内部人股票购买与公司股票回购——基于A 股市场的经验证据

冯 文，李 涛

（1.澳门科技大学 商学院，澳门 999078；2.外交学院 国际经济学院，北京 100037）

一、引言

股票回购(Stock Repurchase)是指上市公司通过公开市场回购、要约回购及私下转让等方式，从证券市场上购买一定数量的已发行在外的股票并将其注销或者作为库藏股的行为。自2019 年以来，中国上市公司的股票回购规模屡创新高[1]，2021年A 股市场的累计股票回购金额已达到1500 亿元左右。

作为重要的资本运作方式，上市公司的股票回购动机一直是学者们普遍关注的基本问题，其中受到广泛认可的解释是公司股票价值低估的信号假说。信号理论认为公司管理层比外部投资者更加了解公司的真实经营情况和公司股票的内在价值，当公司股票价值低估时，管理层会使用股票回购的方式向市场传递公司价值低估的信号。

虽然一部分学者认为上市公司股票回购能够向市场传递价值低估的信号，从而增强投资者信心，但是股票回购计划的实施并不具有强制性，即股票回购计划公告后，上市公司既可以选择不执行回购计划也可以选择回购较少的股票，因此股票回购计划的公告能否向市场传递可靠的信号，在学界尚存争议。那么，投资者该如何识别上市公司公告的股票回购计划是否可信呢？或者说，是否存在能够加强上市公司股票回购信号可靠性的决策或行为呢？文章试图结合上市公司内部人股票购买(Insider stock buy)来回答上述问题。

相比于股票回购，内部人股票交易一直受到监管机构的高度重视和密切关注，并且在股市出现震荡时，监管机构会积极地鼓励内部人股票购买（增持），以起到稳定股市和投资者信心的作用。文章认为包括董事、监事和高管（董监高）在内的内部人股票购买能够使得内部人的利益与公司股价的联系更为紧密，同时与外部投资者的利益也更加趋于一致，因此，公司股票回购公告前的内部人股票购买可以增加回购信号的可靠性。据此，文章以2007—2020 年中国A 股进行股票回购的上市公司为研究对象，探讨内部人股票购买对公司股票回购的影响。实证结果表明，内部人股票购买与上市公司股票回购公告的市场反应以及回购完成比例存在显著的正向关系，验证了内部人股票购买能够增强上市公司股票回购信号的可靠性。进一步分析的结果表明，内部人股票购买对公司股票回购的市场反应及完成比例的正向影响主要表现在董事会规模较小、内部董事占比较低的公司以及民营上市公司中。

文章的研究主要存在以下贡献：一是以往研究主要聚焦于内部人股票购买的超常收益[2]，文章则讨论了内部人股票购买对公司股票回购的影响，拓展了内部人股票购买的经济后果，进一步丰富了内部人股票购买的相关研究；二是文章从大样本实证的角度探讨了股票回购信号的可靠性，并且区别了不同上市公司股票回购动机的异质性，在上市公司股票回购规模屡创新高的背景下，对公司股票回购的监管具有十分重要的现实意义。

二、理论分析与研究假设

关于股票回购动机经典的理论解释包括财务杠杆假说、信号传递假说（信号理论）和避税假说。在诸多假说中，信号理论是目前国内外大多数学者认为能够解释公司回购动机以及回购后股价变动的主要理论。信号理论认为在资本市场中，相比于外部投资者，上市公司的管理层和决策者拥有更多的公司内部信息，所以他们对本公司股票的真实价值有着比外部投资者更为准确的判断。当股票价值在资本市场上被低估时，上市公司可以通过股票回购向公众传递出公司股票价值被低估的信号（“信号作用”），从而纠正偏离其内在价值的股票价格。因此，基于信号理论，上市公司股票回购能够起到稳定股价和增强投资者信心的作用。

上市公司股票回购的信号作用在国内外资本市场的研究中都得到了一定的实证支持。例如，在国外资本市场中，Chan 等(2019)[3]认为如果投资者认为回购公司的价值被低估时，回购公告可以提高股价；Cook 等(2004)[4]和Ginglinger&Hamon(2007)[5]均发现公司股票回购可以通过吸收抛售压力来支撑下跌的股价。在国内市场中，李炳念等(2021)[6]发现，上市公司股票回购越多，未来崩盘风险越低，即股票回购能够显著抑制股价崩盘风险，起到维护股价稳定的作用。但是，也有部分学者认为上市公司的股票回购并不能真正稳定公司价值，例如，李银香和骆翔(2019)认为股票回购与公司价值存在负相关关系[7]。

