托起价值投资 A股需要更多的“真回购”

8月底是每年上市公司发布中报的“大限”，也是许多绩差中报集中发布的时间，这时候一份业绩优良，同时还能有真金白银回报股东的中报无疑更引人瞩目。在本周一开盘前，中国石化的中报就传递出了这样的暖意，除了营收和净利润同比双双实现两位数的增长、创下历史同期最佳水平之外，还计划每股派发0.16元的股息。更引人瞩目的是，中石化还计划推出12.5亿-25亿元的股份回购计划，回购之后股份将全部注销。虽然这一回购金额和中石化超过五千亿的总市值相比只是微乎其微，但却反映出公司对自身投资价值的认同，类似的“真回购”如果能够进一步推广开来，将有望开启新一轮蓝筹股的价值发现之旅。

近年来监管层鼓励上市公司以分红、回购等多种方式回报投资者，回购也成为许多上市公司进行“市值管理”的一种资本运作手段。不过，在笔者看来，只有“真回购”才能给股东长期的回报，而“真回购”必须要同时符合以下几个条件：

1.上市公司的业绩优良、现金流充沛，进行回购的资金不影响上市公司的运营发展。只有真正“财大气粗”的公司，才能真金白银回报投资者，而非“打肿脸充胖子”，回购的同时又再融资，这样的回购就失去了意义。

2.回购的金额较大，时间较短。如果只是少量回购股份，或者回购实施的时间较长（超过三个月），则显示上市公司诚意不足，甚至可能只是象征性维持股价的一个动作。

3.回购的同时维持原先的股息发放节奏。分红和回购各有优劣，能够提供真实回报的上市公司，应当在分红比例不变的情况下，还能有余力进行回购股份增加对投资者的回报，而不是降低分红比例“拆东墙补西墙”转移用途到回购上面。

4.回购股份的来源应来自二级市场的投资者而非特定股东。一般来说，上市公司的回购是通过在二级市场买入股票来实现，但此前也有上市公司向大股东购买股份，这种回购形同协助大股东快速套现，利好被大股东独吞，对其他股东并不公平。

5.回购的股份之后注销，做小股本。这种方式可以有效提升每股“含金量”，增厚每股收益，提升股份的内在价值。相比之下，一些公司回购股份作为库藏股，计划在股价涨高之后卖出，虽然有平抑股价过度波动的效果，但也有收割二级市场投资者的嫌疑;还有更多的公司回购股份之后用于股权激励，虽然合适的激励方案有利于提升公司运营绩效，但如果行权价过低的话，股权激励将沦为“股权奖励”，不仅无助于实质性提供公司竞争力，这些回购的股份又会在解禁之后回流二级市场，对全体股东价值并没有有效提升。相比之下，注销回购股份对股东的回报直接、明确，也更有利于体现公司价值。

6.回购的价格符合低估值的特征。如果上市公司回购股份的价格过高，回购完成之后虽然每股收益会提升，但每股净资产却会下降，甚至还可能有比较大幅度的下降。而如果是在估值极低且股价大幅破净的情况下实施回购注销，则每股收益和每股净资产都會出现一定程度的提升，投资者才能从中获得真正的价值提升。

从中石化的回购方案来看，基本符合笔者理想中的“真回购”六大条件。中石化业绩优良、估值极低、股价破净，在现金流不影响公司运营的情况下实施回购并注销，可以真正提升每股含金量，提升内在价值。同时，实施回购的时间设定为“不超过三个月”时间较短，金额也有一二十亿足以反映公司的诚意。股东获得的中期分红和去年同期一致，并没有减少，这也说明这一回购方案是公司在业绩提升的基础上加码回报股东的方案，值得肯定。

中石化的回购方案也折射出，上市公司在业绩实质性成长之后，有更多真实回报投资者的方式。这种“真回购”方案，可本刊特约张俊鸣专栏文章以相应提高投资者对其他形形色色“假回购”方案的辨识能力，对公司的内在价值有更清醒的认识，盲目炒作“回购概念”的可能性也会因此大幅下降。对A股整体来说，这种“真回购”方案越多，“假回购”现形就会越彻底，越有利于价值投资的深化。

不过，稍有遗憾的是，中石化此次回购的总金额虽然不小，但只有总股本的0.17%-0.33%，比例较低，对每股含金量的提升幅度并不算太大。加上中石化还有价格更低的H股在港股上市，如果同样的金额选择回购H股，对每股含金量的提升效果应当强于A股。特别是在中石化ADR从美股下市、未来转换股份进入H股之后，笔者认为，在外币资金充裕的前提下，也可考虑将H股的回购也一并实现，更好地提升股东价值。

在中石化此次回购注销之前，也有民企上市公司有类似的动作，比如鲁泰A（000726.SZ）多次回购B股注销，去年富安娜（002327.SZ）也有回购A股股份注销的动作，都对提升每股价值有明显帮助。虽然回购注销不是股价上涨的万灵丹，但从中看到上市公司回报股东的诚意，也会让股东有真正的获得感，提升公司形象和长期估值。特别是在目前利率走低、理财可能出现爆雷的情况下，上市公司如果有闲置资金，将其用于回购股份注销未尝不是一个较好的选择。

相比民企，国企特别是实力雄厚的央企，更有必要像中石化那样，在力所能及的情况下，提出回购股份注销的方案来回报投资者。特别是目前不少央企和中石化一样，处于估值极低、大幅破净的状况，此时进行回购成本最低、效用最高，同时也可以向二级市场传递价值低估的信号，促使投资者挖掘蓝筹股的内在价值，对于市场的整体稳定和价值投资理念的落地都有明显帮助。笔者建议，央企不妨针对股份回购实施制度性安排，比如明定业绩增长的年份，在维持原有股息发放水平的情况下，将一定比例的超额利润用于回购股份，在低于净资产回购的情况下将股份予以注销。如果能形成这种制度性安排，对于提升A股投资者信心、抑制无厘头的题材炒作，可望产生明显的效果。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）