短期跨境资本流动——基于TVP-VAR模型的三重动机互动分析

□ 潘亚苹

一、引言

近年来我国经济外向度不断提高，经常项目实现可兑换，资本项目逐步放开，加之外汇管理改革不断深化，跨境资本流动趋于活跃。短期跨境资本流动受一国汇率、利率、资产价格等多重因素影响，又反过来作用于上述影响因素。根据马克思的资本论，资本具有逐利性，结合资产组合理论，资本流动的驱动因素在于对风险和收益的考量，通过对两个地区的资产收益率和风险的比较，当风险溢价超过一定限值，资金趋于逐利属性流向收益高的地区。现阶段全球主要经济体依然是采用宽松政策，若短期跨境资本“响应”宽松政策大举流入新兴市场国家，由于新兴市场不具备成熟的风险应对能力，则部分资本外流可能引发羊群效应，加剧新兴市场金融体系的脆弱性，冲击经济稳态。面对日趋复杂、变幻莫测的国际环境，本文认为关键在于，只有明确短期跨境资本流动与其动机之间潜在的交互关系，才能据此制定相关政策，并根据动态变化及时进行政策调整，进而在维护我国金融安全之时，稳步推进人民币汇率制度改革、利率市场化、资本账户开放等一系列配套改革措施。

2005年人民币汇率形成机制改革，中国经历了几次规模较大的短期跨境资本流动，2008年国际金融危机以来，世界发达国家为振兴经济纷纷出台低利率甚至零利率、“负利率”政策，国际资本为追逐高收益流入新兴市场经济体，中国2008年推出的“4万亿”投资计划注入的流动性使国内资金成本大大降低，加之中国的经济增长速度一直处于世界领先地位，人民币汇率升值预期、国内外利差、国内资产价格高企等因素引致国际资本进入。2011年末至2012年末，欧债危机恶化，全球面临第二次经济衰退的风险，世界经济体的不稳定性激增，短期跨境资本流出中国。2013年发达经济体新一轮宽松政策刺激全球消费需求，中国贸易出口增加，伴随着人民币升值预期增强，跨境资本再次流向中国。2014年中国经济增速放缓，美国经济复苏势头强劲，中美利差收窄，人民币转为贬值预期，此后较长时间内，虽然中国通过“8·11”汇改将市场需求作为人民币汇率形成重要依据，暂时遏制了资金外流规模扩大的趋势，但随着美国进入加息周期，中国依然是净流出的状态。2020年新冠肺炎疫情爆发以来，中国率先取得抗疫的战略性成果，国内经济实现正增长，发达经济体为应对疫情导致的经济衰退，再次释放大量流动性，实行财政政策和货币政策双扩张，这对世界各国的溢出效应有待进一步研究，而短期跨境资本与各影响因素之间的互动关系研究有利于我国应对发达国家溢出效应，维护我国金融稳定。

二、文献综述

短期跨境资本流动规模与影响因素的研究已经形成大量文献，现有研究多从基本面或资产价格因素对资本跨境流动的动因进行剖析，利用多元回归或VAR模型实证检验各因素的影响与冲击程度，聚焦于跨境资金流动性的影响因素或跨境资金波动性的影响因素，二者的因变量不同，但自变量大体一致。

田拓、马勇（2013）首次对中国短期跨境资本的波动性进行了多维测度,并在此基础上对影响中国短期跨境资本波动的相关因素进行了系统的实证分析。马超、张兰兰（2018）通过构建VAR模型发现中国短期跨境资本流动对利差、汇率、社会融资总规模、全球流动性等主要影响因素更为敏感。彭化非（2017）认为资金价格因素对于跨境资金流动的波动性具有明显影响。李姣姣（2020）实证检验了全球经济政策不确定性对跨境资金流动的影响机制，发现经济政策不确定性指数对FDI净流入产生影响，进而影响到跨境资本流动。Sandra Eickmeier.et.（2014）构建因子模型，发现全球流动性影响因子包括全球货币政策、全球信贷供应和全球信贷需求。赵茜（2020）基于投资者预期视角，发现发达经济体经济政策不确定性会通过改变投资者预期，产生全球资产组合再平衡效应和安全资产转移效应，两种效应叠加影响下会驱动国际资本流入与流出。

