理、并购、融资成本、市值管理等，对企业财务特征影响的相关研究比较缺乏；现有关于企业财务舞弊风险的研究更多集中于现实舞弊行为和基于企业财务特征预测财务舞弊风险，很少从控股股东股权质押行为这一角度考虑企业财务舞弊风险。第二，揭示了在两职合一的公司中，控股股东在股权质押后，企业的财务舞弊风险更高，拓展了公司治理相关领域的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与财务舞弊风险间的关系

财务舞弊是指舞弊人采用财务欺诈等违法违规手段来谋取自身利益，从而损害他人利益的故意行为。财务舞弊的实现手段有两大类：侵吞资产和做出欺诈性财务报告。前者是指组织内部的成员为谋取自身利益，采用财务欺诈等违法违规手段使组织利益遭受到损害的不正当行为，而后者是指管理层违反现有会计规范，蓄意错误呈报、遗漏财务报告中应予以披露的内容，或是提供虚假会计信息。财务信息和非财务信息都有助于识别上市公司财务舞弊风险。Schipper（1989）认为盈余管理包括披露管理和真实盈余管理，其中披露管理也属于财务舞弊范畴。非财务信息方面主要是一些非财务指标的增长率，如销售增长率等，这些指标之间具有内在逻辑联系。徐静等（2021）研究表明，财务舞弊风险较高的上市公司，其资产负债率通常较高，总资产净利率则偏低。叶康涛等（2021）认为非财务指标增长率之间差异的绝对值越大，企业进行财务舞弊的风险越高。本文将财务舞弊风险定义为：公司为获取不当或非法利益，以财务欺诈或财务操纵等手段蓄意欺骗投资者的可能性。

股权质押融资最大的优势在于，可以在保证公司控制权不被稀释的情况下，将资产负债表账面静态的股权盘活成可动用的财务资源，以满足控股股东的融资需求。但股权质押存在较高风险，风险的高低会影响行为人的决策。当大股东选择股权质押融资方式时，说明其资金可能已经高度短缺，面临的财务困境已相当严重，为了避免丧失控制权，控股股东在股权质押后会采取一定的措施以稳定公司的股价。另外，大股东通过股权质押可以为公司发展提供资金。公司的股价通常与公司的业绩相关，而面临业绩压力的公司，发生财务报告舞弊的可能性增大。因此控股股东在股权质押后，进行财务舞弊的动机和可能性更大，即公司的财务舞弊风险更高。市值管理是稳定乃至提升公司股价的有效手段，公司可以通过提升经营业绩和盈余管理等方式进行市值管理。质押期间，控股股东会关注公司盈余，在必要时候直接利用其对公司的控制权来向上操纵盈余。并且控股股东质押股权后，不是倾向于通过努力来提高经营业绩以避免控制权转移风险，而更可能通过向上真实盈余管理来降低股权质押期间的股价崩盘风险。不论应计盈余管理还是真实盈余管理，都会带来财务舞弊风险。稳定乃至提升股价是公司与市场之间的动态博弈，公司希望自身股价上升，而市场则要尽可能通过股价真实反映公司价值，股权质押显然加强了公司稳定乃至提升股价的意愿。委托代理理论表明，公司管理者有动机为个人或集体的经济利益而进行财务舞弊，于管理者而言，财务舞弊的经济利益可能体现为薪酬提高、职位晋升以及自身价值的提高；于公司而言，则可以提高市场对企业的估值从而吸引更多投资者为公司的发展投入资金。因此，公司管理者更可能通过虚增资产、收入和利润、虚减负债等造假手段美化企业的经营成果。另外，违规信息披露也是企业财务舞弊的手段之一。李常青等（2017）研究发现，股权质押的控股股东会利用其控制权干预上市公司信息披露，这会侵害其他投资者的利益及干扰企业经营决策。在控股股东股权质押后，公司更有可能选择隐瞒坏消息，披露更多好消息。并且好消息更可能在交易日披露，坏消息更可能在非交易日披露。张晨宇等（2020）研究发现，股权质押公司相对于非股权质押公司更可能发生信息披露违规行为。这说明，大股东在股权质押期间存在着规避控制权转移风险的机会主义动机，导致公司信息披露违规概率增加。也就是说从信息披露角度来看，在控股股东股权质押之后，上市公司的财务舞弊风险也会增加。

