海螺水泥：收购价格合理即可出手

孙旭东

海螺水泥（600585.SH）2021年度利润分配预案为：每股派发现金红利2.38元人民币（含税），不实施公积金转增股本。以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

海螺水泥2021年度派息率比前三年有所提高，但仍然不及2017年度的40%。考虑到公司2021年末的财务状况要比四年前还要好，38%的派息率不能令人满意。

2021年，海螺水泥实现营业收入1679.53亿元，同比减少4.73%;实现归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）332.67亿元，同比减少5.38%。

与营业收入和净利润的微降不同，海螺水泥2021年的加权平均净资产收益率（下称“净资产收益率”）为19.23%，看上去只比上年的23.62%减少了4.39个百分点，降幅却不小——18.59%。

如果将视野放得更开阔些就会发现，海螺水泥的净资产收益率在2018年就达到了阶段性的顶点，此后就开始下滑了。

之所以会这样，海螺水泥近年来派息率偏低是一个不容忽视的原因。净资产收益率=净利润/净资产，一家公司即便净利润是增长的，只要净利润的增速不及净资产，净资产收益率也会下降。2018年，海螺水泥的净利润为298.14亿元，2021年为332.67亿元，增长了11.58%;与此同时，其净资产从1126.89亿元增至1836.85亿元，增长了63%。

从另外一个角度来看，净资产收益率=总资产收益率х权益乘数。海螺水泥的问题在于——资产中低收益资产（货币资金、结构性存款和理财产品）过多。

2021年末，海螺水泥的低收益资产比上年末增长了7.60%，其中三个月以上定期存款增长了14.59%，长期理财产品更是从无到有。简单计算可知，公司的低收益资产增加了67.80亿元，而现金分红却只比上一年增加了13.77亿元。如果能保持低收益资产不增长，即现金分红增加67.80亿元，我就会为公司的利润分配方案打4分。

2021年末，海螺水泥的資金比上一年更宽裕了。值得注意的是，这还是公司资本支出大幅增长后的结果——当年，海螺水泥发生资本支出160.20亿元，同比增长了47.20%。

在2021年7月份点评海螺水泥2020年度利润分配方案时，我有这样的看法：

即便水泥行业是强周期行业，海螺水泥可以采取逆周期现金并购战略，按公司的判断，未来五年也很可能没有合适的并购机会。

目前一些水泥行业上市公司的股价并不昂贵。海螺水泥目前的市净率只有1.24倍，西部水泥（02233.HK）更是只有0.5倍。

我觉得，如果只是单纯的财务投资，海螺水泥应该已经可以出手了。以现在的价格买入一些水泥行业上市公司的股票，长期收益率不会太低。

换句话说，海螺水泥在投资、并购过程中不宜追求过低的买入价格，该出手时就出手。

2021年下半年，海螺水泥终于出手了。年报显示，公司斥资19.58亿元购入了西部水泥、亚泰集团（600881.SH）等上市公司的股权。还准备以现金方式认购2.51亿股西部建设（002302.SZ）非公开发行的A 股，认购总金额为 17.60亿元;认购0.74亿股天山股份（000877）非公开发行的A股，认购总金额为10亿元。

除此之外，海螺水泥还收购了多家非上市公司的股权。

2022年，海螺水泥预计资本支出235亿元，与2021年相比又有较大幅度的增长。如果管理层能确保投资、并购的价格合理，股东们必将受益。