短期跨境资本波动频繁扰乱一国金融稳定，顾月（2017）对跨境资金流动和金融稳定性的关系进行了研究，短期跨境资本流动则会通过宏观经济、金融机构、金融市场及房地产市场中的不同传导机制对金融稳定性造成冲击。程立燕等（2021）的研究表明新兴经济体资本流动异常（激增、中断）对经济增长的影响程度明显高于发达经济体。武佳薇（2020）以陆股通为代表，研究发现短期跨境资本流入冲击对中国股票市场造成了“价格压力”，对当期股票市场收益率以及波动率都产生了显著影响。

综合现有文献，较少研究考虑短期跨境资本流动对其影响因素的反向作用，基于此，本文在研究相关因素对短期跨境流动冲击的基础上，进一步研究短期跨境资本流动对影响因素的反向作用，通过互动关系研究，明确短期跨境资本流动与其影响因素之间的动态关系。

三、理论分析

基于Benjamin & Simon（2014）的理论模型，短期资本跨境流动对汇率、利率的响应受风险溢价和投资者偏好的影响，现实交易中，由于存在资本管制和交易成本，只有当利差超过一定门限值时才会驱动短期资本跨境流动，且随着外部环境的变化，国际投资者不断根据形势调整其在全球的资产配置，意味着汇率、利率对短期跨境资本流动的影响具有较强的时变特征。陈创练等（2017）在此基础上，将短期跨境资本流动表示成如下方程：

参照吕光明等（2012）将短期跨境资本流动的动机划分为三重动机，分别为套汇、套利、套价，此处套利动机指的是基于利差驱动的套利行为，本文将上述公式中的其他影响因素用套价动机代入，并且以股票市场价格作为价格因素的代表，因此公式变为：

其中为股票市场价格指数差异。在本文的假设中，影响系数并非常数，而是根据相应影响因素的变化动态调整。放宽影响系数的假设，承认其时变特征，更能有效反映宏观经济变量随着外部环境形势以及政策变革而具有的渐进演变或者突变关系，与实际更相符。

汇率驱动，即根据两国之间汇率的波动以及对汇率变动的预期，资金发生跨境流动，汇率的升值预期会吸引资金流入，相反贬值预期下该国资金外流的压力增大。2005年以来我国汇率改革的进程不断推进，尤其是汇率市场化不断深入，人民币汇率波动区间进一步放宽，汇率波动的频率也随之上升。2020年下半年以来，人民币汇率一直处于高位，升值压力较大，由此带来的是流入激增。短期跨境资本大量涌入会助推本币汇率升值预期，加大本币升值压力，汇率升值与短期资本跨境流入交互影响，如果没有其他因素干预，将会形成互相推进的循环作用。

利率驱动，即根据两国利率的不同，资金流向利率更高的国家或地区以获得更高收益。根据利率平价理论，只要两国之间存在利差，国际投资者可以利用套利或者套汇的方式，以跨境投资的渠道赚取差价，跨境资本流动又会改变投资者预期，直到套利空间消失。2008年国际金融危机以后，主要发达国为刺激经济复苏，采用“零利率”甚至“负利率”政策，货币政策长期保持宽松，2013年开始逐步退出量化宽松。2020年新冠疫情导致全球经济衰退，美国再次启动量化宽松政策，中美利差走阔，更多的国际资本会增配人民币债券资产。

资产价格驱动，即根据两国资产价格的不同，资金流向价格指数更高的地区以获得更高的报酬。一国股票等非货币性金融资产的价格指数上升，会扩大该国与他国的市场综合指数收益率差异，驱动短期资本国际流动“套价”。反过来，如果该国资本账户开放，则短期资本的大量流入会进一步推高资产价格，进而扩大价格指数差异，会继续吸引资本涌入。

四、实证分析

（一）变量选择与数据来源

1.短期跨境资本流动。现有研究衡量短期跨境资本流动主要有两种方式，一是根据银行结售汇统计，二是根据国际收支数据统计。综合考虑各个指标的可获得性以及数据准确性，本文采用国际收支统计方式计算短期跨境资本流动，计算公式为：短期跨境资本流动=外汇储备增加额-进出口差额-FDI实际利用外资额，用s表示。

2.利率。本文以联邦基金利率代表美国利率，以全国银行间同业拆借加权平均利率代表中国利率，用中国利率减去美国利率来代表利差，用r表示。

3.汇率。本文采用人民银行公布的人民币兑美元中间价为即期汇率，数据库中汇率为直接标价法，为与本文其他指标相一致，将直接标价法替换为间接标价法，记为e,e上升意味着人民币升值预期。

