中美金融市场结构比较及其对中国的启示

吴腾华 胡耀元

（上海对外经贸大学，上海 201620）

一、引言

中国金融市场经历了40多年的改革开放，正在向高质量发展方向迈进。货币市场、资本市场和外汇市场的功能日益完善，期货市场、保险市场以及黄金市场的规模不断扩大，金融市场之间相互支持、协调发展，在保障国民经济运行和维护国家金融稳定等方面作出了突出贡献。同时，伴随着中国金融体制机制改革的进一步深化，金融市场中深层次的结构性问题开始日益凸显，例如规模结构不均衡、层次结构单调、空间结构不合理以及功能结构不协调等。这些问题不仅制约了金融市场自身的高质量发展，而且也不利于金融市场支持实体经济高质量发展功能的充分发挥。在此背景下，“‘十四五’规划和2035年远景目标”对中国社会主义现代化建设进行了系统性和全局性的战略部署，其中建设高标准金融市场体系则构成了金融市场领域的核心内容。高标准目标的提出，不仅为中国金融市场体系的未来发展规划了蓝图，也对金融市场结构提出了更高的要求。金融市场结构是一国金融市场发展质量的根本体现，其结构合理与否将直接决定金融资源的配置效率和金融市场的运行效率。优化金融市场结构还应当重视美国等发达国家的成熟市场经验，从中美金融市场结构比较中得出有益的启示，以更好地解决中国金融市场结构长期失衡的问题。

二、中国金融市场存在的结构性问题

40多年的中国金融市场建设取得了巨大成就，但其结构性问题仍然十分突出。国内学者十分重视对中国金融市场结构问题的研究。李量（2000）认为，金融结构是一定时期内各种金融工具、金融机构和金融市场的构成比例，且这种比例需要不断调整；王振山（2000）认为金融效率提升与金融市场发展以及金融市场结构密切相关；李健（2004）重点论述了中国金融市场的总体结构及效应，认为中国金融市场结构应持续优化。这些研究成果为完善金融市场结构奠定了坚实的理论基础，有助于构建金融市场结构调整与优化的理论框架。近年来，许多学者结合实际问题，进一步论证了中国金融市场结构优化与完善的重要性。隋建利（2018）、任力军（2019）、张陆洋（2020）等从金融市场风险甄别、资本配置效率、金融危机防范等角度展开相关研究。这些对于深入剖析中国金融市场结构的本质特征、积极探索金融市场结构的优化路径等均具有重要的指导意义。从理论上说，金融市场结构优化的过程就是充分发挥金融市场的整体功能、不断增强金融市场的核心竞争力、更好支持实体经济高质量发展的过程。当然，一国金融市场结构并不是一成不变的，而是以“最适的金融市场结构”为目标不断优化的过程。只有这样，才能更好地发挥金融市场支持经济高质量发展的整体功能作用。

（一）规模结构的不均衡性

规模结构是指金融市场体系中的各个金融子市场在机构数量、交易总量和相对比重等诸多方面所呈现的数量状态。近年来，中国金融市场的整体规模虽然不断扩大，金融产品与金融服务也日益丰富，但相比于西方发达国家，中国金融市场的整体规模与经济总量仍然不相适应，其内部发展也并不均衡。中国金融市场规模结构的不均衡性主要体现在以下两方面：一是传统金融市场与新兴金融市场的规模总量发展不均衡，例如货币市场与资本市场的发展规模远大于金融衍生品市场；二是现行资本市场内部的各子市场之间发展不均衡，例如债券市场内部的银行间债券市场和交易所债券市场，前者的规模总量与实际影响都远远大于后者（图1）。

图1 2015~2020年中国银行间债券市场与交易所债券市场现券成交量（单位：万亿元）

（二）层次结构的单调性

金融市场层次结构是指金融市场在发行与流通、场内与场外、直接融资与间接融资、大型金融机构与中小金融机构、城市金融工具与农村金融工具等方面所呈现的层级状态。尽管中国不同地区金融市场的构成形式和发展程度有所不同，但大多都体现出层次结构的单调性。即便是经济发达地区的金融市场，其内部层次结构也未能形成合理的梯度化。以金融产品为例，当前中国许多地区的金融产品同质化现象较为严重，数量多但种类相对较少，且主要集中于较低层级的水平上，一些高级金融产品供给不够，难以全面满足多层次的金融需求。金融产品同质化的直接原因就在于当地金融机构推出的普惠金融产品大多服务于普通群体和主流行业，对一些较特殊的群体和行业的金融创新不足，如濒临失传的传统手工艺等。金融市场层次结构的单调性将直接导致金融产品及其交易主体的单一化，从而引发金融市场功能上的缺失与行为上的冲突，不利于金融市场整体功能的发挥和综合竞争力的形成。

