数字化转型对股价崩盘风险的影响研究

周蕾，杨佳

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

随着人工智能、云原生、RPA等创新技术被广泛应用，数字经济焕发出前所未有的活力，如何发展数字经济、促进企业经济高质量发展成为当前党和国家重点强调的战略，“十四五”规划也明确提出发展数字经济的重要性，在这样的宏观背景下，全国数字发展指数直线上升，近十年时间内增速远超同期GDP增速，企业纷纷投入数字化转型的潮流中，试图利用其优势创造更多的发展机会。数字化转型深刻影响着企业发展的各个方面，逐渐成为学术界相关研究的热点话题，目前学者们主要关注企业数字化转型的经济后果以及数字化技术的阶段特点如何对企业发展产生影响。数字化转型赋予企业高质量发展新的动能，“破旧立新”是其鲜明特征之一，本质上是通过促进企业已有数据的高效流动提高资源配置、信息效率从而缓解外部宏观环境变化对企业所带来的强大冲击[1]。同时数字化转型对企业股票流动性[2]、全要素生产率[3]、企业创新效率[4]、投入产出效率[5]等均具有促进作用。但鲜有文献从企业风险管理角度出发，研究数字化转型对企业发展的影响。

自2008年以来，全球股价崩盘事件层出不穷，不仅损害了投资者的个人利益，也阻碍了企业健康发展及市场稳定。党的十九大明确提出“防范系统性金融风险”是我国三大攻坚战之一，而股价崩盘风险是引发系统性金融风险的重大隐患。因此，分析探究企业数字化转型对股价崩盘风险是否具有缓解作用，对处于“十四五”关键时期的企业的高质量发展具有重要经济意义。目前学术界针对股价崩盘风险的研究，大多以Jin和Myers的“坏消息窖藏理论”作为研究基础，认为企业累积的负面消息达到阈值后瞬间爆发是股价发生崩盘的重要原因[6]。而企业数字化转型能有效提高企业间信息和资源的流动，降低内外部信息不对称[2]。那么，数字化转型能否对企业股价崩盘风险发挥作用？又是以何种机制产生影响？目前鲜有文献研究二者间的关系，因此实证探究上述问题能为后疫情时代下企业的健康稳定发展提供有益参考。

以2011―2020年的A股上市公司为研究对象，不同于以往学者从公司战略[7]、制度环境[8]、经济政策不确定性[9]等角度研究其与股价崩盘风险的关系，本文从经营风险及内部控制两个角度梳理数字化转型对股价崩盘风险的影响路径，有利于加深数字化转型为促进企业高质量发展的理解。

一、理论分析与研究假设

数字经济成为农耕经济和工业经济后的重要经济形式，尤其是面临2020年以来的新冠疫情，“在家远程办公”等一系列方式应运而生，多数企业抓住机遇跨入数字化转型的大门。数字化转型也使企业发展从根本上发生变化，企业内部传统生产要素与数字化技术有效结合产生的“破旧立新”，不仅帮助企业细化业务流程[10]，还通过建立全新的企业组织与业务关系，打造外部供应链之间的信息共享平台[11]，进而有效改善企业生产效率[12]，提高业绩水平[1]，助力企业成长[13]。

首先，从信息效应来看，数字化转型通过缓解外部投资者面临的严重信息不对称，增强其对企业运营情况的了解，进而降低股价崩盘风险。企业在实际运营过程中，每一步都会产生大量内部信息，然而由于信息处理与传递效率低下，这些信息只能堆砌在内部难以有效整合并传输到外界，使投资者不能有效了解企业的生产经营情况，加剧管理层“捂盘”风险，从而加大股价崩盘的概率。数字化转型为企业内部信息的高效流转创造了条件，极大加快了信息处理和挖掘效率[2]。企业为了能获得外部市场的更多支持，会将内部有效信息及时向外部市场传送，有助于市场投资者掌握更充分的企业内部经营、生产、销售状况等信息[14]，提高内外部信息透明度，进而减少企业股价发生崩盘的概率。此外，企业向外界公布实施数字化转型战略等积极信息时，外部市场对其产生正面预期，外部媒体、分析师、机构投资者会加强对企业运行状况的关注[15]，进一步提升企业内外部信息透明度。与此同时，企业运用数字化技术为上述外部机构监督企业行为扩充了渠道[16]，因此外部监督力度会随之加强，这对企业完善其生产运营管理具有一定的驱动作用，能缓解股价崩盘风险。

