卖空机制与公司创新*——基于A股市场的经验证据

洪 峰 赵支雪

(北方工业大学经济管理学院，100144，北京)

从宏观层面来看，创新是推动国家经济发展的根本动力。目前我国经济正处于转型阶段，创新对经济转型起着至关重要的作用。创新的微观主体是公司。然而，创新具有周期长、失败率高的特点，[1]由于管理层薪酬通常与公司的短期业绩相关，出于个人私利，其往往不愿投资于风险高、周期长的创新项目，甚至通过削减创新投资来改善短期业绩。[2]这些短期行为不仅损害公司价值，还将阻碍国家经济转型。2010年3月31日，我国开放融资融券业务试点。作为一项重大的制度创新，融资融券对于我国资本市场最大的改革在于放松卖空管制，结束了我国长久以来没有卖空机制的“单边市”历史。试点启动以来，融资融券业务已经历了6次大规模扩容，标的股票数量也由最初的90只扩大至1 600只，覆盖了较多大市值的公司。卖空已成为我国资本市场重要的交易机制。现有研究发现，卖空机制能够影响公司的财务决策。那么，卖空机制如何影响公司创新？其影响机制是什么？这是本文关注的重点。

与西方成熟的卖空市场不同，由于我国卖空市场存在张力特征，卖空机制对公司创新的影响需要从“治理观”与“压力观”两个角度进行解读：一方面，我国卖空机制规则较为保守。主要表现为：1)获利门槛高。我国实行的是有交割保障的卖空，严格禁止裸卖空，并且执行卖空机制的报升制度。2)准入门槛较高。由于处于融券业务开展初期，为了控制风险，我国对投资者的准入门槛和保证金比例都有较高要求。较高的获利门槛与卖空交易准入导致卖空者具有强烈的动机与充分的专业能力挖掘公司的信息。理论上，我国的卖空者符合知情交易者的特征。“治理观”下，卖空机制的外部监督作用既能约束管理层创新决策中的代理行为，还能成为大股东监督管理层的催化剂。同时，卖空机制能够提升股价信息含量，从而降低管理层创新决策的风险。另一方面，由于长期的卖空管制，我国上市公司与投资者习惯于“单边市”的交易环境，对卖空机制相对陌生，有可能对卖空压力过度反应。[3]“压力观”下，为应对卖空压力，公司可能减少对创新投资的关注。综上可见，卖空机制如何影响公司创新是一个有待验证的实证问题。基于此，本文利用我国融资融券分步扩容的准自然实验，检验卖空机制对公司创新的影响及其机制。

1 卖空机制经济后果的文献综述

卖空机制经济后果的研究主要围绕资本市场效率与公司财务决策展开。资本市场效率方面的研究最为集中，其基本观点为卖空机制使得公司负面信息能够及时反映到股价，从而提升资本市场效率。现有研究从市场流动性、[4]股价波动、[5]资本市场定价效率[6]等角度印证了上述观点。公司财务决策是卖空机制经济后果研究的新兴领域。现有研究主题比较分散，部分学者获得了正面的研究证据：比如卖空机制能够提升财务信息质量、[7]优化高管薪酬契约、[8]降低过度投资、[9]优化公司融资决策[10]等。然而，也有研究认为，卖空机制可能引发新的代理问题，比如卖空机制诱发阈值型盈余管理、[11]降低了公司的风险承担行为。[12]

前人研究中，部分学者考察了卖空机制对创新投入与产出的影响。[13-14]与已有研究相比，本文的边际贡献在于：第一，对于卖空机制如何影响公司创新，上述文献多借鉴发达资本市场的经验证据。然而与发达资本市场不同，我国现阶段的卖空市场存在鲜明的张力特征。本文基于我国卖空市场的张力特征，在“治理观”与“压力观”的视角下，梳理了卖空机制影响公司创新的机制，并尝试对上述机制进行了验证，这将为卖空机制对公司创新的影响提供基于中国制度背景的经验证据。第二，在衡量公司创新业绩时，本文全面考察了公司创新投入与创新产出，并进一步关注公司的创新产出质量，研究结论能够完整展现卖空机制对公司创新的影响。

