宁德时代：远虑与近忧

王东岳

利润率“跳水”，市占率下行，宁德时代（300750.SZ）在开年之际遭遇“倒春寒”。

5月11日，中国汽车动力电池产业创新联盟发布了最新一期的动力电池装车数据。2022年4月，宁德时代新能源电池单月装车5.09GW，公司市场占有率由上年同期的45.5%降至38.28%。其中，磷酸铁锂装车量为3.05GWh，被比亚迪“反超”落至第二位。

早前，宁德时代披露了上市以来“最差”一季报。1-3月，公司归母净利润降至14.93亿元，同比下滑23.62%;扣非净利润降至9.77亿元，降幅41.57%。公司毛利率由上年同期27.28%降至14.48%，销售净利率由12.23%降至4.06%，双双创下历史新低。

凭借产能持续扩张和规模化成本优势，宁德时代在短短几年间迅速成长为覆盖全球的锂电池龙头企业，公司市值由上市之初的500亿元一度狂奔至1.6万亿元高点。在此前的诸多评价中，超高市场占有率带来的“议价”能力是宁德时代最鲜明的“标签”。依靠产业链中的“核心”地位，宁德时代被认为拥有远超行业上下游的“话语权”，在上下游企业纷纷遭受亏损的年份里，公司始终保持着经营业绩稳步向前。

然而，随着一季度经营业绩的大幅下滑，宁德时代的“定价”能力开始遭受冲击，面对成本和销售端的共同“挤压”，投资者们开始纷纷反思，宁德时代构筑的护城河是否足够深厚？

业绩“倒转”

根据GGII数据，2021年，全球新能源车累计销售650万辆，同比增长109%;其中，中国新能源车销量352.1万辆，同比增长157.6%，新能源车渗透率大幅提升至13.4%。受益于新能源车产业的高速发展，2021年，全球动力电池累计出货375GWh，同比增长101.6%;其中，中国动力电池出货量为226GWh，同比增长182.5%。

2021年，宁德时代的营业收入首次突破千亿关口，公司全年实现营业收入1303.56亿元，同比增长159.06%;实现归母净利润159.31亿元，同比增幅185.35%，經营业绩创下历史新高。其中，公司动力电池产品累计销售116.71GWh，同比增长162.56%，全年实现动力电池销售914.91亿元，较上年增加520.65亿元，同比增长132.06%。

与年报的靓丽表现相对，4月29日，宁德时代发布了公司上市以来的“最差”一季报。2022年1-3月，公司实现营业收入486.78亿元，同比增长153.97%;归母净利润为14.93亿元，同比下滑23.62%;扣非净利润为9.77亿元，较上年同期减少6.95亿元，同比降幅41.57%。

在接受投资者调研时，宁德时代表示，上游材料价格快速上涨造成的成本增加是导致公司业绩下降的直接原因。

受锂电上游原材料供应与下游装机需求之间的供需矛盾因素影响，2021年8月起，以碳酸锂和氢氧化锂为代表的锂电材料价格持续暴涨。根据统计数据，截至2021年12月，国内碳酸锂、三元正极、磷酸铁锂正极和电解液价格分别较年初上涨了277%、80%、155%和213%。截至2022年3月末，上述产品价格分别较2021年年底进一步上涨111%、58%、64%和2%。

尽管原材料价格上涨在8月份就已启动，但纵观全年，宁德时代的毛利率并未受到明显冲击。2021年，宁德时代动力电池业务毛利率约为22%，较上年同期下滑了4.56个百分点;其中，公司下半年的动力电池业务毛利率约为21.5%，仅较上半年下滑了1个百分点。

与之相比，2022年一季度的利润率“跳水”幅度之大更令人始料不及。根据一季报，1-3月，宁德时代综合毛利率由上年同期的27.28%降至14.48%，同比下滑12.8个百分点;销售净利率由12.23%降至4.06%，下滑8.17个百分点，均创历史最低值。

存货“激增”

从资产负债表的结构变化看，大幅增长的存货是宁德时代变动最明显的科目之一。根据年报，截至2021年年末，宁德时代存货账面余额约为430.16亿元，较上年增加282.25亿元，同比增长190.83%，超过同期营收增速31.77个百分点。其中，公司期末库存商品账面余额193.06亿元，较上年增加139.15亿元，同比增长258.16%，超过同期营收增速99.1个百分点;发出商品83.95亿元，较上年增加46.15亿元，同比增长122.09%。