其次，从内部控制角度来看，数字化转型通过提高企业内部控制水平，抑制企业机会主义行为，从而缓解股价崩盘风险。一方面，数字化转型将企业内部生产经营的各流程信息快速高效地进行挖掘、处理、整合，极大地提升了信息传递效率，有效提升了内部资源周转率，提高了信息透明度，塑造了高效有序的内部治理环境，一定程度上缓解了企业普遍存在的代理问题[17]。而股东与管理者之间的代理问题是股价发生崩盘的根源之一[18]，股东通过获取的有效信息加强对企业管理者盈余管理等利己行为的监督，进一步促使企业管理者完善企业制度，有助于降低企业风险。另一方面，企业在运用数字化技术时，不仅是简单地将其应用于各流程环节，而是更深层次地对内部控制制度和组织间结构进行优化[19]，有助于企业整合自身资源，进而形成“高效率”“低风险”的高效组合，为降低企业股价崩盘风险奠定了基础。此外，当数字化技术与企业内部活动深度融合时，利益相关者与企业间的关系会进一步拉近，企业对相关者的信息披露等内部控制体系也会更加完善[20]，外部投资者获取的信息越多，越能降低对管理层决策行为判断的不确定性。因此，数字化转型通过企业内部控制水平提高可以缓解股价崩盘风险。

最后，从经营风险角度来看，数字化转型通过降低经营风险，进而减缓股价崩盘风险。公司自身的经营风险是股价发生崩盘的重要因素之一，公司经营风险越高，其股价波动幅度越大[21]。如前文所述，数字化转型将企业内部积极消息快速整合形成标准化、结构化信息输出，提高了信息的有效使用率。管理者借助于数字化技术，能更好地掌握市场中供求关系，大大提高经营决策的准确性。而且利用数字化技术参与企业管理，也能向管理者反馈其运营决策中存在的问题，便于适时调整，降低了经营活动存在的风险。此外，数字化技术能促进供应链上下游企业之间建立共享平台[22]，有助于降低企业成本、提高生产效率[3]，进而降低股价崩盘风险。基于上述分析，本文提出如下假设。

H1:在其他条件不变的情况下，数字化转型与股价崩盘风险呈显著负向关系。

二、研究设计

(一)数据来源与样本选择

以2011―2020年A股上市公司数据为初始研究样本，进行如下筛选处理：(1)剔除银行、保险等金融类公司；(2)剔除ST、ST*类经营异常的公司；(3)剔除关键变量存在缺失情况的数据；(4)剔除每年交易周数小于30的上市公司，以保证衡量股价崩盘风险指标的可靠性和有效性；(5)对连续变量进行双侧1%缩尾(Winsorize)处理，以消除极端值对回归结果的影响。经上述处理，最终得到13 402个数据。本文数据均从国泰安及锐思数据库获取。

(二)变量定义

被解释变量：股价崩盘风险。参照Chen等[23]、周蕾等[24]的做法，用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)来衡量股价崩盘风险。首先构建个股周收益率对前、后两期市场收益率的回归模型，保留残差，然后对残差加1后取自然对数作为个股的特定周收益率，最后按照下列公式构造两种度量的指标：

一是NCSKEW，运用个股i特定周收益率的偏态来衡量崩盘倾向。

(1)

式(1)中，n表示在第t年中，个股i发生交易的周数。

二是DUVOL，运用个股i特定周收益率的波动来衡量崩盘倾向。

(2)

式(2)中，nu(nd)表示个股i在第t年的特定周收益率大于(小于)该年平均特定周收益率的周数。DUVOL与NCSKEW数值越大，意味着收益率更易于偏左侧，股价崩盘倾向越大。

解释变量：数字化转型。参照吴非等[2]、易露霞等[1]的研究，采用文本分析法，利用Python软件爬取上市公司年报中“数字化转型”关键词，并对其进行匹配、统计，最终得到数字化转型强度(DCG)指标，并对其进行对数化处理。

控制变量：参考姜付秀等[25]的研究，选取了其他对股价崩盘有影响的因素作为控制变量，主要有公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产收益率(Roa)、特定周收益率均值(Ret)、特定周收益率的波动(Sigma)、第一大股东持股比例(Top1)、独立董事(ID)、两职合一(Dual)、审计质量(Big4)。此外，还控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量。具体变量定义参见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

构造如下回归模型以验证数字化转型对股价崩盘风险的影响：

NCSKEWi,t=α+β1DCGi,t+β2Controlsi,t+ε

(3)