（三）空间结构的不合理性

金融市场空间结构是指金融市场在区位、省域、县域以及城乡之间等方面的布局状态。当前中国城乡金融市场发展不协调的问题尤为突出，农村金融市场建设相对滞后，日益成为中国优先发展农业农村、改善农村居民收入水平和全面推进乡村振兴的主要瓶颈。主要表现在：一是县域金融机构分布不合理，部分地区的金融机构由于金融需求不足、金融风险过大等原因陆续从乡镇迁往县城，导致县域金融体系中出现了“空洞化”的现象。二是社会闲散资金流动不合理，大量闲散资金由农村流向城市，加剧了城乡资金供求关系的失衡，这些对农民、小微企业等弱势群体创业增收、扩大生产和改善经营都造成了负面影响。三是金融专业人才引导不合理，以金融、贸易、科技为代表的第三产业人才在薪资待遇、社会福利等方面的影响下，纷纷由中西部地区迁往东部地区，使得中西部地区金融市场的服务功能更加弱化，不利于金融市场的触角延伸至城郊、农村和山区，导致以金融为代表的第三产业难以发展壮大（图2）。

图2 2019年中国不同地区第三产业所占比重（单位：%）

（四）功能结构的不协调性

功能结构是指金融市场在资金融通、资源配置、宏观调控、风险分散、信息交流等诸多方面呈现的作用机理状态。在“双循环”新发展格局以及高水平对外开放的政策导向下，大力推进金融创新与对外开放已经成为中国金融市场增强核心竞争力和促进经济高质量发展的必然选择。然而，金融市场更高水平的对外开放，不仅会导致金融市场运行机制发生重大变化，也会使中国金融市场体系中的交易主体、交易方式、资源配置以及监管机制等方面发生巨大变化，甚至还可能引发金融市场功能结构的不协调性。以金融市场监管为例，传统的金融市场监管方式主要包括发行牌照、现场稽核、合规检查等，具有较强的指令性和计划性。随着国内金融市场的逐步开放和持续创新，原有金融市场的外延显著扩大，内在风险逐渐加大，这就进一步增加了金融监管当局在提升金融效率、配置金融资源与防控金融风险等方面的宏观调控难度。

三、中美金融市场结构比较

美国金融市场作为当今世界上最发达和最成熟的金融市场，其金融市场结构充分体现了美国金融体制机制的特色，虽然不能被广大发展中国家简单地照搬复制，但是也为发展中国家优化本国金融市场结构提供了有益启示。由于中美金融市场在参与主体理性程度、交易效率高低程度和基础设施完善程度等方面存在较大差异，因而其结构也不尽相同。

（一）中美金融市场规模结构比较

规模结构主要反映了一国金融市场数量扩张的速度和能力。金融市场规模结构的比较并不是绝对意义上的比大小，其中蕴含了均衡思想，它是反映一国金融市场发达繁荣程度的重要标志。完善金融市场规模结构的核心内容主要包括机构数量、交易总量以及相对规模等。美国金融市场作为世界上最成熟和发达的金融市场之一，其规模结构与中国金融市场的规模结构有哪些不同？具体情况见表1和表2。

表1 中美金融市场规模结构比较

从表2的比较看，虽然近年来中国股票和债券市场的发展十分迅速，但是就金融市场整体规模而言，中国同美国和欧盟相比仍然还有一定差距。因此，中国应当在大力发展金融市场整体规模的基础上，推动各个金融市场结构的优化与完善，从而为中国建设高标准金融市场体系打下坚实基础。

表2 2019年世界主要经济体的股票和债券市场占全球规模比例 单位：%

（二）中美金融市场层次结构比较

层次结构主要反映一国金融市场要素分布的合理性和协调性。一般而言，金融市场的层次结构将直接决定金融市场功能的完善程度，进而影响金融资源的配置效率，是反映一国金融市场结构合理化程度的重要标志。完善金融市场层次结构的核心内容主要包括金融工具、金融机构和金融价格。美国金融市场的层次结构是否完善？中美两国金融市场的层次结构存在哪些共性与差异？具体情况见表3和表4。

表3 中美金融市场层次结构比较

根据表4的比较看，中国四大国有银行和国家开发银行的资产规模均位列世界银行前10名。其中，中国工商银行的资产规模已突破4万亿美元，远高于第10名的美国银行。然而，上述排名只能大致反映目前中国银行业的发展规模十分庞大，并不能代表中国金融市场的层次结构已经非常完善。恰恰相反，在银行业规模明显过大的情况下，未来更应当大力发展证券业、期货业和保险业等其他金融子行业。