2 理论分析与假设提出

2.1 治理观

首先，卖空者通过外部监督对公司创新产生治理作用：第一，卖空者的外部监督可以约束管理层在公司创新中的代理行为。创新活动具有投入大、风险高、周期长的特点。管理层出于对“平静生活”的追求，倾向投资于没有挑战性的常规项目，对创新项目缺乏热情。[15]作为知情交易者，卖空者能够发现管理层在创新活动上的不作为，并通过卖空对其进行惩罚。[16]迫于卖空压力，管理层会减少其风险规避行为，更多地投资于可以提升公司长期绩效的创新项目。第二，卖空者能够成为公司大股东监督管理层的催化剂。大股东监督管理层给全体股东带来收益，但其需要承担监督成本。在限制卖空的情况下，大股东可能攫取私有收益补偿其承担的监督成本，比如通过其他应收款、关联交易等方式侵占公司现金。在卖空管制放松的情况下，大股东侵占是卖空者挖掘的重要信息。一旦公司成为卖空标的，股价的持续下跌将不可避免。由于对公司的控制权需求较高，并且股东的财富高度依赖于股价，大股东为了避免公司股票被卖空造成的损失，在约束私有收益攫取行为的同时，会转而追求共享收益，努力改善公司内部治理。[17]具体到公司创新方面，大股东会更关注有利于公司长期价值增长的创新项目，并对管理层的创新决策严格审查，这将有助于促进公司创新。

其次，卖空者通过增大股价信息含量对公司创新产生治理作用。股价是一个重要的信息来源，其包含了管理层尚未掌握的信息，从而影响管理层的投资决策。比如有研究发现资本市场中存在投资股价敏感性。[18]股价信息含量越高，投资股价敏感性越显著。这表明管理层会从股价中挖掘信息，改善公司投资效率。当卖空管制放松时，作为资本市场中的知情交易者，卖空者通过卖空交易将其掌握的私有信息及时反映到股价中，股价信息含量由此提升。[19]与常规性投资不同，创新投资缺乏历史经验借鉴，信息搜集与加工成本更大。在放松卖空管制的情况下，通过观察股价变化，管理层能够发现自身尚未注意到的信息。例如在一些新兴行业，由于行业成熟度较低、缺乏前期经验，管理层掌握的信息可能有限，而股价变化传递出的信息有助于管理层节约创新投资的决策成本并降低投资风险，进而促进公司创新。基于此，本文提出竞争性假设1a：

假设1a：如果“治理观”成立，卖空机制促进公司创新。

2.2 压力观

首先，卖空机制可能强化公司的短期业绩压力。现有研究将市场上的卖空者划分为两类：主动卖空者与被动卖空者。主动卖空者是市场中的“打假者”，不过于关注公司的短期业绩；被动卖空者则根据短期业绩是否满足业绩阈值筛选卖空对象。如果市场中被动卖空者占据主流，则可能导致管理者为满足业绩阈值，放弃有利于长期业绩的创新投资。从我国资本市场来看，尽管随着机构投资者规模的壮大与价值投资理念的不断普及，主动卖空者的作用正变得日益重要。但有研究发现，由于我国卖空业务起步较晚，目前市场上的大多数卖空者仍属于被动卖空者。[20]他们往往过于关注公司短期业绩，对创新投资的失败容忍度较低。为防止成为卖空者的目标，管理层可能为达到短期业绩阈值而放弃风险高、周期长的创新项目。

其次，卖空机制增大了公司股价的下行压力，由此导致公司的现金预防性需求增强。现有研究发现，卖空机制引发的股价下跌甚至崩盘会导致投资者、客户、审计师等外部利益相关者对公司前景产生悲观预期，导致融资困难、[21]资本成本上升、[22]审计收费增大、[23]产品市场的销售能力恶化[24]等。如果公司成为卖空者的目标，公司还可能采用股票回购的方式提振公司股价与投资者信心，这同样会消耗公司的现金流。因此，卖空管制放松时，公司现金预防性需求增加，这会挤占公司从事创新的现金，进而抑制公司创新。基于此，本文提出竞争性假设1b：