虽然上市公司的股票回购计划公告可能会引起股价在公告前后较短时期的波动，但是由于上市公司的回购计划在公告后并不具有强制执行性，即上市公司在回购计划公告后并不需要在规定的时间内必须完成相应的回购计划，因此对公司股票回购信号的是否可靠仍然尚存疑问。

在二级市场中，除了上市公司本身的股票回购，公司的董监高和大股东等内部人也可以在二级市场中交易买入股票。不同于公司股票回购，公司的内部人股票购买具有更强的争议性。一方面，在中国资本市场中，内部人股票购买被监管机构视为重要的股市稳定剂，监管机构在多次股市震荡中均出台了鼓励内部人股票购买的相关文件。内部人股票购买对于稳定股价的作用与公司股票回购有相似之处，即内部人股票购买也可以被视作向市场传递公司价值低估的信号，但是内部人增持所传递的信号更为可靠，因为在购买股票后，内部人持股比例的提高使得内部人的利益与公司股价联系更为紧密，与外部投资者的利益也更加趋于一致。因此，在回购公告发布前，内部人股票购买会释放出更为可靠的信号。外部投资者认为内部人掌握更多的公司信息，对股票价值的判断也更加准确，并且出于一致性利益的考虑，股票回购前的内部人股票购买也会对股票回购计划的完成起到推动作用。根据上述分析，文章认为在公司股票回购公告前，内部人的股票购买行为能够加强上市公司股票回购计划的可靠性，从而能够引起更为积极和正向的市场反应，相应地，公司在股票回购计划公告后未来回购股票的可能性和回购比例也会更高。据此，文章问题提出的第一组研究假设如下：

假设H1a：内部人股票购买与上市公司股票回购公告的市场反应正相关；

假设H2a：内部人股票增持与上市公司股票回购计划的完成比例正相关。

但是，另一方面，由于公司内外部之间的信息不对称，内部人可以利用自身的信息优势通过交易股票以获取超常收益，例如内部人可能会利用公司好消息充分披露前的时机，买入公司股票以获取收益。如果内部人股票购买只是为了利用信息优势交易股票从而获取超常收益，那么内部人股票购买将会降低上市公司股票回购信号的可靠程度，从而会导致公司股票回购公告产生更低的市场反应，并且上市公司可能未来实施回购可能性和回购的比例也会越低，因此，文章提出第一组假设的对立假设如下：

假设H1b：内部人股票增持与上市公司股票回购公告的市场反应负相关；

假设H2b：内部人股票购买与上市公司股票回购计划的完成比例负相关。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

文章选取中国A 股2007—2020 年进行股票回购的上市公司作为研究的初始样本，数据来源于国泰安(CSMAR)数据库；剔除变量缺失数据、金融行业、ST 公司后，最终得到4740 个公司—年度作为样本观测。为了避免异常值对回归结果的影响，文章对所有连续型变量在1%和99%的水平上进行缩尾(winsorize)处理。

2.模型设计与变量定义

首先，为了检验股票市场反应与上市公司股票回购的关系，构建模型(1)，当a取值为1 时，b取值为0；反之亦然。如果假设H1a 成立，则DINSB和INSB的系数显著为正；如果假设H1b 成立，则DINSB和INSB的系数显著为负。

其中，被解释变量CARit为上市公司i在股票回购计划首次公告日前后累计5 天（公告日与公告日前后各2 天）的超常收益。具体计算方式为使用市场模型(Market model)Rit=αi+βiRmt+εi进行估计，其中公告日前210 天至前11 天为市场收益模型（参数确定）的估计期，使用估计期间的个股日收益率Rit对沪深两市大盘指数收益率为Rm进行回归，以确定模型参数后计算公告日前后累计5 天的超常收益。

解释变量DINSB表示在回购公告前6 个月内是否有内部人股票购买；INSB表示在回购公告前6 个月内内部人购买的股票占流通股本的比例。

控制变量包括如下：公司规模(SIZE)；资产负债率(LEV)；托宾Q(TOBINQ)；产权性质(SOE)；两职兼任(DUAL)；董事会规模(BOARD)；第一大股东持股比例(OWN)；两权分离度(SEP)；股权集中度(H10)。此外，文章使用固定效应模型对系数进行估计，在模型中加入公司及年度虚拟变量。变量的定义及测度如表1 所示。