表4 2019年世界十大银行排名 单位：亿万美元

（三）中美金融市场空间结构比较

空间结构主要反映一国金融市场整体发展的稳定性和均衡性，通常用来反映金融市场在不同时空内的发展状况。一般而言，金融市场的空间结构反映了金融市场对经济社会发展的适应程度，并制约着金融资源的配置能力。完善金融市场空间结构的核心内容基本上可概括为以下3个方面：东西部金融市场、城乡间金融市场和境内外金融市场。中美金融市场在空间结构上有哪些不同？具体情况见表5和表6。

表5 中美金融市场空间结构比较

表6 美国农村金融体系构成情况

（四）中美金融市场功能结构比较

功能结构主要反映一国金融市场服务实体经济的能力和作用状况。一般而言，通过比较金融市场的功能结构，可以大致了解不同国家金融市场对经济社会发展的支持程度，同时明确金融市场结构与金融体系运行效率之间的密切程度。它是反映一国金融市场成熟度的重要标志。优化与完善金融市场功能结构的核心内容主要可分为4个方面：融通资金功能、资源配置功能、宏观调控功能以及风险管理功能。中美两国金融市场的功能结构比较情况见表7。

表7 中美金融市场功能结构比较

从图3可知，目前美英等主要发达国家金融市场的直接融资比重较高，美国已经超过了80%。日本和德国作为传统的银行主导型国家，为什么它们的直接融资比重会高于同为银行主导型国家的中国呢？21世纪初期，日本和德国金融市场的直接融资比重并不高，近年来，两国越来越重视金融市场结构的优化与完善，如今已经逐渐趋向于市场主导型国家，所以其直接融资比重不断提高。

图3 美国、英国、日本、德国、中国近5年直接融资比重（平均值）

四、优化中国金融市场结构的主要路径

从上述比较结果可以看出，中美在金融市场结构上的差异很大。但由于中美在政治、经济、教育、文化等诸多方面存在差异，因此，中国在积极借鉴美国金融市场的发展经验时，仍需积极发挥制度与体制优势，找到真正适合中国经济高质量发展的金融市场结构。可重点从以下方面规划好“十四五”时期中国金融市场结构的优化路径。

（一）扩大滞后金融市场规模——优化规模结构

金融市场的规模结构主要反映了市场容量的扩张程度，进而影响金融市场的整体效率。通过对比中美金融市场的规模结构可以发现，中国虽然在经济体量上已经达到美国的70%，但是资本市场总量却只占其20%左右，可见中国经济体量与金融市场总量之间并不匹配。经济增长与金融发展二者之间的关系在20世纪70年代曾引发热议，有一部分学者认为金融发展只是经济增长过程中的必然产物，二者并不存在显著的相关关系。然而，中国改革开放40多年来所取得的成就有力证明了金融发展与经济增长相辅相成，经济的快速增长离不开蓬勃发展的金融业，尤其是日益完善的金融市场体系。站在促进经济增长的角度，中国金融市场的整体规模必须持续扩大，才能有效完成全面建成小康社会、经济高质量发展和全国人民共同富裕等重大使命。但是，优化金融市场的规模结构并不是提倡无限制的扩张，更要注重金融市场内部的均衡发展，特别是要大力扶持滞后金融市场的发展。主要对策包括：对于货币市场而言，要统筹规划同业拆借市场、商业票据市场以及再贴现市场的发展；对于资本市场而言，无论是股票市场还是债券市场都不可过于轻视或倚重其中一个，而是要致力于实现两者的协调发展；对于保险市场而言，既要重视财险市场的发展，也要重视寿险市场的发展，同时还要鼓励新兴产品市场的发展；对于期货市场而言，无论是金融期货还是商品期货都需要进一步发展，避免出现“重金融期货而轻商品期货”的情况。此外，对于基金市场、黄金市场等其他的金融子市场，同样要秉承均衡发展的思想，不应单一过度地发展某个金融子市场。

（二）改善金融市场要素配置——优化层次结构

金融市场的层次结构将直接决定市场功能的完善程度，进而影响金融资源的配置效率。当前中国某些地区经济发展滞后的一个重要原因就是金融资源配置不合理，而金融资源配置不合理又可归结于金融市场层次结构的失衡。一般而言，美国等发达国家由于金融市场分层更加多元化，故能满足投融资主体多样化的金融服务需求，还能充分发挥金融市场对国民经济的支持作用。然而，现阶段中国金融市场层次结构的单一性问题仍然十分突出，已成为金融市场支持经济高质量发展的瓶颈。以资本市场为例，主要体现在以下两个方面：一是难以满足各类风险偏好者的投资需求；二是难以满足小微企业多样化发展的融资需求。从这个角度来看，完善金融市场层次结构既是实现金融市场自身健康发展的内在要求，也是促进经济社会高质量发展的重要途径。主要对策包括：重视金融市场创新，持续引导各地区的金融机构积极创新，不断推出符合经济社会发展需求的金融产品，同时在完善产品定价机制的基础上，鼓励金融市场各类主体踊跃参与。

