公司年报信用信息披露质量对股权资本成本的影响

高锦萍，吴美娟

(北京邮电大学 经济管理学院，北京 100876)

一、引 言

加强企业信用信息披露机制建设是促进社会信用体系建设的重要举措。2014年，《企业信息公示暂行条例》颁布后，全国信用信息公示系统建立，以期实现信用信息及时、全面地披露，达到社会共同监督的目的。2015年，中国国家标准化管理委员会发布了《企业信用评价指标》(GB/T23794—2015)，将企业信用评价指标细化为“守信意愿”“守信能力”和“守信表现”三个维度共28项指标，为衡量企业信用信息披露质量提供了有力的依据。然而，尽管政府监管职能不断深入，相关信用信息公示平台上披露信用信息的企业数日益增长，但涵盖的信息内容仍不全面、不充分，并且可靠性与规范性不强。以往文献表明，企业总体信息披露质量的提高可以减小投资者和企业之间的信息不对称，提升投资者对企业的信任，降低股权资本成本[1]。而信息披露中的非财务信息披露，如文本信息能否帮助企业获取投资者信任，进行合理的资源配置，是目前经济管理研究的重要方向之一。企业信用信息是反映企业在履行缔约关系时交易行为的守信能力、守信意愿和守信表现等方面的综合信息。信用信息的披露可以减少双方在契约签订后对彼此履约的监督，降低契约履行成本。而当前极少有研究从信用信息披露的视角考察其对股权资本成本的影响，且信用信息披露质量的评价指标的构建缺乏全面性与系统性。此外，在我国社会主义市场经济体制下，国有企业与非国有企业在资源配置、融资渠道、破产风险、政策支持等方面都存在一定差异，因此不同产权性质下企业的股权资本成本存在差异，对于主动披露信息的意愿也有所不同。

上市公司年报作为信息披露制度的核心，具有一定的规范性与可读性，且年报披露的信用信息可涵盖《企业信用评价指标》(GB/T 23794—2015)中大部分指标。基于数据的可获取性，本文以2015—2018年A股上市公司年度报告为样本，利用文本分析法以《企业信用评价指标》作为初始评价指标，并结合2017年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》(以下简称《年度报告的内容与格式》)构建信用信息关键词词典，以上市公司年报关键词词频与年报总字数之比构建信用信息评价指数来检验上市公司年报信用信息披露质量对企业的股权资本成本的影响，并进一步探究产权性质对上述影响的异质性。

二、文献回顾与研究假设

(一)信用信息披露质量的评价和衡量方法

现有研究从多方面来评价企业的信用信息披露质量。Barron等[2]从未偿还债务和正偿还债务的类型、信贷时长、新申请的信贷、逾期拖欠破产等方面来评价市场主体的商业信用信息披露质量。潘滕杰等[3]从信用信息披露的深度和广度两个方面来衡量商业银行信用信息披露质量，其中披露深度指标包括是否含有正面和负面的信息、企业和个人的信息、信用信息披露机构类型、信用信息披露时长、信用信息披露标准等，披露广度指标指征信机构登记的范围。总体来看，现有研究的信用信息质量评价指标体系构建缺乏全面性和系统性。

企业年报信用信息的披露除财务信息外，还涉及大量文本形式的非财务信息。早期国内外学者对非财务信息披露质量评价的主要方法是内容分析法。内容分析法通过预先设定一定的编码规则，将文本中定性或定量表述的文字、图像等内容转换成定量信息[4]，该方法主要是通过专家打分来进行。然而，对于年报信用信息披露质量的量化，专家打分法存在一定的缺陷：一是基于专家打分法来衡量信用信息具有一定的主观性，并且样本的得分可能比较集中；二是人工打分法耗时耗力，得出的样本量会比较少，影响样本的解释力度。随着文本挖掘技术的发展，文本分析法在多个研究领域迅速得到应用。因较强的客观性、可比性、高效性及可靠性，文本分析法逐渐受到文本信息披露研究领域的青睐。现有研究采用的主要文本挖掘工具包括ROST CM工具、JAVA语言、自然语言处理方法(NLPIR)、python程序[5-8]等。文本分析方法可以快速处理年报和各种数据，提高处理效率并增加研究可信度。