表1 变量定义及测度

其次，为了检验股份回购完成比例与上市公司股票回购的可能性之间的关系，将因变量CAR替换为COMPR，构建模型(2)。COMPR表示股票回购计划完成的比例，衡量方式为股份回购公告事件发生的过程开始后当年内，实际购买的股票占宣称将要回购股票的比例；解释变量和控制变量如表1 所示。在模型(2)中，当a取值为1 时，b取值为0；反之亦然。如果假设H2a 成立，则DINSB和INSB的系数显著为正；如果假设H2b成立，则DINSB和INSB的系数显著为负。

最后，为检验内部人股票购买与上市公司股票回购的可能性之间的关系，将被解释变量替换为上市公司是否完成股票回购计划的虚拟变量(COMP)，完成时COMP取值为1，否则取值为0。文章使用logit 模型估计模型(3)。其中，当a取值为1 时，b取值为0；反之亦然。如果假设H2a 成立，则DINSB和INSB的系数显著为正；如果假设H2b 成立，则DINSB和INSB的系数显著为负。

四、实证结果分析

1.描述性统计分析

表2 报告了文章主要变量的描述性统计。股票回购公告前后5 天的累计超常收益CAR均值和标准差分别为0.5%和6.7%，说明虽然上市公司股票回购公告前后2 天内的累计超常收益均值较小，但是不同公司的超常收益率在样本范围内有较大的差异性。上市公司股票回购比例COMPR的均值和标准差分别为1.008 和0.423，最小值和最大分别为0 和2.926，说明平均意义上而言上市公司的实际回购比例超出了计划的回购比例，但是在样本范围内仍然存在较大变异性，并且有一部分公司在股票回购计划公告后当年内完全没有执行计划。DINSB和INSB的均值分别为0.235 和0.013，说明在4740 个公告过股票回购计划的样本中，平均有23.5%的样本观测在回购计划公告前的6 个月内发生过内部人股票购买，并且内部人股票购买的平均比例为1.3%。其余控制变量的描述性统计均在合理的取值范围内。

表2 主要变量描述性统计

2.相关性分析

表3 报告了相关性分析的结果。公司股票回购公告的市场反应(CAR)与公告前6 个月内是否存在内部人股票购买(DINSB)以及内部人股票购买的比例(INSB)的相关系数分别为0.006 和0.06，均在1%的水平下显著，股票回购比例(COMPR)与内部人股票购买(DINSB)之间的相关系数为0.02，在10%的水平下显著为正。相关性分析的结果表明，无论是公司股票回购公告的市场反应，还是回购公告后回购计划的完成比例，均与内部人股票购买存在显著的正相关关系，与文章的假设H1a 和H2a 保持一致。此外，各变量之间的相关系数均小于0.4，说明变量之间不存在多重共线性(multicollinearity)的问题。

表3 相关系数表

3.多元线性回归

在单变量相关性分析结果的基础上，文章进一步使用多元线性回归模型，在控制其他变量可能的影响后，探究内部人股票购买对上市公司股票回购公告市场反应的影响。表4 报告了内部人股票购买与公司股票回购公告市场反应的多元线性回归的结果，其中被解释变量均为上市公司股票回购公告日前后累计5 天的超常收益(CAR)，(1)(2)列和(3)(4)列的解释变量分别为公司股票回购公告前6 个月内是否发生内部人股票购买(DINSB)以及公告前6 个月内内部人股票购买的比例(INSB)。表4 第(1)列和第(2)列的回归结果显示，上市公司股票回购的市场反应(CAR)对是否有内部人股票购买(DINSB)对的回归系数分别为0.0014 和0.0011，虽然系数为正，与假设H1a 的预测方向一致，但并未通过系数的显著性检验。表4 第(3)和(4)列报告了股票短期市场反应与内部人股票购买所占比例的回归结果，第(3)列的回归结果显示，上市公司股票回购比例(INSB)对上市公司股票市场反应有显著的正向影响（回归系数为0.0173），且在1%的水平下显著为正；在第(4)列的回归中，控制了相关变量后，实证结果依然稳健（回归系数为0.0184），这就支持了文章的假设H1a，即公告前内的内部人股票购买比例与上市公司股票回购公告的市场反应存在显著的正向关系。