4.股票指数。中国股票指数用上证A股指数表示，美国股票指数用标普500指数表示，二者之差为两国股票市场价格差异，记为i。

选取2005年1月—2020年12月的月度数据构建时间序列模型，数据来源于wind数据库、国家统计局、国家外汇管理局。由于各指标数据在量级上差别较大，本文采取无量纲化（去均值除以标准差）的方式对数据进行标准化处理。

（二）模型选择

本文选择时变参数向量自回归模型(TVP-VAR)作为研究模型，该模型在VAR模型的基础上扩展而来，最大的改进在于它假定系数矩阵和协方差矩阵都是时变的，这有利于刻画变量之间的联立关系的非线性特征，无论是来自冲击大小的改变还是来自传导途径的改变都能得到响应。典型的TVP-VAR 模型可以表示成以下形式：

上述公式中，为k×1维可观测向量，为维时变系数向量，s为滞后阶数。

参考Nakajima et al.(2011)的处理方法，假定是下三角矩阵，该假设不仅可以保证VAR系统的递归识别，而且减少了待估参数的个数，和分别为如下k×k维的下三角矩阵和对角矩阵：

（三）实证检验

1.单位根检验

在对时间序列数据进行估计之前，为保证数据的平稳性，先要做单位根检验。本文选择ADF单位根检验方法，利用stata12.0软件进行平稳性检验，结果如表1所示。中国经济政策不确定性指数、汇率预期、短期跨境资本流动规模检验结果显示平稳，其他变量一阶平稳。

表1 ADF单位根检验结果

2.滞后阶数确定

利用Eviews9.0对本文数据的最优滞后期进行判断，结果如下表所示，*号表示最优滞后期，LR、FPF、AIC准则均显示最优滞后期为2，本文选择滞后期为2期。

表2 最优滞后期检验结果

3.TVP-VAR模型估计结果

（1）参数估计结果

T VP-VAR模型可利用贝叶斯推断下的马尔科夫蒙特卡洛(MCMC)方法进行估计,利用OxMetrics6.0软件进行10000次抽样，舍弃前1000次预烧抽样，参数估计结果如表3所示，Geweke检验值显示在5%的显著性水平下不能拒绝收敛于后验分布的原假设，预烧抽样使得马尔科夫链趋于集中。无效影响因子较低，最大值为64.46，可以获得足够的有效样本数。

表3 TVP-VAR模型参数估计结果

图1 MCMC模拟部分参数分布情况

（2）时变（Time-Varying）随机波动分析

由图2可知，短期跨境资本流动在2010-2014年波动幅度较大，2012年达到顶峰，此后保持平稳水平。究其原因，自美国次贷危机席卷全球，发达经济体为刺激经济复苏实施大规模的经济刺激计划，产生大量流动性，国际资本大量流入我国，2012年欧债危机恶化，全球再次面临经济衰退的风险，资金快速流出中国，此后跨境资本流动相对平稳。

图2 短期跨境资本流动与影响因素的随机波动特征

利率在2005年至2007年期间波动较大，原因在于此期间中国人民银行分八次调高存贷利率。2010年开始为了推进利率市场化改革，再次调高存贷款利率，并且进一步放宽存款利率浮动区间，2015年10月不再设定存款利率浮动上限。因此在我国利率市场化改革阶段，利率经过一段时间波动之后趋于稳定。

人民币汇率波动率在2005年7月汇率改革之后至2008年次贷危机之前，由于中国经济的高速增长以及贸易持续顺差的双重影响下，人民币处于升值周期，图中显示在此期间，人民币汇率波动率处于高位。次贷危机席卷全球期间，我国为应对经济危机实行“硬钉住”美元的爬动汇率制度，叠加此时我国贸易顺差规模急速下降，“双顺差”局面被打破，国际资本流入骤降，人民币升值压力减轻，由此人民币汇率的波动率随之减小。此后汇率波动率一直维持在相对合理的区间内，直至2015年“8·11”汇率市场化改革，以及此时中国面临严重的资本外流，人民面值压力激增，此时汇率波动剧烈。2020年新冠疫情“大流行”，中国面临汇率贬值到快速升值的外汇形势变化，尤其是2020年下半年以来，人民币升值至历史高点，加剧了汇率波动。