基于上述分析，本文提出如下假设。

假设1：控股股东股权质押与公司的财务舞弊风险正相关。

（二）两职合一对股权质押和财务舞弊风险关系的影响

学者们就两职合一形成了两种观点：代理理论观点和组织行为观点。代理理论的观点认为总经理和董事长两职合一会损害经济效率，原因是决策制定权与决策控制权应当分离。总经理和董事长两职合一违背了这一原则，将损害董事会的独立性、监督能力和监督效果。组织行为理论的观点认为总经理和董事长两职合一能够改善经济效率，原因是总经理和董事长两职合一能够增强总经理的领导权威，做出更好更快的决策，避免多头指挥，减少因为职权分离所引发的组织和协调问题，进而改善经济效率。La Porta等（2000）指出良好的公司治理能够降低由公司内部代理问题所引发的有损公司价值的行为。梁杰等（2004）认为，公司董事长与总经理两职合一时更有可能提供虚假会计信息。董事长与总经理两职合一，容易形成内部董事占优势的格局，使得经理人员在公司的经营决策和利润分配方面具有更大的发言权。在这种情况下，董事会完全成为了大股东的执行董事会。这种现象的出现会导致公司经理操纵利润，侵蚀公司外部投资者的合法利益，公司对外提供的会计信息不能反映公司的财务状况。此外，两职合一威胁内部监控和信息披露质量，两职合一与公司信息披露质量负相关。

董事长领导董事会，是股东利益的最高代表，也是管理层权力的来源。CEO或者总经理负责公司的经营管理，其权力来源于董事会。若董事长和总经理由同一人担任，那么作为总经理，他深知如何管理公司和实现公司目标；作为董事长，他则有充分的权力让自己的决策得以执行。也就是说两职合一使总经理拥有更多不受约束的权力，总经理可以充分发挥才能将公司管理得更好。如果公司陷入困境，总经理采取一些能够帮助公司解决短期困境但不利于公司长期发展和存续的行动也相对容易。控股股东股权质押确实能够为其融得大笔资金，但这一行为本身可能表明控股股东已经面临较为严重的财务困境，且存在控制权丧失的风险。股权质押会设置预警线和平仓线，而这两者都和企业的股价密切相关，一旦股价下跌至预警线和平仓线，控股股东又不能及时提供担保，质权方会将其所质押的股票在二级市场上抛售，控股股东则会丧失控制权。控股股东显然不愿意丧失控制权，也十分珍惜控制权。其一，控制权能为控股股东带来巨大的控制权私利，包括关联交易、资金占用、贷款担保以及使公司决策代表自己的意志等；其二，控制权通常来之不易，丧失之后再取得往往要花费更高的成本，出于成本效益原则，这对控股股东而言并不划算。因此控股股东在股权质押之后，为了稳定公司股价提升公司业绩，控股股东可能会将包括总经理在内的高管短期薪酬如工资、奖金及补贴等与公司的短期经营业绩挂钩，使得高管和控股股东短期利益一致。这样一来，短期业绩提升对控股股东和总经理双方都有好处。总经理作为高管团队领导人，在短期业绩压力下，一方面会兢兢业业管理公司以提升公司短期绩效；另一方面也更可能采取舞弊措施，如提前披露好消息或延迟披露坏消息、提前确认收入或虚增收入、延迟确认费用或虚减费用等，因此公司的舞弊风险会有所增加。在极端情况下，控股股东可能会直接授意董事长采取一些舞弊措施以稳定公司的短期股价。在董事长和总经理两职分离的情况下，董事长虽然是股东利益的最高代表，但其不参与公司的经营管理，控股股东想要进行舞弊行为需通过董事长传达给总经理，一方面多了一层沟通链条，导致更高的沟通成本；另一方面董事长和总经理可能意见不一或者在利益归属上存在着分歧，导致控股股东的舞弊行为难以达成。在利益一致的情况下，董事长出于自身利益也更可能进行财务舞弊以制造公司短期运行良好的假象，达到安抚控股股东和取得高额奖金的双赢局面，但在其不参与公司经营管理的情况下，董事长并不知道在哪方面舞弊以及采取何种类型的舞弊更能提升短期业绩又更不易被发现。相反，在董事长和总经理两职合一的情况下，无论是出于提高控股股东收益还是出于自身利益考量要进行舞弊，董事长都更不受权力的约束而且更清楚如何舞弊。公司治理理论表明，公司治理是以监督和激励为核心内容，注重公司治理结构中对经营者的监督与制衡。两职合一将决策制定权和控制权结合在一起，显然削弱了监督和制衡作用，也弱化了治理结构预防和发现财务舞弊的作用。基于上述分析，本文提出如下假设。

