逾20家企业赶潮“A拆A” 监管关注分拆子公司独立性

秦佳丽

随着诚志股份分拆子公司谋求A股上市的公告发布，二级市场“A拆A”公司再添一家。事实上，“A拆A”是今年以来市场的焦点事件之一，仅8月份便有潍柴动力、紫江企业、汇川技术、兴发集团等多家上市企业披露分拆预案。据《红周刊》统计，截至9月14日，今年成功“A拆A”的企业至少7家，数量接近过去两年总和;另有逾20家企业新披露境内分拆上市预案或意愿公告，9家企业终止分拆计划。

从终止“A拆A”公司来看，管理层重点关注分拆子公司的独立性。有业内人士向《红周刊》表示，受益于A股的不断扩容和国际化，优质资产分拆至A股上市将是大趋势。不过，部分企业在分拆上市初期获得估值提升，但长期市场表现取决于其本身盈利能力、所处赛道行业等多种因素，寻求分拆上市的企业需规避同业竞争风险，母子公司的业务协同性需大于竞争性。

自2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》明确标准细则以来，A股市场分拆上市破冰。在经历过去两年“A拆A”龟速前行后，今年以来处于加速状态。

《红周刊》统计，今年以来成功“A拆A”的包括江苏国泰—瑞泰新材、和而泰—铖昌科技、广电运通—中科江南、联美控股—兆讯传媒、华兰生物—华兰疫苗、铜陵有色—铜冠铜箔、杰瑞股份—德石股份7家企业，上市完成后母公司仍對子公司保有控股权（见附表）。

综合上述7家企业的特征来看，这些企业主要分布于精细化工、航天军工、软件、生物科技、能源设备、电子元件及设备等领域，该类新兴热门板块具备独立融资需求。在上市地点选择方面，受益于注册制为上市流程提供的便利以及“三创四新”定位，深交所创业板成为企业分拆上市目的地首选。今年“A拆A”成功的企业中，除了和而泰旗下子公司铖昌科技登陆深交所主板，其余6家公司均在创业板“落户”。

另据《红周刊》发现，具备独立的业务体系是该批企业实现分拆上市的重要特征。譬如，联美控股、和而泰2018年以并购形式进驻多元化业务，其中主营清洁供暖公共事业领域的联美控股收购兆讯传媒，开启“清洁供热+高铁数字传媒”双主业模式;同年主营民用智能控制器的和而泰收购T/R芯片企业铖昌科技，开启“智能控制器+国防TR芯片”双轮业务。今年两家企业对并购而来的独立业务体系分拆，在A股市场落地了“高铁传媒第一股”兆讯传媒，以及连续收获涨停板的“新股之王”铖昌科技。

此外，由于稳妥推进符合条件的企业分拆上市、鼓励央企和地方国企交叉持股是国企改革的方向，今年分拆上市成功的企业不少具备国资背景，江苏国泰—瑞泰新材、广电运通—中科江南、铜陵有色—铜冠铜箔3家皆为地方国企。其中，主营财政信息化建设服务的中科江南曾有过IPO终止的前例，2018年中科江南引入广电运通作为第一大股东，借道这家广东国资上市，成为广东国资系统首家“A拆A”项目。

数据来源：Wind

从分拆的子公司业绩表现来看，这些公司的净利润或毛利率等表现上佳。《红周刊》统计显示，2019年-2021年，净利润增长率居前为铜冠铜箔、瑞泰新材、铖昌科技、中科江南，近3年复合增长率为54.39%、43.1%、33.66%、29.67%;截至2022年上半年，前述企业依旧维系12.64%、184.61%、20.51%、17.47%的净利润增长率。毛利率水平一贯居高的则是华兰疫苗、铖昌科技、中科江南、兆讯传媒，今年上半年销售毛利率分别为88.44%、66.25%、57.79%、48.10%。

从募资情况来看，该批企业受投资者认同度整体较高。《红周刊》统计，今年成功“A拆A”的7家公司预计募集资金合计83.05亿元，实际募集资金合计134.69亿元，合计超募比例达62.18%。企业募集资金多用于产品研发、产业化项目及平台建设等。