截至2021年年末，宁德时代的电池系统库存量约为40.19GWh，同比增长183.63%;与库存商品相比，公司电池系统的库存量增速明显低于库存商品账面余额增幅。

受此影响，2021年，宁德时代每GW电池系统对应的库存账面余额增至6.89亿元/GWh，较上年增长4200万元/GWh。同期，公司销售的每GW电池产品成本约为6.08亿元/GWh，同比下降了3700万元/GWh。

2020年，宁德时代每GW电池系统对应的库存账面余额约为6.47亿元/GWh，公司销售的每GW电池产品的成本约为6.45亿元/GWh，基本相近。

由此产生的差异在于，2021年，宁德时代库存产品的单位成本高出公司当期销售产品成本8100万元/GWh。

截至2022年第一季度末，公司存货账面价值进一步增至615.78亿元，较上年同期增加443.83亿元，同比增长258.12%，超过期初金额213.78亿元，增幅53.18%。

提价渡“难关”

在接受投资者调研时，宁德时代透露，公司已基本完成与下游客户协商调价，将在第二季度逐步实施落地;产品定价方式包括金属价格联动及一次性涨价等，根据客户、产品差异有不同的安排。面对原材料价格的大幅上涨，宁德时代有意通过提价来暂渡“难关”。

做为新能源车价值链的关键环节和核心部件，动力电池占整车成本超过三成。动力电池产品价格的持续降低对于推动新能源汽车产品渗透率提升和产业快速发展至关重要。尤其是伴随近年来新能源汽车补贴的持续退坡，下游车厂对低价锂电池产品的需求日益旺盛。

上市至今，宁德时代的电池产品销售价格逐年下调。统计数据显示，2018-2020年，宁德时代电池分别销售电池产品21.18GWh、40.25GWh和44.45GWh，公司电池销售单价分别为1.16元/Wh（约合11.6亿元/GWh）、0.96元/Wh（9.6亿元/GWh）和0.89元/Wh（8.9亿元/GWh）。2019年和2020年，公司动力电池销售单价分别同比下调了17.24%和7.29%。

2021年，宁德时代销售动力电池（不含储能）116.71GWh，公司动力电池系统实现销售收入914.91亿元，对应单GW动力电池系统销售价格约0.78元/Wh（7.84亿元/GWh），再度同比下滑12.36%。

在此前接受调研时，宁德时代曾表示，公司现在没有赚超额利润，不是没有话语权，而是为了维护产业链的健康发展。如今，产品提价似乎意味着宁德时代正放弃长期以来坚持的“低价”策略，以维护自身当下的“经济效益”。但与此同时，越来越多的行业“追赶者”正试图通过低价策略抢占动力电池行业的一席之地。

2022年3月，中创新航向港交所递交招股书，正式启动上市计划。数据显示，2019年至2021年，中创新航的装车量分别为1.49GWh、3.55GWh、9.05GWh，年均增速超过200%，一举成为行业“黑马”。截至2021年年末，中创新航已晋身装机量三甲，仅次于宁德时代和比亚迪。

根据公司披露，2021年，中创新航动力电池产品实际销售9.31GWh，实现销售收入60.52亿元，公司每GW电池产品的平均售价为6.5亿元/GWh，低于宁德时代售价1.34亿元/GWh。

尽管中创新航目前尚处于亏损状态，经营体量与宁德时代也有明显差距，但按照中创新航此前的产能规划，公司计划在2025年实现500GWh电池产能的投放目标。

统计数据显示，2021年，包括亿纬锂能、蜂巢能源、孚能科技在内的二线电池厂商也都发布过大规模扩产计划。到2025年，国内动力电池企业装车量TOP10企业总产能将超过3TWh。

2021年，全球动力电池装车量为296.8GWh。其中，国内动力电池累计装车量为154.5GWh。以上述数据计，至2025年，国内动力电池产能目标将为2021年全球动力电池装车量的10倍有余，并接近国内装车量的20倍，锂电行业的阶段性产能过剩几乎无可避免。

除横向竞争对手外，下游整车厂商也在向上延伸。2021年6月，宁德时代与特斯拉签订供货协议，特斯拉成为公司第一大客户。2021年，特斯拉累计装机19.98GWh，位列全球动力电池装机第二位。根据券商研究报告，2021年，宁德时代共向特斯拉提供了接近15GWh的新能源电池，约占特斯拉全年装机量的75%。2021年，宁德时代向特斯拉销售锂电池产品130.39亿元，占当期营业收入的10%。

最新消息显示，2022年4月，特斯拉已交付了首批搭载自产4680电池的电动汽车，公司預计到2022年年底形成年产100GWh的4680锂电池产能，可满足公司130万辆电动汽车使用。

