专利在新创企业外部融资中具有信号作用吗？——政府补贴的影响

高艳慧，马渭斌，刘 岩，李 丹

（西安工程大学管理学院，陕西 西安 710048）

1 引言

近年来，伴随着“双创”政策的实施以及互联网技术的发展，一大批新创企业涌现出来。但是据统计，超过75%的新创企业都以失败告终，一个关键的原因就是新创企业的高风险特征使其与外部投资者之间存在较大的信息不对称问题，从而导致融资难。鉴于此，近些年大量学者致力于从多个方面寻找能够传递价值信号的因素，部分学者开始研究新创企业的专利对外部投资的影响，并得出了两种相反的结果。一方面，Deeds等的研究表明，专利申请所提供的信号过于嘈杂，无法对公众投资者产生影响。Heeley等发现，在机械、电子、信息等行业中，新创企业专利与商业回报间的关系不透明，企业专利数量增加反而会加大企业与资本市场之间的信息不对称性，甚至可能导致企业价值被低估。Audretsch等利用对创业者的调查问卷数据研究专利申请和产品原型对外部投资的影响，认为在仅有专利没有产品原型的情况下，专利对风险投资无信号作用。Hoeing和Henkel提出，新创企业的专利对风险资本的吸引仅存在于现有价值方面，而非信号方面。陈晋等提出了专利信号的风险信息假说，认为专利信号会带来技术、财务及评估等3个方面的风险，不利于外部融资成本的降低。另一方面，Hsu和Ziedonis、Haeussler、Hoenen、Zhou、Caviggio等均研究认为，专利是一种降低信息不对称性的质量信号，能提高企业获得融资的概率。目前，针对中国情境的研究也发现了专利信号作用的存在。例如：郑莹等利用深沪两市上市公司的面板数据进行了研究，发现专利数量和外部融资之间存在正向关系，并且在负面信号情境下两者的正向关系更强；漆苏等、徐向阳、蒙大斌等利用不同的样本进行了研究，均发现新创企业的专利对企业吸引风险投资具有重要作用。鉴于学术界的研究结论不一致，关于专利对外部融资的信号作用还需要更为深入细致的探讨。有研究指出，专利信号的有效性会受到宏观政策制度环境的影响。在中国经济转型的背景下，更应有此一问：宏观政策如何影响专利的信号作用？

为促进新创企业发展，政府对新创企业出台了很多扶持政策，提供了大量资金补贴。政府在实行补贴政策时，会先进行相关的信息收集、处理以及比较，并对研发补贴进行规划。因此，获得政府补贴可以向外界传递企业具有价值这一信号，从而降低企业与外部投资者之间的信息不对称性。同时，在我国，政府对社会资源配置具有重要影响。政府的政策倾向和扶持力度甚至在相当程度上决定了一个行业未来的发展空间。因此，在新创企业获得大量政府补贴的情境下，如何调整市场参与者对专利信号的判断是一个值得研究的问题。

纵观现有针对中国情境的专利信号研究，大都忽略了政府补贴的影响。虽然蒙大斌等的研究将政府补贴引入到了控制变量中，但也仅此而已。因此，本文将利用创业板上市公司2009—2019年间的样本数据来深入探讨政府补贴对于专利信号的影响，以回答以下问题：政府补贴如何影响专利信号的发挥？政府补贴对专利信号的影响会因企业专利能力的差异而有所不同吗？政府补贴对专利信号的影响在市场化程度不同的地区有无区别？研究结果显示：在控制了政府补贴等变量的影响后，新创企业发明专利能够发挥信号作用，促进外部融资；但是，在新创企业没有获得政府补贴或者政府补贴数额较少的情况下，即使其专利数量较多也不能发挥信号传递作用，即专利信号作用的发挥有赖于政府补贴的获得；政府补贴对专利信号的影响在专利数量较多的样本组和市场化程度较低的样本组更为显著。