对于今年“A拆A”表现出的新趋势，开源证券副总裁、研究所所长孙金钜向《红周刊》表示，优质资产分拆上市渐成趋势，得益于多方面的因素，“一是2019年证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，从政策层面为A股分拆上市破冰;二是A股的不断扩容和国际化，对优质资产吸引力不断增强;三是新兴产业的优质公司为了支持业务快速扩张，需要寻找新的融资渠道。”

南京证券宏观策略研究员周正峰告诉《红周刊》，与此前“A拆H”等境外上市情形相比，目前“A拆A”具备融资、估值及流动性方面的优势。“首先，A股市场发行的股价普遍高于港股等境外市场，发行同等数量的股份可以获得更多初始融资额;其次是估值方面，回溯这几年A股与港股市场折溢价情况，A股上市的公司整体的估值中枢要高于港股，给公司后续定增及配股等再融资行为提供了溢价优势;最后是流动性方面，基于中美市场监管摩擦、互联网周期出现拐点等因素，港股市场流动性不如之前充沛，相对而言A股对外资的吸引力在大幅提升，国内居民财富的配置也在向A股权益市场转移，并且具有更好的退出机制，因此A股市场的流动性比较充裕，减少了分拆上市难度。”

根据相关公告，企业分拆上市目的普遍在于聚焦主业、发挥直接融资功能、提升公司及财务透明度、对不同业务进行合理估值并提升公司整体市值等。

从估值重塑角度考量，今年分拆子公司发行之初大多表现出高于行业或母公司的估值。其中，铜冠铜箔、兆讯传媒、瑞泰新材3家公司的发行市盈率达249.03倍、39.33倍、23.71倍，高于发行时行业市盈率49.39倍、27.51倍、17.15倍，并且高于同期母公司表现出的14.07倍、13.39倍、12.64倍。

不过，伴随后期股价阶段性下行，尽管目前分拆上市的新股估值水平仍高于母公司，但也普遍较上市初期有所回落。

具体来看，截至9月14日，铖昌科技、中科江南成为今年“A拆A”新股中仅有的两家股价及估值持续上升的企业，其当天120.99元/股、56.13元/股的收盘价较上市首日上涨287.54%、5.25%。与股价走势相对应，当天铖昌科技、中科江南滚动市盈率为79.84倍、36.66倍，高过自身上市首日的19.98倍、35.40倍。

与之相对的是，部分子公司并非“一拆就灵”，比如目前华兰疫苗已跌破发行价，截至9月14日收盘价为49.17元，较上市首日收盘价下跌30.06%，较发行价下跌13.55%。

周正峰对此表示，企业整体估值是否重塑，是衡量其分拆上市是否获益的表现之一。“以往处于上市公司体系内的子公司，由于市场获得的信息不够充分，会使得其估值存在一定折价，分拆上市后子公司业务信息更加公开，容易实现估值提升;另外，比起目前上市公司普遍采用PE、PB、DCF等传统估值方法，分拆出来的子公司科创属性更强，有的可能倾向采用PS、PEG等偏成长股的估值方法，使得公司整体价值的提升呈现得更明显。”

而对于部分新股后续估值的下行，在他看来，公司的长期市场表现取决于其本身盈利能力、所处赛道行业情况等多种因素。“选择分拆上市的通常是多元经营型公司，业务版图广泛，子公司协同效应在降低，这时候把部分业务剥离出来，能够聚焦主业并完善公司治理。不过，尽管有的公司在分拆上市那一刻获得了估值提升优势，但后续盈利能力、ROE等指标没有实现整体改善，这种分拆可能不算太成功的结果。”

《红周刊》了解到，目前保持公司估值提升的企业，除了具备相对稳定的盈利增长及高毛利率水平，还在稀缺性及技术支撑方面具备优势。以有着“新股王”之称的铖昌科技为例，公司具备较高的资质壁垒。半年报透露，星载应用领域对相控阵T/R芯片的性能要求极高，铖昌科技作为国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业，推出的系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，技术达国际领先水平，目前相关T/R芯片产品已进入下游客户主要供应商名录并进入量产阶段。