5月11日，中国汽车动力电池产业创新联盟发布了最新一期的动力电池装车数据。4月份，中国动力电池整体装车量为13.3GWh，同比增长58.1%。其中，三元电池装车量为4.4GWh，占总体装车量32.9%，同比下降15.6%;磷酸铁锂电池装车量为8.9GWh，占总体装车量67.0%，实现同比增长177.2%。

4月，宁德时代以5.08GWh装机量继续蝉联第一。但报告期内，公司装机量同比增长33.28%，低于同期行业平均增速24.28个百分点。受此影响，4月，宁德时代的市场占有率由上年同期的45.5%降至38.28%，同比下滑7.22个百分点。同期，比亚迪以4.27GWh总装机量排名第二，其中磷酸铁锂装车量为3.05GWh，反超宁德时代跃居第一位，市场整体占有率达到32.18%，进一步缩小与宁德时代的差距。

前有整车厂商反向压迫，后有低价竞争的“追赶者”，宁德时代需要在市场份额与经济效益之间做出抉择。

压“费”提“效”

2021年和2022年一季度，宁德时代通过费用压缩对公司经营业绩的“改善”效果显著。

根据年报，2021年，宁德时代的销售费用金额为43.68亿元，同比增长97.04%，低于当期营业收入增速62.02个百分点;同期，公司管理费用为33.69亿元，同比增长90.54%，低于营收增速68.52个百分点;研发费用76.91亿元，同比增长115.48%，低于同期营收增速43.58个百分点。

2022年一季度，公司销售费用为15.33亿元，同比增长121.68%，低于同期营收增速32.29个百分点;管理费用为12.46亿元，同比增长73.73%，低于同期营收增速80.24个百分点;研发费用25.68亿元，同比增长117.49%，低于同期营收增速36.48个百分点。

2021年和2022年一季度，公司期间费用增速均低于当期营收增速。经统计，通过对费用增速的压缩，2021年，宁德时代节省期间费用41.41亿元，约占当期营业利润的20.89%;2022年一季度，公司节省期间费用12.31亿元，占当期营业利润的50.11%。

此统计数据显示，截至2021年年末，宁德时代共有8.36万名员工，较2020年增加5.05万人，同比增长152.57%。根据Wind数据统计，2021年，宁德时代累计确认的员工薪酬为120.54亿元，同比增长137.38%。经计算，2021年，宁德时代的人均薪酬约为14.42万元/人，较上年减少9300元/人，降幅6.45%。同期，公司人均创收155.93万元，同比增长2.5%;人均创利19.06万元，同比增长12.91%。在营收大幅增长的背景下，公司员工薪酬增低于当期营收和利润增速，员工人均薪酬出现下滑。

根据年报，2021年，公司计提资产减值损失金额为20.34亿元，较上年增加12.07亿元，同比增长145.95%。其中，公司计提的存货减值损失金额为18.84亿元，较上年增加12.59亿元，同比增长201.44%。

截至2022年第一季度末，公司存货账面价值进一步增至615.78亿元，较上年同期增加443.83亿元，同比增长258.12%，超过期初金额213.78亿元，增幅53.18%。不过，报告期内，公司计提的资产减值损失金额仅为-573万元。

产能竞赛 效益“缩水”

凭借多年来持续产能扩张取得的采购成本和规模效应，宁德时代充分享受了新能源行业高速发展的时代红利，一举成为锂电池行业的龙头公司。

统计数据显示，2018年至今，宁德时代累计募集资金807.58亿元，其中通过股权直接融资296.62亿元。上市前，宁德时代拥有17.09GWh锂离子电池产能;截至2021年年末，公司产能已增至170.39GWh，较上市前增长近十倍。

根据公司披露，在目前已建成投产的锂离子电池产线中，约有接近一半产能尚处于产能爬坡阶段。以设计年产能规模计，现有建成项目达产后，宁德时代的产能将达到260GWh到280GWh。

2021年，宁德时代先后公告了宜春生产基地、贵州贵安新区生产基地、厦门生产基地、宜宾制造基地等电池产能建设项目，上述电池产能专项建设基地项目投资金额合计不超过655亿元。按照公司测算，上述项目投资对应产能约为218GWh。

2022年5月，宁德时代发布了修订后的募集资金说明书，公司下修募集资金金额至450亿元，用于福鼎时代、广东瑞庆时代、江苏时代动力（四期）以及宁德蕉城时代（车里湾项目）等四个项目投资。上述项目建成投产后，宁德时代将再度新增锂离子电池年产能约为135GWh，公司合计规划产能由此达到633GWh。