表4 内部人股票购买与股票回购公告的市场反应

文章采用模型2 检验文章的假设H2a 和假设H2b，表5 报告了对两个假设检验的结果；其中被解释变量为上市公司股票回购比例(COMPR)。(1)(2)列和(3)(4)列的解释变量分别为公司股票回购公告前6 个月内是否发生内部人股票购买(DINSB)以及回购公告前6 个月内内部人股票购买的比例(INSB)。如表5 所示，在第(1)列中，上市公司内部人是否购买股票(DINSB)的回归系数为0.0314，在10%的水平下显著；第(2)列中控制了其他控制变量后，内部人是否购买股票(INSB)的回归系数为0.0332，并且在5%的水平下显著，说明在公司股票回购计划公告前6 个月内内部人是否购买股票对当年内股票回购计划的完成比例存在显著的正向影响，这与文章的假设H2a 的预测一致。表5 的第(3)列和第(4)列将解释变量替换为内部人购买股票的比例，内部人股票购买比例(INSB)的回归系数分别为0.0583 和0.0593，且均在5%的水平下显著，进一步验证了内部人股票购买与公司股票回购计划完成比例的正向关系，支持了文章的假设H2a。

文章进一步采用模型(3)来检验假设H2a 和H2b，表6 报告了多元线性回归的实证结果；其中被解释变量为上市公司是否在股票回购计划公告的当年内完成了该计划(COMP)，(1)(2)列和(3)(4)列的解释变量分别为公司股票回购公告前6 个月内是否发生内部人股票购买(DINSB)以及回购公告前6 个月内内部人股票购买的比例(INSB)。如表6 所示，第(1)和(2)列报告了公司股票回购计划是否完成(COMP)与是否存在内部人是否购买股票(DINSB)的回归结果，DINSB的回归系数分别为0.1742 和0.1842，在控制其他变量后，DINSB的回归系数保持在10%的水平下显著（第(2)列）；第(3)和(4)列报告了公司股票回购计划是否完成(COMP)与内部人购买股票比例(INSB)的回归结果，虽然公司内部人股票购买比例(INSB)对股票回购是否完成的回归系数也为正向，但并不显著，结合表5 的结果，说明内部人股票购买主要影响公司股票回购的比例而非股票回购计划是否在公告后的当年内完成，导致这一结果的原因可能也与股票回购计划的完成需要更长的时间窗口有关。

表5 内部人股票购买与股票回购完成比例

表6 股票回购是否完成与内部人股票购买

4.稳健性检验

文章选取行业内平均内部人购买股票的比例作为工具变量(IV)，采用工具变量(IV)方法建立内部人股票购买与公司股票回购市场反应及回购比例之间的因果关系，以缓解潜在的遗漏变量(Omitted variable)和反向因果(Reverse causality)问题。文章使用两阶段最小二乘(2SLS)回归方法重复文章的主检验，表7 报告了第二阶段的回归结果，其中第(1)和(2)列报告了股票回购的短期市场反应与内部人股票购买比例的回归结果，被解释变量和解释变量分别为回购公告的累计超常收益(CAR)和内部人股票购买比例(INSB)。第(1)列的回归结果显示，上市公司内部人股票购买比例(INSB)对上市公司股票市场反应有显著的正向影响，且在5%的水平下显著；在第(2)列的回归中，控制了相关变量后，正向结果依然稳健，进一步验证了假设H1a，即股票回购的市场反应与内部人股票购买比例呈正相关关系。

表7 第(3)和(4)列将被解释变量替换为公司股票回购比例(COMPR)，报告了回购完成的比例与内部人股票购买所占比例的回归结果。第(3)列的回归结果显示，上市公司股票回购比例(INSB)对回购完成的比例没有显著的正向影响。在第(4)列的回归中，控制了相关变量后，INSB的回归系数仍然不显著，说明在全样本的分析中，检验假设H2a 和H2b 的实证结果在考虑内生性问题后并不稳健，文章将在进一步分析中检验上述关系在不同公司样本之间可能存在的差异性。

表7 工具变量回归

五、进一步分析

在进一步分析中，文章主要探讨在不同公司中内部人股票购买对公司股票回购影响的差异性。首先，按照董事会规模分样本检验。公司的内部人股票购买与股票回购同样能够向市场传递正向的信号，但是当董事会规模较大时，公司内部人购买股票的信号作用可能会被削弱，因此内部人购买股票与股票回购的市场反应和完成比例的显著正向关系可能主要存在于董事会规模较小的样本中。文章以董事会规模的是否大于行业—年度中位数为依据，将样本分为董事会规模大和董事会规模小两个分样本，并在分样本中重复文章的主检验，回归结果如表8所示，在董事会规模较小的样本中，上市公司股票回购的市场反应(CAR)和回购完成比例(COMPR)对内部人股票购买比例(INSB)的回归系数分别为0.0183 和0.0579，并且分别在1%和和5%的水平下显著（见(2)和(6)列）；在董事会规模较大的样本中，上市公司股票回购的市场反应(CAR)和回购完成比例(COMPR)对内部人股票购买比例(INSB)的回归系数均不显著（见(4)和(8)列），从而验证了文章主要实证结果在董事会规模大小不同样本中的差异性，进一步支持了文章的结论。