假设2：两职合一会增强控股股东股权质押与公司财务舞弊风险的正相关性。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2020年共12年的中国A股所有上市公司作为初始样本，共计12 160个观测值，其中财务舞弊风险较高和较低的观测值分别为6436个和5724个；发生控股股东股权质押的观测值4091个，未发生控股股东股权质押的观测值7259个。高财务舞弊风险样本占比为52.93%，股权质押组占比为35.39%。此外，参考已有的研究惯例并结合本文的研究特点，本文对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融行业公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除研究变量缺失的观测值；（4）为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义与说明

1.被解释变量

被解释变量为公司财务舞弊风险（Fraud）。本文采用钱苹等（2015）建立的Cscore模型来估计公司的财务舞弊风险，以-4.701为最优阈值将Cscore模型估计值分为两组，若估计值大于-4.701，则财务舞弊风险变量（Fraud）取值为1，表示财务舞弊风险高；否则取值为0，表示财务舞弊风险低。Cscore模型及其主要指标说明如表1所示。

表1 Cscore模型变量说明

2.解释变量

本文解释变量为控股股东股权质押（Ple_d）。控股股东是指上市公司股东当中持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；或者其持股不足百分之五十，但其所持有的股份所拥有的表决权足以对股东大会决议产生重大影响的股东。股权质押是指股东使用自己所拥有的股权作为质押品的质押方式。与一般实物质押不同的是，股权质押的质押物是公司的股权，作为剩余财产索取权的股权在公司经营极度恶化的时候可能价值极低，甚至为零。因此，为保护自身的利益，质权人通常在股权质押业务合同中设置预警线和平仓线。当出质股票的价格触及预警线时，质权人就会通知质押人追加担保或者提前赎回，当出质股票的价格触及平仓线时，质权人就会在二级市场上抛售出质股票，导致股票的所有权转移。

借鉴已有的相关文献，本文选取了年末控股股东是否存在股权质押作为控股股东股权质押的度量，如果公司当年存在股权质押情况则取1，不存在则取0。同时选取了控股股东股权质押率（Ple_r）为替代变量进行稳健性检验，其为控股股东股权质押股份数量与其总持股数的比值，即Ple_r=控股股东股权质押股份数量/控股股东持股数量。

3.调节变量

本文的调节变量为两职合一（Dual）。当董事长和总经理为同一人时，其权力更不受束缚，因此实施财务舞弊的可能性更大，财务舞弊的风险更高。

4.控制变量

现实中存在着很多影响公司财务舞弊风险的因素，因此本文也需要考虑这些因素的影响。为了更好地研究自变量、因变量和调节变量之间的关系，需要将其他一些因素的影响排除出去，因此选取适当的控制变量。参考国内外相关文献，本文选取了两大类的控制变量：一类是公司特征变量，如公司规模、公司年龄等；另一类是公司治理结构的特征，如控股股东持股比例等。具体的控制变量选取如下：股价波动（SPV）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、公司成长性（TobingQ）、控股股东持股比例（Cosh）、年度（Year）、行业（Indcode）。各变量定义见表2。

表2 变量定义

参考韩燕等（2020）的方法，本文所运用的股价波动性指标（Stock price volatility，SPV）以个股日回报率的标准差进行衡量，计算公式如下：

（三）研究模型

本文研究的是控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响，以及两职合一在控股股东股权质押和财务舞弊风险之间的调节作用。本文在进行模型设计时不但考虑解释变量、中介变量和被解释变量，还在模型中加入适当的控制变量，以将遗漏变量的影响降到最低，使得回归的结果更加真实可信。下面将针对前文提出的假设分别设计回归模型。

针对假设1，本文构建以下Logit回归模型：

其中，被解释变量Fraud为公司财务舞弊风险；解释变量Ple_d代表控股股东是否存在股权质押；稳健性检验变量为控股股东股权质押率Ple_r，代表控股股东股权质押与否，如果存在控股股东质押则取1，不存在控股股东质押则取0；CV代表控制变量。如果研究假设1成立，则模型（3）控股股东股权质押Ple_d的系数β显著为正。P代表公司财务舞弊的概率。