铖昌科技还标榜自身的客户资源优势。基于其下游军工行业的特殊性，“大客户依赖”并未实质构成其IPO门槛。据招股书显示，2018年至2020年，前五大客户为铖昌科技贡献的营收占比均超过97%。据公司公开回应，铖昌科技主要客户为军工部门、军工集团及下属单位等，对企业有较高的技术和资质要求，一般不会变更供应商，采购订单具有极强的稳定性和连续性。

而分拆上市“失灵”的华兰疫苗与华兰生物，“母子”公司遭遇了业绩与股价双双下跌。作为流感疫苗市场占有率第一的企业，华兰疫苗上市月余，披露的2021年年报即显示业绩下滑，公司去年一改业绩高增长状态，营业收入同比下滑24.59%至18.3亿元，净利润同比下滑32.86%至6.21亿元。受流感疫苗板块业务影响，同期发布年报的华兰生物营收下降11.69%至44.36亿元，净利润下降21.15%至14.54亿元。

公司将业绩下滑原因归结为与新冠疫苗接种期“撞车”。即去年下半年流感销售季节受到新冠疫苗加强针接种及12岁以下儿童补种新冠疫苗等因素影响，流感疫苗市场销售工作受到了较大的影响。

目前这对“母子”公司整体估值不升反降。华兰生物自2020年8月高点至今股价已下跌逾七成，总市值蒸发近千亿后处于350亿元上下;而华兰疫苗自今年2月上市以来股价及市值下跌三成，目前市值约200亿元。

随着上述公司成功“A拆A”，“第二梯队”格局逐渐形成。据《红周刊》统计，今年还有上汽集团、中集集团、和邦生物等20余家企业新披露“A拆A”预案或意愿公告，普遍寻求创业板或科创板上市。

仅在8月份，便有潍柴动力、紫江企业、汇川技术、兴发集团、中国能建等至少5家子公司披露预案。分别拟将旗下从事智能农机业务、锂电池新材料业务、新能源汽车及动力及电源产品、电子化学品业务、民用爆炸物品研究业务板块的子公司分拆上市，募集资金拟用于研发投入、产业化项目及平台建设等。

从证券化手段来看，这批企业中诞生了A股市场首单“分拆+借壳”交易方案。7月31日，中国能建、南岭民爆两家A股公司双双发布公告，中国能建拟分拆中国葛洲坝集团易普力股份有限公司（以下简称“易普力”）重组上市，南岭民爆以发行股份的形式向易普力部分股东购买95.54%的股份，交易作价暂定为53.57亿元;南岭民爆还将定增募集配套資金不超过13.39亿元，以补充上市公司流动资金，进而实现分拆易普力重组上市。

《红周刊》了解到，本次交易不失为国企改革的典型案例。分拆上市完成后，南岭民爆将通过收购成名于三峡工程的易普力，成为民爆行业产能规模第一的上市公司。南岭民爆的间接控股股东将变更为中国能建，最终实控人也将从湖南省国资委变为国务院国资委，呈现出“央地联动”特征。

与此同时，部分披露预案的企业忙于“造系”，寻求“一拆多”，譬如全球集装箱制造龙头企业中集集团、“安防茅”海康威视筹备分拆多家子公司A股上市。

目前，中集集团正推进中集世联达、中集天达两家公司IPO。在6月份的年度股东大会上，中集集团管理层表示，当前主营联运物流的中集世联达上市工作正常推进，计划下半年可以交表;中集天达稍落后于进度，但还在计划之内。实际上，“中集系”近年正加速扩张资本版图，旗下已拥有中集集团、中集安瑞科、中集车辆3家上市平台，加上中集安瑞科子公司中集安瑞环科正筹划A股独立上市，“中集系”或将拥有6家上市企业。

海康威视目前则推进两家公司的IPO工作，6月份除了智能家居业务板块的萤石网络在科创板首发过会，公司当月还披露预案拟分拆海康机器人于创业板上市。

《红周刊》发现，部分“一拆多”企业不乏寄希望于新兴业务实现业绩突围。受疫情及物价上涨等因素影响，该类企业传统主营业务成本端增加，出现净利润波动、增收不增利等情况，创新业务却表现亮眼。比如，中集集团今年上半年总营收同比下降1.45%，净利润同比下降35.9%，但集团物流服务板块大增74.08%，净利润大增80.97%。海康威视如出一辙，其上半年净利润同比下降10.46%，但其包括智能家居、机器人在内的创新业务板块营收同比增长25.6%。