其中，NCSKEW表示股价崩盘风险，DCG表示数字化转型，Controls表示选取的控制变量。若β1显著为正，则表示假设H1成立，即数字化转型能有效缓解股价崩盘风险。

三、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

表2报告了各变量的描述性统计结果。由表2可知，负收益偏态系数(NCSKEW)与收益上下波动比(DUVOL)的均值分别为-0.332和-0.223(小于中位数-0.298和-0.229)，表明所选样本公司的股价崩盘的情况整体上处于比较安全的范围。不过NCSKEW和DUVOL的离散系数分别为2.21和2.18，在所有变量中属于离散系数较大的两个变量，表明不同上市公司之间的股价崩盘风险存在较为明显的差异。数字化转型(DCG)最大/小值为5.011/0.693、均值为2.063(大于中位数1.792)，表明整体来看，我国企业数字化水平差异度较大，且存在整体偏低的情况。其余控制变量均处于合理区间。

表2 变量的描述性统计

(二)相关性分析

表3罗列了各变量的Pearson检验系数及显著性。由表3可发现，股价崩盘风险(NCSKEW)与数字化转型(DCG)系数为-0.025，且在1%水平上显著，初步表明数字化转型能缓解股价崩盘风险，为假设H1成立奠定了基础。就控制变量而言，除资产收益率(Roa)、独立董事(ID)、两职合一(Dual)的相关系数不显著外，其他控制变量与股价崩盘风险之间均呈显著相关性。

表3 相关性分析

(三)基准回归分析

表4(1)—(3)列显示了数字化转型对股价崩盘风险的回归检验结果。第(1)列是未对其余变量进行控制得出的结果，可知DCG的系数为-0.020 7，且在1%的水平上显著，表明数字化转型(DCG)在一定程度上能缓解股价崩盘风险(NCSKEW)。第(2)列是未控制行业年份固定效应得出的结果，可知系数方向及显著性基本一致。第(3)列是进一步将行业、年份纳入模型中进行回归，DCG的系数为-0.019 4，且在5%的水平上显著，尽管系数大小及显著性稍微下降，但整体看数字化转型(DCG)对股价崩盘风险(NCSKEW)的缓解作用仍然成立。这意味着假设H1成立，即数字化转型与股价崩盘风险呈显著负向关系。

表4 回归分析

(四)稳健性检验

1.替换衡量指标

为了保证研究结论的可靠性，参照已有文献，选取收益上下波动比率(DUVOL)度量股价崩盘风险重新进行回归。由表4(4)列可知，DCG的系数为-0.014 2，在1%的水平上显著，表明数字化转型(DCG)与股价崩盘风险(NCSKEW)呈负向显著关系。因此支持了前文假设H1。

2.固定效应及剔除特殊年份

为了缓解个体层面和时间特质变量对回归的干扰，进一步控制了个体、时间以及双向固定效应。由表5(1)—(3)列回归结果可知，DCG的系数分别为-0.055 4、-0.013 6、-0.058 1，除年度固定效应在10%水平上显著外，其余均在1%水平上显著。这意味着，考虑个体和时间特质的遗漏变量后，数字化转型与股价崩盘风险的负向关系仍然显著。

此外，为避免特殊年份对结论稳健性的影响，将2015年的样本剔除后重新进行回归。由表5(4)列结果可知，DCG的系数大小及显著性未发生明显变化，表明数字化转型(DCG)能有效缓解股价崩盘风险(NCSKEW)。因此假设H1仍然成立。

表5 固定效应、剔除特殊年份、工具变量回归

3.工具变量法

本文探讨的是数字化转型与股价崩盘风险之间的影响关系，虽然上述回归结果表明数字化转型缓解了股价崩盘风险，但也可能是因为公司的股价崩盘概率较高，促使管理者选择对市场具有正向积极的数字化转型战略以转变投资者对公司的不好印象，即数字化转型不是股价崩盘风险的影响因素，而是其经济后果。为避免这种内生性的不利影响，采取工具变量法进行缓解。借鉴Kusnadi等[26]、翟华云和李倩茹[27]的研究，采用同年度、同行业其他公司的数字化转型中位数(M-DCG)作为工具变量进行回归。表5(5)显列示了回归结果，M-DCG的系数为0.897 3，在1%的水平上显著且F值为130.40(>10)，表明M-DCG作为工具变量是合适的。根据表5(6)列可知，DCG的系数为-0.103 6，在10%的水平上显著，表明研究结论仍然稳健。