假设1b：如果“压力观”成立，卖空机制抑制公司创新。

3 研究设计

3.1 模型与变量

本文使用我国融资融券交易试点作为准自然实验。借鉴现有文献，采用模型(1)作为基准模型检验卖空机制对公司创新的影响。[25]基准回归模型如下：

Innovationi,t=β0+β1Listi,t+βControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

在模型(1)中，Innovation为公司创新变量，分别从创新投入和创新产出两个维度衡量。其中创新投入(R&D)采用研发费用与营业收入的比值衡量，创新产出分别从专利申请(Apply)与专利授予(Grant)两方面衡量。解释变量List为卖空标的变量。若公司当年在卖空标的名单中，List为1；否则为0。β1代表卖空机制对公司创新的影响，也是本文重点关注的系数。为了缓解缺失变量偏误，在模型中加入反映公司财务特征的指标总资产收益率(ROA)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、现金流(Cash)、成长性(MB)，反映公司治理特征的指标公司年龄(Age)、产权性质(SOE)、股权集中度(TOP1)、董事会独立性(InRatio)、管理层持股(Equity)，并控制行业和年度效应。变量定义与计算方法参见表1。

3.2 样本与数据

本文以沪深两市2008—2017年上市公司为初始样本，并依据以下标准进行筛选与整理：剔除金融保险业公司；剔除ST、*ST类公司；剔除数据缺失的观测值。经过整理，获得13 095个公司年度数据，包括2 202家公司。原始数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。为了克服离群值的影响，对连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

4 基本分析

4.1 描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。统计发现：R&D均值为0.040，说明样本公司年均将4.0%的营业收入投入到研发活动中；Apply、Grant均值为2.728、1.084，说明样本公司年均的专利申请量与授权数量分别为14.30项与1.96项；List均值为0.263，说明26.3%的公司年度样本当年属于卖空标的公司。表3进一步对标的组与非标的组公司创新活动的差异进行分组统计，发现标的公司的R&D均值低于非标的组，但不显著；Apply、Grant均值在1%的显著性水平上高于非标的组。这与假设1a的预期一致。

表1 变量名称与计算方法

表2 描述性统计

4.2 基准回归结果

卖空机制与公司创新的基准回归结果如表4所示：1)在R&D的回归中，List系数为正，但不显著，说明卖空机制并未对创新投入产生显著影响。2)在Apply的回归中，List系数在1%水平上显著为正，说明卖空机制增加了专利申请量。3)在Grant的回归中，List系数在10%水平上显著为正，说明卖空机制增加了专利授权量。总体来看，卖空机制能够促进公司创新，但主要体现在公司创新产出上，假设1a提出的“治理观”得到了支持。

4.3 稳健性检验

4.3.1样本随机性检验

从沪深交易所颁布的融资融券规定看，被纳入标的股票需符合相关标准。如果这些标准既影响进入标的概率，又同时影响公司创新，那么便需要重视内生性问题。为了剔除标的组与非标的组之间由于固有差异导致的偏差，我们采用倾向得分匹配法(PSM)筛选非标的组样本，并基于模型(1)进行估计。根据沪深交易所《融资融券交易实施细则》，选择流通市值占比、成交金额占比、上市年龄、股东人数、换手率、总资产收益率、公司规模、财务杠杆、现金流、成长性、股权集中度、独立董事比例、年份和行业作为配对变量，采用半径匹配方法，得到非标的组样本。未报告的PSM匹配效果表显示，PSM匹配后上述影响进入标的股票名单的变量在标的组和非标的组之间没有显著差异。表5是基于PSM配对样本的回归结果。结果显示：Apply、Grant与List的回归系数分别在1%、5%的水平上显著为正。基于PSM匹配样本的回归结果与基准回归结果一致。

表3 分组描述性统计

表4 基准回归结果

表5 基于PSM配对样本的检验

4.3.2更换模型与变量

1)更换模型。基准模型的检验中，我们控制了行业固定效应和年度固定效应。为进一步控制标的公司与非标的公司之间的固有差异，缓解公司个体间差异带来的内生性问题，我们采用固定效应模型重新进行检验。检验结果如表6所示。结果显示，List与Apply、Grant的回归系数分别在10%、5%的水平上显著为正，检验结果与基准回归结果一致。