《企业信用评价指标》立足我国国情，以传统的信用评价技术为基础，将企业信用评价指标细化为“守信意愿”“守信能力”和“守信表现”三个维度，共9个二级指标、28个三级指标。各个指标可以比较容易从年报中采集，并可以比较全面地反映企业的信用状况。基于此，本文选择《企业信用评价指标》作为年报信用信息披露质量的衡量体系，并采用文本分析法来度量年报信用信息披露质量。

(二)信用信息披露与股权资本成本

现有研究比较一致地认为，信息披露质量的提高有助于降低股权资本成本。现代资本市场对信息披露的研究源于公司管理层与投资者之间的信息不对称以及委托代理问题。信息披露质量的提高可以增加信息透明度，帮助投资者进行决策，同时也可以缓解委托代理问题，提高市场效率。目前，关于信息披露对股权资本成本的影响，学者们主要通过股票流动性和风险角度两个方面进行研究。一方面，信息披露质量高的企业可以降低投资者对企业投资的预期风险，Barry等[9]研究发现，对于信息披露不足的企业，投资者预期的风险更高，因此会要求更高的回报率，这使得企业的股权资本成本提高；另一方面，信息披露质量高的企业能够吸引更多投资者，促进企业股票的流动，提高股票价格，Amihud等[10]从股票的流动性角度进行研究分析，发现信息披露质量的提高会促进股票的流动，降低股权资本成本。Diamond等[11]也发现，投资者为了避免因企业不及时披露信息而导致的股票不流动，会选择信息披露更多的企业。雷东辉等[12-13]国内学者以中国上市公司为样本进行实证检验，也验证了在中国资本市场上上市公司总体信息披露质量与股权资本成本负相关。

近些年国内外学者专项研究了部分非财务信息披露，如自愿碳信息披露、环境信息披露、智力信息披露质量等与股权资本成本的关系。比如Lemma等[14-15]通过实证检验发现，提升自愿碳信息披露可以降低公司的股权资本成本。佟孟华等[16]发现，环境信息披露质量的提升，可以降低股权资本成本，并且提高环境信息披露的质量不仅能够使当期的股权资本成本下降，还可以降低下期的股权资本成本。

高质量的信用信息披露可以体现企业诚信经营的状况，优化投资者对企业的客观理解和信任感，从而促使企业追求良好的声誉，提高企业对诚信经营的重视程度。同时，企业披露更高质量的信用信息可以提高信息透明度，使投资者充分了解企业当前的诚信状况及未来可持续发展能力，为投资者提供更多的参考，促使其合理估计企业的经营风险等情况，降低投资者对企业要求的回报率，从而降低企业的股权资本成本。企业管理者倾向于通过披露高质量的信用信息向外界传播企业的守信意愿、守信能力及守信表现，从而获取投资者的信任，获得竞争优势。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1:上市公司年报信用信息披露质量与股权资本成本负相关。

(三)产权性质、信用信息披露与股权资本成本

中国经济制度的现实情况决定了国有企业与非国有企业面临着不同的融资限制与政府支持。国有企业拥有更高的信用等级，享受着银行更加宽松的融资政策，可以以较低的成本获取资金[17]；并且国有企业拥有更多的政府关注与国家支持，企业面临危机时，国家会进行部分补偿，以减少投资者的损失[18]。与非国有企业相比，国有企业拥有更小的经营风险和更高的发展潜力，可以吸引到更多的投资者，并且投资者要求的回报率也会更低[19]，因此国有企业的股权资本成本相对更低。不同产权性质的企业，信息披露的动机与披露效果也有所不同。李慧云等[20]发现国有企业拥有更多的资源与关系网，非国有企业为弥补这方面的不足，更有可能通过提高信息披露质量的方式来降低股权资本成本。李竹薇等[21]研究发现信息披露质量提高可以缓解企业的融资约束，并且在非国有企业中信息披露可以更大缓解融资约束。所以，非国有企业信息披露的意愿更强烈且效果更为明显。