针对假设2，本文构建以下Logit回归模型：

其中，调节变量为两职合一（Dual），如果研究假设2成立，则必须满足模型（5）中的控股股东股权质押和两职合一交乘项的系数β显著为正。P表示存在调节作用的情况下，公司发生财务舞弊的概率。

四、实证研究

（一）描述性统计

表3是本文研究的各变量的描述性统计结果，从表中可以看出：（1）上市公司财务舞弊风险（Fraud）的均值为0.529，说明上市公司中有半数以上的公司实施财务舞弊的可能性较高；（2）从上市公司是否进行股权质押（Ple_d）这一变量来看，其均值为0.403，说明2009—2020年间进行股权质押的上市公司超过40%，上市公司股权质押的现象比较普遍。被解释变量股权质押率（Ple_r）的均值为0.235，其最小值为0，最大值为1，说明并非所有的上市公司都进行了股权质押，而有的上市公司股权质押率甚至达到了100%。由表4可知，从均值来看，控股股东进行股权质押的上市公司财务舞弊风险的均值为0.567，未进行股权质押的上市公司财务舞弊风险的均值为0.504，前者高于后者，这初步说明了控股股东股权质押可能会加剧上市公司的财务舞弊现象。

表3 变量描述性统计

表4 按控股股东是否股权质押分组描述财务舞弊风险

（二）相关性检验

表5为各变量之间的Pearson相关系数。由表5可知，股权质押率（Ple_d）和股权质押（Ple_r）均与公司财务舞弊风险存在正相关关系，初步说明控股股东股权质押会提高企业的财务舞弊风险。其他变量之间的相关性基本上都显著为正，且相关系数的绝对值基本上小于0.1，说明变量之间不存在多重共线性问题。

表5 变量相关性检验

（三）实证结果分析

1.控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响

表6报告了模型（3）的回归结果，从结果可以看出，控股股东股权质押比例Ple_d的回归系数在1%的水平下显著为正，这说明了我国A股上市公司的控股股东股权质押行为与公司财务舞弊风险存在着显著正相关关系。假设1得到验证。在使用替代变量Ple_r时，回归系数也是正值，且在1%水平下显著，从而证明了上述结果是稳健的。

表6 控股股东股权质押与财务舞弊风险的Logit回归结果

2.两职合一在控股股东股权质押与公司财务舞弊风险之间的调节效应

为了验证假设2，本文对模型（5）进行回归检验。表7报告了模型（5）的回归结果。从中可以看出，两职合一和控股股东是否股权质押的交乘项P_D1在1%的水平上显著为正，两职合一和控股股东股权质押率的交乘项P_D2也在1%的水平上显著为正，这表明无论从控股股东是否股权质押还是从控股股东股权质押率的角度考虑，在控股股东发生股权质押的情况下，当公司的董事长兼任总经理时，公司的财务舞弊风险会显著增加，假设2得到验证。上市公司的董事选任权很大程度上掌握在控股股东手里，也就是董事在许多情况下要遵照控股股东的意志对公司进行经营管理。当控股股东在股权质押后，面临一定程度的控制权丧失风险，会对董事施加短期业绩压力或者以其他方式促使董事舞弊，管理层在面临短期业绩压力或受到董事以其他方式要求管理层舞弊的情况下，有较大的财务舞弊动机，而总经理作为公司的实际经营管理人，有更多的财务舞弊机会，即两职合一在董事有舞弊动机之时为其舞弊行为提供了身份便利。

表7 两职合一调节作用的Logit回归结果

五、稳健性检验

本文采用控股股东股权质押率作为替代变量进行稳健性检验。事实上，资产负债率、股权集中度以及公司成长性等方面不同的公司，其财务舞弊风险有所差别。此外，控股股东进行了股权质押的上市公司本身可能面临较大的财务舞弊风险。为了在排除资产负债率、股权集中度以及公司成长性等干扰因素的情况下考查控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响，本文采用了倾向得分匹配（PSM）剔除一定程度的内生性影响。