政府补贴的存在会影响市场参与者对于市场信号的判断。本文利用中国创业板上市公司的数据，探讨政府补贴对于专利在外部融资中信号作用的影响。可能的贡献在于：①从政府补贴的视角探讨了政策环境对于专利信号的影响，丰富了专利信号的相关研究，也为我们理解中国情境下专利信号作用的发挥提供了不一样的视角；②为政府如何更好地实行补贴政策、撬动市场资本，以及为企业如何更好地发挥和利用专利信号作用，进而促进新创企业发展提供了理论指导。

2 理论基础与研究假设

2.1 专利对外部融资的影响

基于以往文献，新创企业可能发展潜力巨大，但由于无形资产比例较大、未来经营风险较高等原因，企业与外部投资者之间存在严重的信息不对称问题。而专利既能够体现企业技术创新和学习能力，也是可以向第三方出售的重要资产，因而可为投资者提供价值判断的依据。同时，基于信号理论，企业在申请专利和维持专利时需要付出成本，并且专利在获批前还要接受审查筛选，所以其对投资者具有信号传递作用。关于专利在创业企业融资中的信号作用已经得到了很多学者的验证，无论是专利的数量还是专利的质量都能够对企业价值产生正向影响，即专利的数量和质量能够向外部投资者和其他各方主体传达企业的创新能力信号，从而降低信息不对称性并促进外部融资。由此，提出如下假设：

假设1：专利对新创企业外部融资具有正向影响。

2.2 政府补贴对专利信号的影响

信号的有效性会受到信号环境的影响。在专利向投资者传递信号的过程中，信号环境会调整投资者对专利信号的判断，宏观层面的政策是决定信号有效性的重要环境因素之一。郑莹和张庆垒研究了专利质押政策演变对专利融资作用的影响，发现政府专利质押政策总体上并未增强专利的融资作用，但在技术交易发达的地区却具有显著的促进作用。

政府补贴作为政府的一项重要政策措施也会影响市场规则，调整市场参与者对专利信号的判断。第一，在我国新兴加转轨的经济背景下，政府对于市场资源配置具有重要影响。因此，政府补贴也能反映企业的创新质量。这无疑会影响投资者对于新创企业价值的判断，即认为获得政府补贴的新创企业更具投资价值。第二，在我国经济转型的背景下，获得政府补贴可以被看作企业积极响应政策导向、与政府保持良好关系的信号，这有利于企业从其他渠道获取创新资源。第三，企业的专利行为普遍受到政策力量的引导。胡善成和靳来群实证研究发现，政府补贴能够促进专利产出。2000年以后中国专利数量大幅增长，中国一跃成为世界专利大国，其原因就是政府政策大规模的补贴有效刺激了企业专利的申请。综上所述，提出如下假设：

假设2：政府补贴促进了专利信号作用的发挥。

2.3 政府补贴对专利信号影响的异质性分析

如上文所述，政府在实行补贴政策时，会先对企业专利产出等相关信息进行收集、处理以及比较，进而对研发补贴进行规划。因此，并非所有的企业都能获得政府补贴，且企业获得补贴的数额也存在较大差异。这既受企业自身情况的影响，也受企业所处环境的影响。本部分将分析企业自身创新能力和地区市场化程度的影响作用。

专利数量经常被用来衡量企业的创新能力。由于创业企业与外部投资者之间的信息不对称问题，投资者会根据企业专利数量来判断企业技术创新能力及发展前景。当企业专利数量超过投资者的预期标准时，投资者会将企业专利数量判定为多，将企业技术创新能力判定为强；反之，将企业专利数量判定为少，将企业技术创新能力判定为弱。因此，专利数量多的样本组，专利信号更为显著。

为了提高政府补贴的利用效率，政府在实施补贴政策时会对企业的创新能力等信息进行收集、比较，因此，企业所拥有的专利数量就会影响其政府补贴的获取。同时，为了鼓励发明创造和自主创新，中国政府设立了专利申请专项资金，对企业申请的专利提供专项资助。因此，专利数量多的样本组，会获得更多的政府补贴，从而更有利于促进专利信号作用的发挥。由此，提出如下假设：