2)更换模型变量。基准模型检验中，本文以是否属于卖空标的衡量卖空者施加的威慑。本文进一步使用卖空规模衡量事后惩罚所施加的威慑。借鉴现有文献，卖空规模(Short)以融券余额占流通市值的百分比衡量。[26]检验结果如表7所示：Short与Apply、Grant的回归系数均在1%的水平上显著为正。这表明卖空规模越大，对公司专利申请与授予量的促进作用越强。检验结果与基准回归结果一致。

5 拓展性分析

5.1 区分专利类型的分析

我国《专利法》定义了三种专利类型：发明专利、实用新型专利与外观设计专利。其中，发明专利是含金量最高的专利类型，反映了公司的实质性创新。已有文献指出，为了应对卖空压力，管理层可能采取策略性专利行为，表现为专利申请量与授权量的上升主要来源于非发明专利。[27]那么，基准回归的结论是由实质性创新还是策略性创新驱动？我们将专利区分为发明专利与非发明专利，并进一步验证。检验结果(见表8)显示，List与发明专利申请量(IApply)、授权量(IGrant)的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明卖空机制显著提升了发明专利申请量与授予量。同时，List与非发明专利申请量(UApply)的回归系数不显著，说明卖空机制未对非发明专利的申请产生显著影响。上述结果表明，卖空机制并未导致公司采取策略性创新。相反，卖空机制促进了我国上市公司的实质性创新，这进一步支持了假设1a提出的“治理观”。

表6 固定效应模型回归结果

表7 更换变量回归结果

表8 进一步区分专利类型的回归结果

5.2 影响机制检验

基准回归结果证实，卖空机制促进了公司创新。正如前文理论所指出：卖空机制的治理作用一方面源于卖空者的外部监督效应；另一方面源于卖空机制提升了管理层在创新决策上的股价反馈效应。本文将对这两类影响机制进行验证。

5.2.1外部监督机制

首先，由于管理层与股东之间存在利益不一致和信息不对称，管理层在创新活动中往往会存在机会主义行为，这在管理层权力大的公司中更严重。因此，如果外部监督机制成立，卖空机制对公司创新的促进作用在管理层权力大的公司中更显著。其次，大股东能够对管理层形成监督。但当大股东控制权与现金流权分离时，其监督的动机可能被扭曲。此时，大股东更倾向于通过关联交易、其他应收款等方式占用公司资金，而并非谋求与其他股东共享监督收益。如果卖空机制能够成为大股东积极监督管理层的催化剂，那么在大股东控制权与现金流权分离度大的公司中，卖空机制对公司创新的促进作用更显著。本文以管理层与董事长两职合一(Power)衡量管理层权力，[28]以两权分离度(Separation)衡量大股东侵占动机。[29]回归结果如表9所示。检验结果显示，List×Power与R&D、Apply、Grant的回归系数至少在10%的显著性水平上为正；List×Separation与Apply、Grant的回归系数均在5%的水平上显著为正，这表明卖空机制对公司创新的促进作用在管理层权力大、两权分离度高的公司中更显著。总的来说，卖空机制的外部监督作用在抑制管理层代理行为的同时，还能促进大股东积极监督管理层，进而促进公司创新。这支持外部监督机制。