四、影响机制检验

为进一步探讨数字化转型抑制公司股价崩盘风险的作用机制，揭开二者相关关系的“黑箱”，借鉴温忠麟等[28]的研究构造如下中介模型。

Mediatingi,t=ν+γ1DCGi,t+γ2Controlsi,t+ω

(4)

NCSKEWi,t=θ+δ1DCGi,t+δ2Mediatingi,t+δ3Controlsi,t+ε

(5)

式(4)—(5)中,Mediating表示中介变量，选取内部控制(IC)和经营风险(Risk)两个代理变量。

(一)内部控制的中介效应

本文选取内部控制作为中介变量，探究是否存在“数字化转型—内部控制—股价崩盘风险”这样一条机制路径。借鉴易露霞等[1]的研究，用迪博内部控制指数作为内部控制(IC)的度量指标，为了消除量级对实验的影响，回归中对其进行了标准化处理，结果见表6。

表6 机制检验：内部控制与经营风险

由表6(2)列可知，数字化转型(DCG)的系数为0.060 7，在1%的水平上显著，表明数字化能提高企业内部控制的水平。表6(3)列为将内部控制作为中介变量纳入回归的结果，数字化水平(DCG)与股价崩盘风险(NCSKEW)间仍然呈负向显著关系，且(1)列DCG系数|-0.016 6|大于(3)列DCG的系数|-0.013 6|，由此可以判断数字化转型对股价崩盘风险的影响有一部分是通过内部控制实现的，即数字化转型通过提高内部控制水平可以缓解股价崩盘风险。

(二)经营风险的中介效应

数字化转型将企业内部消息快速整合形成标准化、结构化信息输出，提高了管理者使用内部信息的效率。而且管理者借助于数字化技术，能及时掌握市场供求关系，提高经营决策的准确性，也能向管理者反馈其运营决策中存在的问题，便于适时调整，降低了经营活动存在的风险。因此，本文选择经营风险作为中介，探究“数字化转型—经营风险—股价崩盘风险”是否为第二条机制路径。借鉴王化成等[29]的研究，以企业每三年样本期间内经行业调整ROA最大值与最小值的差额衡量经营风险。

由表6(5)列可知，数字化转型(DCG)的系数为-0.001 5，在10%的水平上显著，表明数字化转型能缓解企业经营风险。表6(6)列为将经营风险作为中介变量纳入回归的结果，可知，数字化转型(DCG)的系数为-0.014 4，在10%的水平上显著，且(6)列DCG的系数|-0.014 4|小于(4)列DCG的系数|-0.015 2|，由此可以判断数字化转型对股价崩盘风险的影响有一部分是通过经营风险实现的，即数字化转型通过降低经营风险可以缓解股价崩盘风险。

五、数字金融与产权性质的异质性分析

(一)数字金融

尽管企业数字化转型能够加强企业内部治理、降低企业经营风险，但在现实环境中企业通常会面临各种资金约束，陷入“没钱转”的境地[30]。数字金融作为传统金融的有益补充，一方面借助新技术缓解企业中长期存在的“融资难”“融资贵”问题[31]，助力企业数字化转型，另一方面数字金融的发展改善了市场需求环境，为企业数字化转型增加了更多机会。其次，数字金融也在一定程度上优化了企业内部治理，降低了股价崩盘风险[32]。此外，数字金融的发展提升了内外部信息透明程度[33]，使得外部投资者减少了投机成本，能更准确判断出哪些企业是值得投资的，对推行数字化转型的企业产生正面预期，进而企业能获得外部市场的更多支持，加快企业数字化转型进程。因此，研究认为数字金融能够促进企业数字化转型，且在数字金融发展好的地区，数字化转型对股价崩盘风险的缓解效果更好。参考吴非等[2]研究按照中位数将样本划分为两组，回归结果如表7(1)—(3)所示。从(1)列可以看出，数字金融与数字化转型的系数为0.147 0(t值为3.80)，在1%水平上显著，说明数字金融有效促进了企业的数字化转型，是企业进行数字化转型的重要外部条件。由表7(2)—(3)列可以看出，在数字金融高的地区，数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用显著(t值为-2.00)；而在数字金融低的地区，虽然DCG的系数为负，但其显著性不符合要求(t值为-1.51)。这说明在数字金融普及较高的地区，数字化转型对股价崩盘风险的缓解效果更好，符合预期。