假设3：在专利数量多的样本组，政府补贴对专利信号有更显著的促进作用。

在我国经济转型的过程中，由于各地区资源禀赋的不同，无论是在制度设计方面还是在政策落实方面，地区间都呈现出了不均衡性。有学者发现，中西部地区倾向于给予更多企业更高程度的补贴。本文认为，中西部地区和东部地区相比，主要表现为市场化程度的不同。市场化程度不同，意味着产品市场竞争程度、对投资者的保护程度以及信息的透明度等都不同。在市场化程度较高的东部地区，法律制度环境相对完善，对投资者的保护程度较高，企业的财务及相关信息多为公开状态，且专利信息能在创业企业和外部投资者之间有效传递，减少了对非市场化机制的需求。相反，在市场化程度较低的中西部地区，法律制度环境相对不完善，容易产生逆向选择和道德风险问题，信息透明度也低，所以外部投资者更需要借助政府补贴等非市场化机制的作用。因此，提出如下假设：

假设4：在市场化程度较低的中西部地区，政府补贴对专利信号有更显著的促进作用。

3 研究设计

3.1 变量设计与数据来源

3.1.1 主要变量。外部融资：本文借鉴贺娜和李香菊的研究，采用债务融资占比来度量外部融资，用表示。

政府补贴：本文采用创业企业是否获得政府补贴（）和创业企业获得政府补贴数额（）来度量。

专利：传统的研究多使用专利申请量来度量，但考虑到宏观政策激励提升了非发明专利的数量，同时，只有质量较高的发明专利才能提升企业价值。因此，本文采用发明专利申请量（）和发明专利授权量（）来度量专利资源。

研发人员占比：考虑到研发人员占比也能够向外界传递企业研发能力的信号，本文将其作为控制变量，采用创业企业当年从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例（）来度量。

另外，本文还选择了行业和年份作为控制变量。各变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

3.1.2 数据来源。创业板市场是为主板市场以外的、有发展潜质的高新技术企业和新兴产业提供筹资渠道的资本市场。创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短、规模较小，符合本研究创新型新创企业的特征。本文以国泰安创业板2009—2019年上市公司的数据为基础，利用INNOJOY专利数据库对每家公司的专利数据均进行了修正。剔除ST公司的数据、金融行业和房地产行业的数据以及关键变量缺失的数据后，最终共获得423家公司共计3 600条数据。

3.2 回归模型设计

本研究主要通过构建回归模型来评估政府补贴对专利信号的影响。考虑到专利信号的滞后性，本文分别采用滞后一期和滞后两期的模型进行分析。具体模型如下：

其中：debt为债务融资的数量；.debt和2.debt分别表示滞后一期和滞后两期的债务融资数量；lnapply代表期的发明专利申请量；lngrant代表期的发明专利授权量；lnsubsidy代表期获得的政府补贴数额；rdpersonratio代表期研发人员占比；代表行业虚拟变量；代表年份虚拟变量。

4 实证分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计见表2。

表2 主要变量描述性统计

按照专利申请量的多少，将样本分为专利数量大于中位数的样本组和小于中位数的样本组进行描述性统计和T检验，结果见表3。由表3可知，专利数量大于中位数的样本组，其获得的债务融资、政府补贴均高于专利数量小于中位数的样本组，初步支持了假设1，即专利对创业企业外部融资具有正向影响。

表3 主要变量按照专利申请量多少分组的T检验

考虑到模型解释变量之间可能存在某种程度的线性关系以及被解释变量、控制变量等可能存在双重共线性问题，这会导致回归分析结果失效。因此，本文估计了方差膨胀因子（），来对样本共线性进行检验。的均值为1，可认为不存在多重共线性。相关系数如表4所示。

表4 主要变量相关系数表

由表4可知，发明专利申请量和发明专利授权量与债务融资均在1%的水平上显著正相关，这也初步验证了假设1。

4.2 回归分析

为验证前文的假设，本文基于模型（1）进行分析，使用的是面板数据，经过Hausman检验，选择随机效应模型。

4.2.1 专利对外部融资的信号作用。考虑到专利信号的滞后性，本文分别采用了滞后一期和滞后两期的模型进行分析，回归结果见表5。由表5可知，在滞后一期的模型中，发明专利申请量对债务融资的影响在10%的水平上显著，发明专利授权量对债务融资的影响在5%的水平上显著；在滞后两期的模型中，发明专利申请量对债务融资的影响在1%的水平上显著。因此，滞后一期和滞后两期的模型均验证了假设1，即发明专利对新创企业外部融资有显著的正向影响。