因此，国有企业和非国有企业的股权资本成本受信用信息披露质量的影响效果可能不同。国有企业由于可以通过政府支持等其他资源获取竞争优势，其通过披露信用信息向投资者传递企业诚信经营状况的动机并不强烈。而且国有企业的股权资本成本很大程度上受政府金融信贷政策影响，与企业信用信息披露质量的关系并不强。而非国有企业为降低股权资本成本则更需要依靠市场的力量，更有意愿通过高质量的信用信息披露，向投资者传递企业守信意愿、守信能力、守信表现等方面的信号，树立诚信经营的形象，从而获取投资者信任，降低投资者要求的回报率。因此，信用信息披露对非国有企业降低股权资本成本有更大的作用，即非国有产权性质可以正向调节信用信息披露质量对股权资本成本的负向影响。据此，本文提出以下假设：

H2:上市公司年报信用信息披露质量与非国有企业股权资本成本的负相关关系更显著。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文研究样本中的年报资料自巨潮资讯网站下载，其他相关数据来自国泰安数据库(CSMAR)。2015年，国务院提出“信用约束”是深化商事改革的基本原则，高质量的信用信息披露被提升至战略高度。因此，本研究以2015—2018年作为信用信息披露数据期间，由于信息披露质量对股权资本成本的影响具有滞后性，为了探究信用信息披露质量对股权资本成本的影响以及产权性质的调节作用，股权资本成本、产权性质和控制变量相关数据期间为2016—2019年。

基于数据的可获取性，本文选取A股上市公司的数据为初始样本，并根据以下条件进行样本的筛选:(1)为保证股权资本成本MPEG模型的可操作性，剔除MPEG计算公式中根式里计算结果为负的样本；(2)剔除信用评级缺失数据以及股权资本成本计算模型中缺失分析师预测数据和其他严重缺失数据的公司；(3)剔除金融类行业的上市公司，因为该类公司的产品类型、财务制度、运营模式、财务报表方面与其他行业的公司相比均有不同，会导致实验结果的误差；(4)为了数据的准确性，剔除ST与*ST的公司，因为该类公司的亏损相对较大，财务数据的可靠性与准确性较低。最后，对连续型变量进行了上下1%水平的缩尾处理，从而减少异常值。本文最终共得到了1 459个有效观测值。

(二)变量定义

1.被解释变量——股权资本成本(R)

股权资本成本的计算方法分为事前股权资本成本计算与事后股权资本成本计算。事后股权资本成本计算方法是根据已经实现的股票收益来计算的，这种计算方法必须基于一定的前提假设。而在实际国内的资本市场中，各个风险因素不能被完全捕捉，各个因素也无法被准确的确定与计算。事前股权资本成本计算方法可以比较好地控制企业未来的现金流及企业的潜在成长性，对于预期的收益预测更加准确，能够更好地度量股权资本成本。因此，国内外学者一般采用事前股权资本成本计算方法。毛新述等[22]指出，在事前股权资本成本测度中，PEG模型下的股权资本成本可以更好地考虑到影响股权资本成本的各个风险因素，比较准确地解释了公司的预期收益。因此，本文的股权资本成本采用PEG模型来计算，即：

(1)

其中：R是计算出的股权资本成本；eps1为1年后的平均每股收益预测值；eps2为2年后的平均每股收益预测值；P0为年初的股票收盘价。

2.解释变量——信用信息披露质量(CDI)

信息出现的频率与阅读者的态度呈正相关，即信息出现的频率越高，接收者在该方面形成的态度越深刻，认为该部分内容详细程度越高。“词典法”是一种利用词典来统计特定关键词词频数量，将文本数据转化为定量的词组频数的文本挖掘技术。刘云菁等[23]指出，词典法可以提高文本分析的效率，也有助于读者对文本信息进行进一步的理解与把握，通常被应用于管理学领域。因此，本文采取“词典法”，即构建企业年报信用信息关键词词典，对年报中关键词词频进行统计，以关键词词频总数与年报总字数之比作为企业年报信用信息披露的评价指数。信用信息披露指数越高，说明企业对该类信息披露越详细，披露意愿强且重视程度大，信用信息披露质量越高。具体过程如下：