表7 数字金融回归结果

(二)产权性质

由于国有企业是政府出资设立的企业，企业行为受政府控制与监管，内部治理水平较高，政府更愿意为其兜底，市场竞争压力相对较小，经营风险通常较低，出现股价崩盘风险的可能性也相对较小，因此可能会缺少进行数字化转型的动力。而非国有企业无论在资金使用调度还是在市场竞争压力上都与国有企业相差甚远，因而企业有必要为了在市场中立足，积极主动进行数字化转型战略，以提升内部控制水平、降低企业经营风险。因而，研究认为非国有企有更大的动力去实施数字化转型战略，其缓解股价崩盘风险的效果也更好。表8(1)—(2)列显示了不同产权性质企业的回归结果，可知非国有企业中，DCG的系数为-0.027 1，t值为-3.05；而在国有企业中，尽管DCG的系数为负，但t值只有-0.22，未通过显著性检验。因而，在非国有企业中数字化转型对股价崩盘风险的缓解程度更好，符合预期。

(三)事务所规模

由于不同规模事务所之间的声誉和治理效应等方面存在着较大差异，因此，数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用在不同规模的事务所组中可能存在差异。“四大”事务所有着良好的行业专长和独立性，发挥的外部治理也更显著，能够提供高质量的审计。已有研究表明，高质量的审计能够通过多种方式降低股价崩盘风险[34-35]。同时前文研究表明，企业数字化转型通过提高企业内部控制水平来降低股价崩盘风险，而内部控制产生的内部治理效应与外部审计产生的外部治理效应之间具有替代效应[36]。因此，本文认为相比“四大”组，在外部治理较弱的非“四大”组中，数字化转型通过提高内部控制质量从而降低股价崩盘风险的作用更显著。表8(3)—(4)列显示了区分事务所规模的回归结果，可知在非“四大”组中，DCG的系数为-0.027 4(t值为-0.68)；在“四大”组中，DCG的系数为-0.019 9，但t值只有-2.44，未通过显著性检验。这说明在非“四大”组中，数字化转型对股价崩盘风险的缓解效果更好，符合预期。

表8 产权性质及事务所规模回归结果

六、结论及建议

以2011―2020年A股上市公司为研究对象，探究数字化转型对股价崩盘风险的影响及可能存在的“黑箱”机制。结果发现：(1)数字化转型有助于缓解股价崩盘风险，且在经过固定效应、工具变量回归等稳健性检验后结论依然成立。(2)数字化转型对股价崩盘风险的缓解作用在不同数字金融发展水平、产权性质以及事务所规模中具有非对称性效应。具体来看，数字化转型在数字金融普及较高的地区、非国有企业以及非“四大”组中，对股价崩盘风险的抑制效果更好。(3)从机制路径来看，数字化转型通过提高内部控制、降低经营风险而降低股价崩盘风险，即内部控制及经营风险是数字化转型与股价崩盘风险间关系的中介桥梁。

基于上述结论，提出如下四点政策建议：第一，我国企业应顺应时代潮流，抓住数字化转型大趋势。在数字经济如火如荼发展的大环境下，各企业需抓住数字化转型的机遇，加快数字化转型进程，促进企业高质量发展。在后疫情时代，企业面临较大内外部风险，应抓住机会坚定数字化转型决心，提高内部控制管理、降低经营风险，以降低股价崩盘风险。第二，企业应避免盲目跟风、结合实际自身条件采取数字化转型战略。以数字金融普及较高的外部条件推动企业数字化转型升级，更好地发挥数字金融对实体经济风险管控的作用，为数字化转型在资本市场中更好的表现提供外部支撑。对于数字金融发展较差的地区，实施数字化转型战略前，应对转型战略进行多方考量、全方位部署，以确保转型战略为企业带来正向效益，最大程度上促进企业健康发展。第三，政府部门应加强对非国有企业的支持，为企业数字化转型助力。由于数字化转型在非国有企业中，对股价崩盘风险的缓解效果更强，且数字化转型具有高投入、长周期的特点，使得资金调度存在压力的非国有企业可能望而却步，因而政府应当在企业转型时期给予非国有企业更多资金支持，加快企业数字化转型进程。第四，应加快数字化人才培养建设，为数字化转型提供人才支撑。数字化技术飞速发展，数字化人才供不应求问题随之而来。人才队伍建设是企业稳定发展的基石，人才培养需要各方共同努力。政府应出台相关政策，加快数字化人才的引进与培育工作进程；各高校应注重培养学生专业知识与数字技术能力，为企业发展提供后备力量；企业本身要加大内部数字化培训，提高员工应对数字化挑战的能力。