表5 专利对债务融资的面板数据回归结果

4.2.2 政府补贴对专利信号的影响。为了检验假设2，即政府补贴对专利信号的影响，本文将样本分为有政府补贴（=1）和无政府补贴（=0）两组。由于篇幅限制，后续分析都仅用债务融资滞后一期的模型。具体结果见表6。

表6 有无政府补贴对专利信号的影响

由表6中列（1）和列（2）可知，在没有政府补贴的样本组，发明专利申请量和发明专利授权量都没有起到信号传递作用；由列（3）、列（4）、列（5）和列（6）可知，在获得政府补贴的样本组，无论模型控制政府补贴与否，发明专利申请量和发明专利授权量都能够促进外部融资，并且均在5%的水平上显著。因此，初步验证了假设2，即获得政府补贴能够促进专利信号作用的发挥。

但是，鉴于政府补贴与专利申请量显著相关（见表4），那么上述结论就有可能仅是获得政府补贴的样本组的专利申请量多所导致的。因此，本文将样本根据发明专利申请量的多少，分为大于中位数的样本组（=1）和小于中位数的样本组（=0），然后针对发明专利申请量大于中位数的样本组（=1）进行进一步分析。从表6中列（7）和列（8）来看，在发明专利数量大于中位数的样本组里，如果没有获得政府补贴，无论是发明专利申请量还是发明专利授权量都对债务融资没有显著影响，即专利信号作用仍然得不到很好的发挥。因此，获得政府补贴对专利信号作用的发挥起着非常重要的作用。

接下来，本文分析政府补贴数额（ln）对专利信号的影响。类似地，本文将获得政府补贴的样号的影响。由表7中列（1）和列（2）可知，在政府补贴数额小于中位数的样本组（=0），发明专利申请量和发明专利授权量对外部融资的影响都不显著；由列（3）和列（4）可知，在政府补贴数额大于中位数的样本组（=1），发明专利申请量和发明专利授权量对外部融资均具有显著的正向影响，且在10%的水平上显著。这一结果表明，政府补贴数额太少并不能促进专利信号作用的发挥，只有当政府补贴达到一定阈值后，才能促进专利信号作用的发挥。

表7 政府补贴数额大小对专利信号的影响

综上，是否获得政府补贴（）和政府补贴数额（ln）对专利信号作用的发挥均起着非常重要的作用，并且是否获得政府补贴对专利信号的促进作用更为显著。因此，政府补贴促进了专利信号作用的发挥，假设2成立。

4.2.3 政府补贴对专利信号影响的异质性分析。首先验证假设3，即在专利数量较多的样本组，政府补贴对专利信号有更显著的促进作用。从表6可知，在获得政府补贴的样本组（=1），专利对外部融资具有显著的正向影响，即具有信号作用。因此，本文将获得政府补贴（=1）的样本，按照发明专利数量分为大于中位数的样本组（=1）和小于中位数的样本组（=0），来分析政府补贴对专利信号的促进作用在专利数量不同样本中的差异。具体结果见表8。

表8 政府补贴对专利信号影响的异质性分析——专利数量多少的差异

从表8中列（1）和列（2）来看，在专利数量小于中位数的样本组（=0），发明专利申请量和发明专利授权量对外部融资均没有显著的正向影响。这说明即使在获得政府补贴的情况下，专利数量小于中位数的样本组，其专利仍无法发挥信号传递的作用。从列（3）和列（4）来看，在专利数量大于中位数的样本组（=1），发明专利申请量和发明专利授权量对外部融资均有显著的正向影响。这表明，在专利数量较多的样本组，政府补贴对专利信号的促进作用才能得到更好的发挥，因而假设3得到验证。