(1)文本处理。由于ROST CM分词软件是以TXT文件为基础进行处理的，因此本研究利用replace pioneer将PDF年报转化为ANSI格式的TXT年报，人工对转化后的TXT格式年报进行格式排版方面的整理。

(2)形成词典。《企业信用评价体系》中有28个三级指标，其中由于各上市公司均会对企业财务状况进行披露，属于强制性披露的内容，有关财务能力的信息披露质量差异性极小，因此笔者未将守信能力的二级指标即财务能力指标下的偿债能力、盈利能力、营运能力及发展能力这4个三级指标纳入统计范围之内，仅对剩余的24个三级指标进行统计分析。形成年报信用信息关键词词典的具体步骤如图1所示。

图1 信用信息关键词词典的构建步骤

(3)计算信用信息披露指数。参考张淑惠等[24]计算风险信息披露质量的方式，以词频数与总字数之比来计算信用信息披露质量。首先利用python程序中jieba分词功能中的精准模式，统计年报信用信息关键词词典在年报中出现的频数。为避免计算机程序错误而导致词频统计出现误差，随机抽取100家公司年报，将PDF版本转化为word版本利用查找功能进行关键词词频统计。结果发现，人工统计频数与计算机程序统计频数一致，没有出现错计或重计的情况。在得到企业年报各关键词词频总计后，逐一查看各年报的具体关键词词频情况。若发现很明显的异常词频数，则通过人工阅读年报方式对不符合语境的词频进行剔除，最终得到样本公司年报信用信息关键词词频。其次利用python统计了每份年报的字数，在文本程序分析中，自动进行文本数据的清洗，过滤掉标点符号与空格等无意义的字符。最后计算词频数与总字数之比，得到企业年报信用信息披露指数。

3.调节变量——产权性质(SOD)

根据产权性质不同，我国有国有企业与非国有企业两种企业类型。参考夏立军等[25]的处理方法，如果企业为国有企业，产权性质取值为1，如果企业为非国有企业，那么取值为0。

4.控制变量

基于前人的研究文献，本文选取的控制变量如下:企业信用评级(TCR)、资产周转率(AT)、资产收益率(ROA)、营业收入增长率(IBR)、股权集中度(CR)、董事会规模(BD)、BETA值(BETA)、破产成本(MS)、财务风险(DFL)。其中企业信用评级指第三方独立信用评级机构根据企业守信情况给予企业的信用评级，可以用来衡量企业的履约表现和诚信经营状况。企业的信用评级一般包括AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC和C这9个等级，每个等级会用“+”和“-”进行调整，表示略高于或略低于该等级。本文对企业信用评级进行如表1所示的赋值。

表1 企业信用评级赋值

本文的变量汇总情况如表2所示。

表2 变量选择

(三)模型构建

企业年报一般于后一年年初披露，因此投资者对企业当年的考察通常参考前一年的年报信息披露。借鉴王建玲等[26]的处理方式，本文采用前一期的解释变量与控制变量对当期的被解释变量进行回归，控制了可能的内生性问题，同时也避免了信用信息披露质量与股权资本成本的反向因果关系。本文建立多元线性回归方程检验前文提出的两个假设，并建立了以下两个模型：模型一检验假设H1，模型二检验假设H2。其中a0表示常数项，ε1和ε2分别为两个模型中的随机变量。

模型一：

R=a0+a1×CDI+a2×TCR+a3×AT+a4×ROA+a5×IBR+a6×CR+a7×BD+

a8×BETA+a9×MS+a10×DFL+ε1

(2)

模型二：

R=a0+a1×CDI+a2×SOE+a3×SOE×CDI+a4×TCR+a5×AT+a6×ROA+

a7×IBR+a8×CR+a9×BD+a10×BETA+a11×MS+a12×DFL+ε2

(3)