股票市场经历过两个比较明显的波动阶段，一是次贷危机引致全球股市震荡，全球资本市场遭遇重创；二是2015年杠杆融资盘被强行平仓引发的A股市场断崖式下跌，指数腰斩，最多的时候一天超过两千只个股跌停，几近全军覆没。除此之外，股票市场虽有震荡与调整，但尚在合理区间内。

房地产市场在2008年和2020年遭遇两次较大的波动，一是2007年开始美国次贷危机迅速蔓延至全球主要金融市场，美国多家次级房贷公司宣布破产，房地产市场遭遇前所未有的震荡；二是2020年新冠肺炎疫情在全球肆虐，各国政府为应对疫情带来的经济衰退，纷纷实行宽松的货币与财政政策，宽松的政策为市场注入了大量的流动性，但并未完全润泽实体经济，相当一部分资金进入房地产以及金融市场，各种资产价格呈现翻涌状态。

（3）等间隔时变（Time-Varying）脉冲响应分析

本文设定提前期为1个月、6个月、12个月，分别代表短期、中期、长期时间约束，图3展示了不同期限条件下，一单位标准外生正向冲击的时变脉冲相应函数（TVP-VAR)。图3第一列表示相应影响因素对短期跨境资本流动的冲击，第一行表示短期跨境资本流动对其影响因素的反向冲击。

图3 等间隔时变脉冲响应

利率对短期跨境资本流动（εr↑→s）的冲击结果显示，短期内利率变动对短期跨境资本流动的影响较大，大部分时间内呈现正向冲击，表明中美利差扩大将导致短期跨境资本流入中国，中长期影响趋于零。通过进一步分析中美利差的走势得出，只有当利差扩大到一定程度时，利率冲击才会呈现正向效应，并且会随着利差的缩小呈现下降趋势。由此可见，本币加息预期要想促进资本流入，必须在风险溢价足够大的情况下才有成效。短期跨境资本流动对利率（εs↑→r）的冲击效应表明，短期冲击大部分时间呈现正向影响，但中长期影响微弱，说明利用跨境资本流动调节利率从中长期来看收效甚微。

汇率对短期跨境资本流动（εr↑→s）的冲击显示，短期内人民币汇率升值会吸引短期跨境资本流入，但中长期影响较小，主要归因于我国汇率每日波动的区间存在一定限制，这在一定程度上削弱了汇率波动对短期跨境资本流动的传导。从短期跨境资本流动对汇率的冲击效应（εs↑→e）可以看出，2010年以前，短期和中长期冲击存在分化，2010年以后三个时期的冲击效应呈现同向，表明当受到短期跨境资本流动冲击时，汇率波动更能反映出市场不同时期的预期变动，我国汇率改革成效显著。

从股票市场价格指数对短期跨境资本流动（εi↑→s）的冲击可以看出，短期内大部分时间呈现负向影响，并且在2016年出现明显的下降态势，负向影响说明，一个正向单位的股票指数差会引发短期跨境资本外流。从理论角度看，我国与美国股票市场差额正向增加一个单位（由于我国股票指数大部分时间小于美国，本文股指差额大多为负数，此处差额正向增加一个单位即中国与美国股票指数差额缩小一个单位），会吸引资本进入我国金融市场，但实际上还要考虑投资者预期对跨境资本流动的影响。从投资者预期视角看，若因美股下跌导致差额正向增加，则美股下跌改变了投资者预期，产生全球资产组合再平衡效应和安全资产转移效应，两种效应叠加驱动资本流入与流出。中国股指上涨或美国股票指数下跌导致的中美股指差额正向增加，全球资产组合再平衡效应驱使投资者在全球市场上进行资产配置，以获得最优资产组合；安全资产转移效应驱使投资者在不同类型的资产之间进行重新配置选择，以实现资产安全转移降低投资风险。从短期看，安全资产转移效应大部分时间大于全球资产组合再平衡效应，中长期基本为正向冲击。从短期跨境资本流动对股票市场指数（εs↑→i）的冲击结果来看，基本呈现正向冲击，2007年中长期冲击明显大于短期冲击，说明在此期间短期跨境资本流动对股票市场指数的冲击存在一定的时滞性。