（三）推动金融市场协调发展——优化空间结构

一国金融市场的空间结构主要反映其对经济社会发展的适应程度，进而制约金融资源的配置能力。当前中国金融市场的空间结构并不合理，尤其是区域金融市场发展相对失衡。例如，中国东部地区由于经济发展水平较高，金融市场也相对发达，金融机构无论是规模、种类还是环境都明显优于中西部地区，导致金融资源在配置上出现明显的地区倾向性，十分不利于偏远地区的经济发展。反观美国金融市场，虽然在空间结构上也没有实现完全的协调，但是从整体上看，美国东西海岸的经济实力与金融市场发展之间的差异性都较小。因此，应当积极协调发展中国不同区域之间的金融市场，大力完善金融市场空间结构，进一步提高金融资源的配置能力，积极发挥金融市场在解决区域经济发展不平衡和不充分问题方面的重要作用。主要对策包括：深化落后地区的金融体制改革，为其发展金融市场破除制度性障碍，大力发挥金融市场在经济增长、促进就业和技术创新等方面的推动作用；健全金融市场的中小投资者保护机制，不仅要满足各类投资者的服务需求，还要依法保障他们应有的金融权益，以此进一步激发广大中小投资者的竞争力和创新力；健全中西部地区金融市场的服务机制，在努力提升金融从业人员服务水平的同时，还要不断降低金融服务的门槛，尽量为欠发达地区提供平等的金融服务；激发金融市场提升金融资源配置效率的强大力量，更好服务于区域经济社会的协调发展。

（四）强化金融市场基础功能——优化功能结构

金融市场功能结构反映了金融市场对经济社会发展的支持程度，从而影响金融市场的运行效率。以美国金融市场为例，美国作为世界上开放程度最高、创新能力最强的国家，其金融市场的功能结构也十分完善，尤其是将金融市场的基础功能发挥得淋漓尽致，已实现了近90%的直接融资比例，极大地促进了本国金融企业与科技产业的发展。因此，中国应当重新审视金融市场的功能结构，并进行相应的调整与完善，以强化中国金融市场的基础功能，最大限度地发挥金融市场对国民经济的支持效应。主要对策包括：（1）大力发展包括直接融资在内的融资方式，积极拓宽融资渠道。各地金融机构要着力解决当前中小微企业融资难和融资贵问题，强化金融市场的融通资金功能。（2）妥善处理好市场与政府之间的关系，让市场在资源配置中发挥决定性作用，将金融资源真正配置到最需要的落后地区和弱势群体，强化金融市场的资源配置功能。（3）建立健全金融市场的宏观调控机制，在保证资源合理配置的基础上实施宏观调控。一方面要持续研究宏观调控路径，提升中国金融市场的宏观调控能力；另一方面要加强对经济金融运行中存在的突出问题进行治理, 始终保持国民经济运行在合理区间，强化金融市场的宏观调控功能。（4）进一步完善中国现行的金融分业监管体制。随着中国金融业对外开放的不断深入，应当着手建立金融风险监管信息平台和金融业综合协调机制，在积极防范外部输入性风险的同时，重视和加强对数字金融风险和战略性新兴产业风险的预期管理。

五、结语

无论是从理论角度还是从实践角度看，一国金融市场结构的优化与完善乃是一项较为复杂的系统性工程。中国金融市场结构为改革开放以来中国经济的高速发展作出了重要贡献，但仍需重视借鉴西方成熟市场尤其是美国金融市场的有益经验，尽快找到优化中国金融市场结构的路径和方法。完善金融市场结构不仅是金融市场自身发展的内在要求，也是实现经济高质量发展和实施更高水平对外开放的必然选择。当前，世界金融市场结构正在发生重大而深刻的变化，出现了金融业务混合化、金融机构联合化、市场监管合作化、金融技术数字化以及市场开放保守化等新趋势。随着中国高标准金融市场体系建设步伐的不断加快，只有不断优化与完善金融市场结构，才能及时适应世界金融市场结构的变化趋势，形成更高水平开放和更具竞争力的现代化金融市场，从而更好地支持中国经济高质量发展。