表9 外部监督机制检验

5.2.2股价反馈机制

由于创新活动周期长、不确定性大，这增大了管理层的创新决策风险。卖空管制放松后，股价信息含量提升，管理层能够通过观察股价变化掌握更多的行业信息，进而提高其创新决策效率。理论上，机构投资者一般被看作更为精明的投资者，他们的交易可以使股票价格更快速地吸收市场信息。[30]公司的机构投资者持股比例越高，卖空交易所产生的信息将更快被吸收进股价。相应地，机构投资者持股比例越高，股价反馈效应越大。另外，在新兴行业中，由于行业成熟度低，管理层掌握的信息少，管理层更有动机通过观察股价变化进行创新决策调整。相应地，在新兴行业中，股价反馈效应更大。因此，如果股价反馈机制成立，机构投资者持股比例越高的公司、处于新兴行业的公司，卖空机制对公司创新的促进作用越显著。对于新兴行业(New)，定义计算机通信和其他电子设备制造、软件和信息技术服务、互联网和相关服务、医药制造为新兴行业。回归结果如表10所示：List×InsRatio与Apply、Grant的回归系数均在1%显著性水平上为正；List×New与Apply、Grant的回归系数均在5%显著性水平上为正。这表明机构投资者持股比例大及处于新兴行业的公司中，卖空机制对公司创新的促进作用更强。总的来说，卖空机制放大了股价反馈效应，进而促进公司创新。这支持股价反馈机制。

5.2.3异质性分析

1)产权性质。代理问题的严重程度关乎卖空机制的影响空间。与非国有公司相比，由于国有股所有者缺位问题，国有公司大股东对管理层的监督往往不足，加上非市场化机制所引发的高管激励扭曲，使得管理层在创新活动中的代理问题更加突出。[31]因此，我们推测，相较于非国有公司，卖空机制对公司创新的促进作用在国有公司中更显著。我们将样本分为国有公司与非国有公司，对基准模型进行分组检验。表11检验结果显示：国有公司组中，List与R&D的回归系数不显著，与Apply、Grant的回归系数均在5%水平上显著为正；非国有公司组中，List与R&D、Apply、Grant的回归系数均不显著。这支持了我们的推论。

表10 股价反馈机制检验

表11 产权性质分组回归

2)行业竞争程度。行业竞争程度决定了创新的重要性。对于处于高竞争行业中的公司，其越需要通过创新来维持自身的持续竞争力。[32]相应地，对于这类公司，公司的创新投入与产出是卖空者关注的重要信息。如果这类公司的创新活动不足，其更可能成为卖空者的攻击目标。因此，我们推测，对于处于高竞争行业中的公司，卖空机制的创新促进效应更显著。本文依据赫芬达尔指数(HHI)将样本公司划分为高竞争行业组与低竞争行业组。表12检验结果显示：高竞争行业组中，List与R&D的回归系数不显著，与Apply、Grant分别在1%、5%的水平上显著为正；低竞争行业组中，List与R&D、Apply、Grant的回归系数均不显著。这支持了我们的推论。

6 研究结论与启示

本文以2008—2017年A股上市公司为样本，研究了卖空机制对公司创新的影响。研究发现：相比不可卖空公司，可卖空公司在被列入卖空标的后，专利申请量与专利授权量得到了显著提升。将专利划分为发明专利与非发明专利后发现，卖空机制显著提升了公司发明专利的申请量和授权量，说明卖空机制促进了公司的实质性创新。机制检验发现，卖空机制对公司创新的促进作用在管理层权力大、大股东控制权与现金流权分离度高的公司中更加显著，这支持了外部监督机制。同时，卖空机制对公司创新的促进作用在机构投资者持股比例大以及处于新兴行业中的公司中更加显著，这支持了股价反馈机制。异质性分析发现，相对于非国有公司，卖空机制对公司创新的促进作用在国有公司中更显著；相对于处于低竞争行业的公司，卖空机制对公司创新的促进作用在处于高竞争行业的公司中更显著。综合来看，本文的结论支持“治理观”而非“压力观”。

表12 行业竞争程度分组回归

本文的启示在于：第一，2010年至今，我国资本市场中引入卖空机制已逾10年，但关于卖空机制的讨论与质疑一直未曾间断。尤其是2015年下半年的股灾，让市场普遍质疑卖空制度的正当性。本文的结论揭示，卖空机制能够促进公司创新。因此，政府应该继续推进融券标的扩容，降低融券费率，以及降低融券交易门槛，进而促进卖空机制对公司创新治理作用的发挥。第二，本文的机制检验发现，卖空机制对公司创新的促进作用通过外部监督与股价反馈实现。因此，为了促进公司创新能力的提升，证监会在遴选融资融券标的时，应更多考虑公司治理水平较低、信息不对称程度更高的公司作为标的公司。