本文选取2005年7月、2012年7月以及2015年8月作为特定时点来估计时变脉冲响应，结果如图4所示。利率对短期跨境资本流动的冲击（εr↑→s）以及反向冲击（εs↑→r）在三个阶段表现为不同的趋势。在2005年7月的冲击时点，一直呈现负向冲击，其余两个时期的冲击响应在第五期以后趋于零，说明利率对短期跨境资本流动及其反向冲击的影响并非长期有效且稳定。2015年8月利率对短期跨境资本流动的冲击在前五期为正向影响且波动较大，说明2015年我国放宽存款利率浮动上限在一定程度上促进了利差扩大对资金流入的影响。

图4 特定时点时变脉冲响应

不同特定时点冲击响应表明汇率对短期跨境资本流动的冲击（εe↑→s）及其反向（εs↑→e）冲击显示，2015年8月的冲击响应与另外两个时点相比存在较大差异，该时点汇率对短期跨境资本流动的冲击（εe↑→s）在前五期中冲击效果明显且波动较大，第一期至第三期存在明显的下降态势，第三期至第五期上涨至零点附近，第五期以后在零点附近波动，说明我国2015年“8·11”汇率改革对短期跨境资本流动的影响在经历短期波动之后趋于零。

股票市场指数在三个特定时点对短期跨境资本流动（εi↑→s）的冲击以及反向冲击（εs↑→i）表现分化。2015年8月股票指数对短期跨境流动资本（εe↑→s）在前八期波动较大，其中前两期为负向冲击且呈下降态势，第二期至第六期开始上升，第五期开始转为正向冲击，第六期以后开始下降直至逼近零值附近。这种趋势表明2015年“股灾”在一段时期内对我国短期跨境资本流动造成了一定的负向影响，从长期看影响逐渐减弱至忽略不计。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

利率对短期跨境资本流动的中长期影响甚微，利率传导渠道受限，同时短期跨境资本流动对利率的反向作用中长期的影响有限。利率传导渠道不顺畅，一是我国并未实现完全的利率市场化，利率的价格机制作用相对较小；二是我国资本账户并未完全放开，资本账户管制限制了利率传导；三是汇率对利率的传导效应由于我国汇率的日波动区间受限而削弱，在此条件约束下，非抛补利率平价理论无法完全发挥作用。

汇率对短期跨境资本流动及其反向作用在短期、中期、长期呈现同一变化趋势，中长期影响相对较小，个别时点影响明显，短期内汇率对跨境资本流动的传导渠道稳定有效。我国汇率改革虽调整了人民币汇率中间价的报价方式，但汇率波动区间还受限，因此中长期汇率传导渠道依然不是十分畅通。但在短期内汇率渠道畅通，且中长期影响也表明汇率渠道符合市场预期。

股票市场指数对短期跨境资本流动在短期内安全资产转移效应大于全球资产组合再平衡效应，呈现负向冲击，中长期为正向冲击。我国尚未放开资本市场管制，因此股票市场传导渠道处于不稳定状态，并且在特定时点冲击存在时滞性。

（二）政策建议

第一，完善健全跨境资本流动监测机制，提升监测分析的科学性与前瞻性。在不同的国内国际背景下，明确导致跨境资本流动的动因与相应的传导路径，建立预警机制，在研判形势的基础上，释放正确的政策信号，引导市场预期合理化，有效平抑跨境资本波动对中国市场的影响，及时跟踪跨境资本流向与流量，防范金融风险。

第二，完善利率调控机制，防止利率成为国际游资撬动中国资本市场的杠杆。利率驱动短期跨境资本流动需要权衡交易成本与风险溢价，在当前资本管制尚未完全放松的背景下，只有当利率差扩大到一定门限值时，国际资本才会出于套“利”发生跨境流动。因此要在利率市场化改革形成灵活有度、具有自我调节回归市场均衡点能力的利率制度的条件下，才能放开资本账户，否则难以利用利率手段控制资本外逃风险。

第三，稳步推进人民币汇率制度的完善，在维持汇率基本稳定的前提下，提升汇率自身调节的弹性，增强汇率自我调节能力。外部环境错综复杂，尤其是2020年下半年以来，人民币面临较强的升值压力，引导市场树立“风险中性”理念至关重要， 市场主体可以利用外汇衍生品等金融工具平抑汇率波动以降低汇兑损失，避免偏离风险中性的“炒汇”行为。

第四，稳健审慎推进资本项目开放，合理引导短期资本跨境市场流动，有效防止资本市场价格受到不对称冲击而产生震荡的、非理性的波动。资本账户有限开放的背景下，谨防国外资本市场的溢出效应驱动短期跨境资本流动对我国造成预期之外的放大效应。