不过，并非所有拟分拆上市的子公司都呈现出体面的业绩。上汽集团拟分拆捷氢科技于科创板上市，并在7月份进入问询状态，招股书显示，公司自成立以来扣除非经常性损益后尚未盈利，2019年至2021年，公司母公司报表净利润分别为-3487万元、-9382万元和-5851万元。光大证券在研报中表示，当前燃料电池汽车产业依然处在“融资—扩产规模化—降本”的过程，车端销售虽然快速增长，但整体数量较低;燃料电池电堆及系统企业因为成本及费用投资较高，导致盈利整体性较差，不过这种情况会随氢能燃料电池产业的快速发展而缓和。

在成功分拆上市的公司之外，据《红周刊》统计，今年以来石基信息、美的集团、兆驰股份、东山精密等至少9家企业终止分拆计划，原因涉及子公司独立运行时间不足、业绩状况欠佳、资金被控股股东占用、涉及同业竞争等问题。

实际上，在众多“A拆A”案例中，拟上市子公司脱离母公司后是否拥有完整的业务体系，以及直接面向市场独立经营的能力，成监管机构的考察重点。

以美的集团为例，今年7月，美的集团子公司美智光电酝酿两年的上市计划终止，撤回上市申请前，深交所曾就关联交易、同业竞争及毛利率等问题对美智光电展开三轮问询。相关公告及招股书披露，2018年至2022年1—6月，美智光电与关联方存在较多终端客户重叠的情形，对重叠终端客户的销售额占营业收入比例（剔除京东自营）分别为68.97%、80.51%、67.38%和57.30%。此外，美智光电与美的集团及集团全资子公司美的暖通在线控器业务、与美的智慧家居在智能音箱方面存在同业竞争。

在房地产行业遭遇深度调控的背景下，下游地产客户对美智光电产品销售的影响也成为审核关注点。报告期内公司流向房地产终端的收入占主营业务收入比例的区间为14.23%-65.07%、33.66%-69.43%、41.15%-71.55%、32.18%-71.33%。终端客户主要为碧桂园和美的置业。

另据《红周刊》了解，尽管美智光电此轮IPO折戟，但美的集团8月30日公告透露，关于分拆旗下美智光电上市一事对董事会的授权时间再延长24个月，由此不排除其将来或重启“A拆A”计划。

“目前监管层对于符合条件的分拆上市行为是持积极态度的，正在推进的全面注册制改革也是为了提高直接融资占比，但监管机构对风险防范的要求没有降低。”周正峰表示，一批企业申报上市无功而返，原因在于母子公司之间关联性较高，存在同业竞争风险;再是监管机构审批过程中可能发现利益输送、迎合市场热点的炒作风险等。

在其看来，目前上市公司仍可以把握资本市场深化改革的时间窗口，顺应居民财富配置向资本市场权益资产转移的机会。“有分拆上市需求的企业可以对照创业板、科创板、北交所等渠道及时梳理自身业务，调整组织架构和股权结构，进而提升公司的协同效益和治理水平。”

周正峰谈道，“站在投资人立场，可以按照监管层的思路规避风险标的，比如，‘母子’公司业务的协同性应该大于竞争性;另外，通常情况下分拆上市后母公司会继续拥有对子公司的控制权，如果不再具有控制权而是单纯的资产出售，需要适当留意。”

孙金钜表示，未来优质资产分拆上市，尤其分拆至A股上市将是大趋势。据介绍，通常四类公司更具有实施分拆上市的动力：“一是业务多元化的大型企业，旗下有高成长性的优质资产，但需要充足的资金支持业务扩张;二是重资产型企业，通过分拆子公司上市缓解融资压力;三是国企改革大背景下，大型国企分拆子公司上市以盘活国有资产;四是平台型公司旗下孵化的優质子公司等。”（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）