四、实证分析

(一)描述性统计

股权资本成本与信用信息披露质量的描述性统计如表3所示。2015—2018年全部样本公司的平均股权资本成本为0.105，最大值为0.536，最小值为0，说明公司的股权资本成本之间存在比较大的差异。不同产权性质下，国有企业的股权资本成本的平均值为0.100，非国有企业的股权资本成本的平均值为0.108，说明国有企业的股权资本成本相对更低，具有一定的融资优势。全样本的平均信用信息披露质量评价指数为0.023，最大值为0.031，最小值为0.016，说明不同企业之间的信用信息披露质量存在一定的差异。国有企业的平均信用信息披露质量为0.022，非国有企业的平均信用信息披露质量为0.024，这表明国有企业的信用信息披露质量比非国有企业的信用信息披露质量更低，信用信息披露的动机相对较弱。信用评级平均值为4.199，说明本文选取的上市公司的信用评级普遍较高且集中在AA评级附近。样本公司的BETA值平均值为1.109，这与资本资产定价理论得出的结论差别不大。公司股权集中度最大值98.015%与最小值8.767%,存在较大的差异性，这表明样本公司中部分公司股权极度分散，部分公司的股权十分集中，平均值为49.4%，说明上市公司的平均股权集中度处于比较高的水平。由董事会规模的描述性统计来看，董事会人数平均为8.576，最多是17人，最少是3人，董事会规模比较稳定。

表3 描述性统计

(二)相关性分析

表4给出了本文主要变量的皮尔逊相关系数矩阵，信用信息披露质量与股权资本成本之间的皮尔逊相关系数为负数，并在置信度10%的水平上显著相关，说明年报信用信息披露质量与股权资本成本负相关，这与本文的理论预期相符合。

表4 皮尔逊相关系数

为了检查选取的变量是不是存在着多重共线性问题，本文采用方差膨胀因子法，得到了各变量的膨胀因子(VIF)与容差(1/VIF)，如表5所示，各个变量之间的膨胀因子均在1～2之间，统计学上认为容差在1～10之间便不存在多重共线关系。因此，本文的变量之间没有多重共线性问题，实证检验的结果具有一定的科学性。

表5 多重共线性检验

(三)多元回归分析

1.年报信用信息披露质量与股权资本成本的回归分析

用Stata统计分析软件对模型一进行回归分析，分析结果如表6所示。模型一中信用信息披露质量和股权资本成本之间的回归系数为-1.387，且在置信度1%上显著相关，这表明信用信息披露质量与股权资本成本为负相关，且为显著的负相关，即上市公司年报信用信息披露质量越高，公司的股权资本成本会越低。这与前文的理论分析和本文的假设H1相符。

表6 模型一回归结果

2.产权性质、年报信用信息披露与股权资本成本的回归分析

利用Stata软件对模型二进行多元回归分析的结果如表7所示。实证模型中加入产权性质和产权性质与年报信用信息披露质量的交乘项(SOE×CDI)的变量，回归结果显示公司的产权性质与股权资本成本的回归系数为负，并且是在1%水平上显著负相关，这说明在其他因素不变的前提下，国有企业的股权资本成本与非国有企业相比更低。年报信用信息披露质量和股权资本成本之间的回归系数为负，并且在置信度5%水平上显著相关，产权性质与上市公司年报信用信息披露质量的交乘项和股权资本成本之间的系数为1.397，并且是在置信度5%水平上显著正相关，这表明其他因素保持不变，年报信用信息披露质量的提高会让非国有企业的股权资本成本降低的程度更大。这样的回归结果说明产权性质影响了股权资本成本与年报信用信息披露质量的关系，年报信用信息披露质量提高，非国有企业的股权资本成本降低得更加明显，与假设2相一致。

表7 模型二回归结果

(四)稳健性检验

1.更换股权资本成本的度量指标

由于PEG模型使用每股收益预测值来计算股权资本成本，为保证研究结果的可靠性，笔者将2016—2018年的股权资本成本利用真实每股收益重新计量，针对两个模型进行了重新回归，得到的结论与前文一致。此外，笔者又进一步改变股权资本成本的计算模型，利用OJ模型计算股权资本成本，再一次进行回归分析。OJ模型的计算公式为：

(4)