表8 董事会规模小大分样本检验

其次，按照内部董事占比高低的分样本检验。与董事会规模比较类似，相比于内部董事占董事会人数比例较低的样本，在内部董事占比较高的样本中，内部人购买股票的市场信号作用可能会被削弱，因此内部人购买股票与股票回购的市场反应和完成比例的显著正向关系可能主要存在于内部董事占比较低的样本中。文章以内部董事占比是否大于行业—年度中位数为依据，将样本分为内部董事占比低和内部董事占比高两个分样本，并在分样本中重复文章的主检验，回归结果如表9 所示：在内部董事占比较低的样本中，虽然上市公司股票回购市场反应(CAR)对内部人是否购买股票(DINSB)的回归系数并不显著（见(1)列），但是内部人股票购买比例(INSB)的回归系数为0.042（见(2)列），回购完成比例(COMPR)对内部人是否购买股票(DINSB)的回归系数为0.0476（见(5)列），且均在5%的水平下显著；在内部董事占比较高的样本中，上市公司股票回购的市场反应和回购完成比例对内部人是否购买股票以及购买比例均不显著（见(3)(4)列和(7)(8)列），进一步验证了文章主要实证结果在内部董事占比高低的不同样本中的差异性，支持了文章的结论。

表9 内部董事占比高低分样本检验

最后，按照公司产权性质的分样本检验。相比于民营企业，国有企业内部人持有股票的数量和比例受到较为严格的限制，而民营企业内部人持股比例相对较高，并且一方面国有企业内部人股票购买可能会受到更为严格的监管，另一方面国有企业内部人股票购买的经济动机和经济激励更弱，因此内部人购买股票的市场信号作用会在国有企业的样本中减弱，内部人股票购买与公司回购市场反应和回购完成比例在民营企业的样本中更加显著。文章按照最终控制人的产权性质，将全部样本分为国有企业和非国有企业两个分样本，并在分样本中重复本文的主检验，回归结果如表10 所示，在非国有企业的样本中，公司股票回购公告的市场反应与回购完成比例对内部人股票购买比例的回归系数分别为0.018 和0.0611，分别在5%和1%的水平下显著（见(2)列和(5)列）；在国有企业的样本中，内部人股票购买的比例的回归系数均不显著，与文章的预期一致，进一步验证了文章的主要结论。

表10 民营企业与国有企业分样本检验

六、研究结论与建议

文章以2010—2020 年中国A 股进行股票回购的上市公司为研究对象，实证检验了中国内部人股票购买对上市公司股票回购的影响。研究结果表明，回购公告前的内部人股票购买比例显著提高了公司股票回购公告的市场反应和回购完成比例，内部人股票购买加强了公司股票回购信号的可靠性，并且这一显著的正向关系主要表现在董事会规模较小、内部董事占比较低的公司以及民营上市公司的样本中。

作为一种越来越受到资本市场青睐的资本运作手段，股票回购的蓬勃发展与监管机构、上市公司管理层以及投资者密切相关，因此文章的研究具有十分重要的现实意义，由此提出以下几点建议：首先，监管机构需要为股票回购的健康发展提供完善的法律法规与监管环境，既不能使它成为上市公司管理层谋取私人利益的手段，也不能出台过于严厉的政策，使其发展空间受限，被管理层弃之不用。其次，投资者应该充分理解上市公司进行回购股票的动机，股票回购具有双刃剑的性质，有提高资本市场运行效率及定价效率的积极作用，也有操纵上市公司股价、误导证券市场参与者、造成中小投资者利益受到侵害的消极作用，因此投资者应结合股票回购公告前的内部人购买来判断回购信号的可靠性。最后，作为一种在上市公司股票价格被低估时提高股价重要工具的股票回购，上市公司应该在合乎相关法律法规以及诚信的基础上，充分发挥股票回购在资本市场上的作用，让公司的股价在资本市场上真正体现公司的价值。只有把投资者的切身利益放在首位，真实和公开的披露公司回购股票的动机，股票回购的动机被投资者真正理解了，投资者才不会对公司的发展前景失去信心，公司才能长期、稳定的发展。