接下来验证假设4，即在市场化程度较低的中西部地区，政府补贴对专利信号有更显著的促进作用。同样，从表6可知，在获得政府补贴的样本组（=1），专利对外部融资具有显著的正向影响，即具有信号作用。因此，本部分将获得政府补贴（=1）的样本，按照企业所处地域分为市场化程度较低的中西部地区样本和市场化程度较高的东部地区样本。具体结果如表9所示。

表9 政府补贴对专利信号影响的异质性分析——市场化程度高低的差异

由表9中列（1）和列（2）可知：在市场化程度较高的东部地区，尽管企业获得了政府补贴，但其发明专利申请量对外部融资的影响并不显著，发明专利授权量对外部融资的影响仅在10%的水平上显著；而在市场化程度较低的中西部地区，其发明专利申请量对外部融资的影响在1%的水平上显著，发明专利授权量对外部融资的影响在10%的水平上显著。这表明在市场化程度较低的中西部地区，获得政府补贴会使得专利对外部融资的促进作用更显著，假设4成立。

5 结论及建议

关于专利对外部融资的影响，学术界得出了两种相反的结论。因此，关于专利对外部融资的信号作用需要更为深入细致的探讨。专利信号的有效性会受到宏观政策制度环境的影响。而政府补贴作为一项重要的创新扶持政策，其如何调整市场参与者对专利信号的判断是一个值得研究的问题。本文利用创业板上市公司2009—2019年间的样本数据深入探讨了政府补贴对于专利信号的影响，研究结果表明：

①发明专利是否对企业外部融资具有正向影响依赖于企业是否获得政府补贴以及政府补贴数额大小，并且受是否获得政府补贴的影响更为显著。在没有获得政府补贴的样本组，专利对外部融资的影响并不显著；在获得政府补贴的样本组，专利对外部融资具有显著的正向影响。在政府补贴数额小于中位数的样本组，专利对外部融资的影响并不显著；在政府补贴数额大于中位数的样本组，专利对外部融资具有显著的正向影响。

②在专利数量小于中位数的样本组，即使企业获得了政府补贴，专利对外部融资的影响也不显著；在专利数量大于中位数的样本组，获得政府补贴的企业的专利能够促进外部融资。因此，在专利数量较大的样本组，政府补贴对专利信号的促进作用更为显著。

③相比于市场化程度较高的东部地区，在市场化程度较低的中西部地区，获得政府补贴的企业的专利具有更显著的信号作用，即在市场化程度较低的中西部地区，获得政府补贴会使得专利对外部融资的促进作用更显著。

本文利用中国创业板上市公司的数据，探讨了政府补贴对于专利在外部融资中信号作用的影响。研究结论为我们从不一样的视角理解中国情境下专利信号作用的发挥提供了理论依据，同时也为政府更好地实行补贴政策、撬动市场资本，进而促进创业企业发展提供了理论指导。

研究结果表明：首先，在我国政府补贴仍然是专利信号带动融资的主要推手，且并未形成真正意义上的市场化驱动发展。因此，政府在实行补贴政策时，应更为公正，注重对被补贴企业的选择，发挥好引导作用。同时，虽然政府补贴的数额也会影响专利信号作用的发挥，但更为关键的是获得政府补贴与否。因此，政府的引导作用应该主要体现在是否给予补贴，而不应该从数量上体现差别，毕竟政府补贴数额的增加会显著加大政府的财政压力。

其次，虽然获得政府补贴总体上能够促进专利信号作用的发挥，但是如果企业自身专利数量太少，即使获得政府补贴也不能促进专利信号发挥作用。因此，企业若希望通过政府补贴来发挥专利的信号作用，还须努力提升自己的创新能力，增加专利的申请量和授权量。同时，专利数量较多的企业也不能忽视政府补贴的影响，仍要争取政府补贴，以促进专利信号作用的发挥。

最后，政府补贴对专利信号的促进作用在市场化程度不同的区域存在差异。因此，对市场化程度不同的区域应实行差异化的政府补贴策略。考虑到在市场化程度较低的区域，政府补贴的引导作用更强，应加强该地区政府补贴政策的实施。