其中：P0是当前股票的价格；dps1表示第一年预期每股股利；eps1为1年后的每股收益预测值；eps2为2年后的每股收益预测值；g表示每股收益的长期增长率。

由表8与表9可知，在改变了股权资本成本的衡量方法之后，回归结果与之前是一致的。这再一次验证了本文的结论，即上市公司年报信用信息披露质量可以降低股权资本成本，并且在非国有企业中年报信用信息披露质量提高，股权资本成本降低得更为明显。

表8 稳健性检验模型一回归结果

表9 稳健性检验模型二回归结果

2.内生性问题

由于信用信息披露质量和股权资本成本之间可能存在互为因果关系、遗漏变量等内生问题,本文使用同行业信用信息披露水平(CDI_avg)作为信息披露的工具变量[27],使用两阶段最小二乘法(2SLS),建立联立方程组解决内生性问题。由表10可知，年报信用信息披露质量与股权资本成本仍为显著的负相关关系，产权性质调节了两者之间的关系，非国有企业中这种负相关关系更为显著。这与文章的结论一致。

表10 两阶段最小二乘法结果

五、结论及建议

(一)研究结论

本文以资本市场A股上市公司为样本，采用文本分析法，以信用信息关键词词频总数与年报总字数之比量化信用信息披露质量，检验企业年报信用信息披露质量对股权资本成本的影响，并进一步探究产权性质的调节作用。研究得到以下结论：(1)上市公司年报中信用信息披露的质量与股权资本成本为负相关关系。(2)在不同的产权性质下，上市公司年报信用信息披露质量与非国有企业的股权资本成本的负相关关系更为明显。

(二)政策建议

基于上述结论，提出以下建议：

(1)政府需健全信用信息披露制度，加强市场监管力度。证券监管部门应强化信用信息披露监督机制并健全信用信息披露制度，完善相关法律法规，对上市公司信用信息披露相关准则进一步扩充与完善，使之适应市场的不断发展与改变。进一步完善全国信用信息公示系统中的年报公示制度并鼓励上市公司通过多渠道进行完备、及时、真实的信用信息披露。

(2)企业应重视信用信息披露，树立诚信意识。企业需要从信用信息的三个维度即守信意愿、守信能力、守信表现等方面分别投入资本，完善企业的治理体系，提高企业的守信能力并积极履行社会责任。在守信意愿方面，企业应当树立正确的价值观念，制定企业可持续发展战略并严格管理企业领导层的市场行为和信用记录等；建立完善规范的内部法人治理体系和规章制度，建立成熟的信用管理、风险管理和信息披露制度等；强化品牌意识，努力建设良好的品牌效应，加强对品牌的建设，通过提高守信意愿披露质量向公众传达企业的价值观。在守信能力方面，企业应当建立并运行企业的诚信管理体系，完善企业的人力资源管理、安全管理和产品质量管理体系；提高企业的财务能力，增强企业的竞争优势，进而通过高质量的守信能力披露质量体现企业的市场竞争力，获取投资者的信任。在守信表现方面，企业应积极履行社会责任，树立良好的社会形象，通过守信表现的信息披露展现企业强大的经济实力和社会责任感，提升投资者的信心。企业应尽可能多地披露充分、真实、准确的信用信息，减小与投资者之间的信息不对称，传递诚信经营的信号，从而降低股权资本成本。

(3)加强投资者教育。我国需要提高对投资者教育的重视程度，使投资者可以根据企业的价值做出合理的投资决策。投资者需要完善投资理念，充分考虑企业诚信经营情况，考察企业信用信息披露状况，提高企业对信用信息披露的重视，促进社会体系的建设。

(三)局限与不足

本文主要利用文本分析法探究了信息披露中的年报信用信息披露质量对公司股权资本成本的影响及不同产权性质下该影响的异质性。但是本文仍存在一定的局限性：由于目前关于信用信息披露质量衡量指标的相关研究较少，本文利用文本挖掘技术与人工复核相结合的方法构建了年报信用信息披露评价指标。但采用信用信息评价相关词汇出现的频率衡量信用信息披露质量仍有一定的缺陷，信用信息披露关键词词典可能无法全面地捕捉上市公司年报中信用信息披露质量。