定增说明书中，宁德时代表示，近年来，新能源车替代燃油车的趋势愈发明显，随着全球新能源车渗透率的大幅增长，未来几年动力电池出货量将迈入“TWh”时代。根据GGII预计，2025年全球新能源车渗透率将达到20%，当年全球动力及储能电池出货量将达到1516GWh。

以投入成本计，宁德时代新募投项目的投建成本增加明显。根据公司回复问询函中披露，最新的定增项目中，福鼎时代单位产能投资成本约为3.06亿元/GWh，广东瑞庆时代单位产能投资成本约为4亿元/GWh、江苏时代动力（四期）单位产能投资成本约为3.88亿元/GWh;车里湾项目项目由于包含PACK产线无法拆分。若仅以锂离子电池产能计，公司单位锂离子产能投资成本约为4.88亿元/GWh。

在前次募资中，宁德时代湖西锂离子电池扩建项目的计划总投资金额为46.25亿元，四川时代一期项目计划总投资金额为40亿元，江苏时代三期项目计划总投资金额为74亿元。按规划，上述三个项目的计划投建规模分别为16GWh、12GWh和24GWh，对应项目的单位产能投资成本分别为2.89亿元/GWh、3.33亿元/GWh和3.08亿元/GWh。这意味新投资项目单位产能的平均成本高于前次定增4219万元/GWh（未包含车里湾项目），合计投资成本增加50.62亿元。

而在收益上，最新项目的回报率低于目前公司的盈利水平。按照公司預计，福鼎时代锂离子电池项目达产后的产品单价为0.57-0.6元/Wh，达产后预计各年度平均收入347.35亿元，预计平均总成本308.46亿元，项目平均毛利率21.11%，项目达产后平均年净利润31.18亿元，对应净利率约为8.98%。

江苏时代动力四期项目预计达产后单价为0.65元/Wh，达产后预计各年度平均收入195亿元，项目平均毛利率17.8%，项目达产后平均年净利润18.91亿元，对应净利率约为9.7%;广东瑞庆时代一期项目达产后预计单价为0.57-0.69元/Wh，达产后预计各年度平均收入181.6亿元，项目平均毛利率21.16%，项目达产后平均年净利润16.63亿元，对应净利率约为9.16%。

作为投资成本最高的宁德蕉城时代车里湾项目，其预计达产后单价为0.59-0.62元/Wh，达产后预计各年度平均收入189.79亿元，预计平均总成本171.41亿元，项目平均毛利率21.75%，但项目达产后平均年净利润14.6亿元，对应净利率约为7.69%。

一季度，宁德时代业绩大降，令投资者对其在产业链中的“话语权”产生怀疑;巨额融资进行产能竞赛，又令投资者对其未来产能如何消化疑窦丛生。

产业化之路

从横向来看，近年来，宁德时代向海外市场发力的迹象十分明显。根据SNE Research数据，2020年，宁德时代在全球动力电池装机量的市场份额约为25%;2021年，公司全球动力电池装机量的市场份额升至32.6%。2018-2020年，公司境外收入分别为10.44亿元、20亿元和79.08亿元;2021年，公司海外收入278.72亿元，同比增长252.47%。

但做为传统制造业产业链条中面对B端客户的中游公司，尽管市场占有率已超过50%，宁德时代在产业链中获得长期“话语权”的能力仍有待观察。与宁德时代相比，同是电池起家的比亚迪早早踏上了主机厂道路。

如何巩固自身在产业链中的地位？2021年，宁德时代开始有意向产业链上下游延伸，以求在传统动力锂电池业务基础上寻找更多突破。

年报数据显示，截至2021年年末，宁德时代长期股权投资账面价值109.49亿元，较上年增加61.36亿元，同比增长127.49%。2021年，公司通过权益法核算确认的长期股权投资收益约为5.76亿元。

根据公司此前对交易所问询函的回复，截至2021年11月末，宁德时代对外投资的参股企业超过60家。上述投资被分为四大类，包括21家属于加强原材料供应合作相关投资;6家保障设备供应合作相关投资;25家加强下游客户合作相关投资以及13家推动商业模式及技术创新、提升产业服务能力等相关投资。其中，前三种类型分别沿产业链上下游纵向延伸，涉及原材料、设备的供应以及新能源汽车和储能两大应用市场;第四种类型则是将电动化的应用领域横向展开，具体包括电动智慧无人矿山、智能换电重卡、光储充检智能充电站等产品。

进入2022年，宁德时代正式推出自己的换电系统EVOGO，代称之为“巧克力换电”，公司进入C端意图渐显。

截至发稿，宁德时代没有回复《证券市场周刊》的采访函。