本文采用Logit回归，将所有控制变量以及行业虚拟变量纳入模型中，用逐步回归的方法，筛选出干扰公司财务舞弊风险的变量，最终确定公司规模（Size）、公司年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、公司成长性（TQ）及控股股东持股比例（Cosh）为匹配变量。将控股股东股权质押及筛选出的变量进行Logit回归，计算出倾向得分值（ps），以此为依据对控股股东股权质押组和非质押组进行匹配，计算出控股股东股权质押的平均处理效应ATT。PSM需要满足平衡性假设和共同支撑假设，本文主要采用1：1最近邻匹配方法，同时提供了半径匹配和核匹配的平均处理效应。

从表8可知，所有匹配变量在匹配前均存在显著差异，在匹配完成后则不存在显著差异，满足平衡性假设。

表8 匹配前后各样本特征对比

共同支撑假设检验见图1和图2。从图中可以看出，匹配完成后质押组和控制组取值区间基本相同，匹配变量分布存在大部分重合，两组样本在各方面的特征比较接近，故匹配效果较好。

图1 匹配前核密度函数图

图2 匹配后核密度函数图

表9显示了在控制了公司规模（Size）、公司年龄（Age）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营运效率（Laz）、公司成长性（TQ）及控股股东持股比例（Cosh）特征后，控股股东股权质押对公司财务舞弊风险的影响。倾向得分匹配后的实证检验见表10和表11。总体来说，控股股东股权质押会增加公司的财务舞弊风险，即使在考虑内生性后，本文的基本研究结论也没有发生改变，具有一定的稳健性。

表9 样本总体的平均质押效果

表10 PSM后控股股东股权质押与财务舞弊风险的Logit回归结果

表11 PSM后两职合一调节作用的Logit回归结果

六、结论与展望

近年来，控股股东股权质押现象迅速升温。控股股东股权质押虽然只是控股股东的个体行为，理论上应该和被质押股权的上市公司无关。但由于控股股东对上市公司有较高的控制权，而控制权会给控股股东带来巨大的私利，为了稳定股价，控股股东在股权质押之后可能会采取一些行动以提高公司的业绩，因此公司进行财务舞弊的可能性也随之增大。学者们对影响公司舞弊风险的因素进行了大量的分析，但较少从控股股东股权质押的角度进行研究。在此背景下，本文收集了2009—2020年12个年度中国A股上市公司的相关数据，考察了控股股东股权质押对公司财务舞弊风险促进作用的原因，同时也考察了两职合一是否会调节这一促进作用。

本文研究发现：控股股东股权质押与公司财务舞弊风险之间存在着正相关关系。在股权质押之后，为了避免被质押股票触及平仓线而丧失控制权，控股股东会向高管施压，使其更倾向于实施一些财务舞弊行为。此外，两职合一正向调节控股股东股权质押与企业财务舞弊风险之间的关系，即当公司存在两职合一的现象时，公司的财务舞弊风险会更高，但两职合一本身不会显著增加公司的财务舞弊风险。在控股股东股权质押后，控股股东有更强的动机进行财务舞弊，而董事长掌管的董事会是股东权利的最高代表机构，总经理则对公司的经营情况了如指掌，前者大权在握而后者洞悉全局，使得两职合一为公司进行财务舞弊提供了职务便利，财务舞弊风险也随之提高。一方面，存在控股股东股权质押的公司应该更加警惕财务舞弊风险，企业管理层和监督层都应该给予更多的关注并采取更为严格的反舞弊机制；另一方面，存在控股股东股权质押现象的公司，董事长不宜兼任总经理，两职分离能够起到更好的监督作用。

本文的研究存在一定的局限性。第一，控股股东在股权质押后未必面临着较高的控制权丧失风险，当控股股东股权质押率较低不会危及控制权时，控股股东维持股价稳定的动机较低，进而舞弊风险也较低；当控股股东的股权质押率足以令其丧失控制权时，控股股东的舞弊动机会更加强烈。后续的研究可以根据股权质押率的高低，划分为高质押率组和低质押率组，进一步探究不同的股权质押率对公司财务舞弊风险的影响。第二，财务舞弊风险和事实上进行了财务舞弊是不同的概念，前者着重于事前防范而后者则是取得了实际利益或者造成了现实后果。本文立足于事前防范，对事后的实际舞弊行为未进行追踪考虑，后续可以进行深入研究。