科顺股份：拟低位大手笔圈钱踩雷房企进行时

杜鹏

科顺股份（300737.SZ）是一家防水材料上市公司，近日拟发行22亿元可转债，目前其股价处于历史低位水平，可转债转股后将会对股东权益造成较大比例摊薄，公司融资择时能力远逊于竞争对手。

科顺股份对可转债项目有乐观预期，但是这种乐观预期可能并不可信。一方面，从历史上来看，公司2018年IPO时对募投项目给出的乐观预期并没有如期实现;另一方面，防水行业正面临来自供需两端的严峻挑战，项目前景存在不确定性。

受下游不景气影响，科顺股份资产负债表显著恶化，应收账款增幅显著高于收入，账龄结构持续恶化，坏账计提大幅增加。此外，公司还投资了风险极高的地产债，面临大幅减值风险，也说明其存在不务正业之嫌。

融资择时能力欠佳

4月27日晚间，科顺股份发布可转债发行预案，拟募资规模不超过22亿元，计划投向安徽滁州、福建三明、重庆长寿防水材料扩产项目及智能化升级改造项目和补充流动资金。

自2021年6月份以来，科顺股份股价大幅下跌，从21.17元/股最低跌至9.63元/股，最大跌幅54.51%。5月17日，公司收盘价也仅有10.78元/股，相比高点接近腰斩。

可以说，科顺股份可转债发行选择了股价最低迷时刻，可转债未来大多都会转股。对于股东而言，股价低位融资将对权益造成大幅摊薄。科顺股份5月17日收盘总市值130亿元，可转债融资额占总市值的比例高达16.94%。

科顺股份主业为防水材料，行业内的龙头上市公司为东方雨虹。2018年9月份之后，东方雨虹股价从6.72元/股的低位一路上涨，2020年全年高点达到41.99元/股，为2018年低点的6.25倍。随着股价大幅上涨，东方雨虹于2010年10月抛出了80亿元的定增计划，次年4月完成发行上市。

前后比较不难发现，科顺股份融资择时能力远不如东方雨虹，低位融资将会对股东权益造成大比例摊薄。想必科顺股份管理层应该也明白这个道理，但是为什么仍然还要这样做呢？背后的原因恐怕与其资金链有关。

2022年一季度末，科順股份货币资金16.13亿元，其他流动资产4.66亿元，2021年年末其他流动资产有3.3亿元大额存单，即公司目前账面上现金类资产大约有19.43亿元。

有息债务方面，2022年一季度末，公司短期借款11.35亿元，一年内到期的非流动负债1.34亿元，长期借款8.39亿元，有息负债合计21.08亿元。

可以看出，科顺股份目前的现金类资产少于有息负债，净负债金额1.65亿元。2022年一季度末，科顺股份资产负债率54.94%，显著高于行业龙头东方雨虹的41.99%。

从目前的资金状况来看，科顺股份如果希望继续大幅扩产显得捉襟见肘，再融资成为必选项。

供需两端承压

科顺股份本次可转债募集资金将有12.8亿元用于扩充产能，扩产项目达产后预计将新增年产能1.37亿方沥青基防水卷材、2600万方高分子卷材和26万吨防水涂料。

奇怪的是，科顺股份的可行性报告仅笼统表示项目符合国家相关的产业政策以及未来公司整体战略发展规划，具有良好的市场前景和经济效应，符合公司及全体股东的利益。

可行性报告给出的乐观预期，真的可信吗？历史是最好的镜子，我们可以从历史中找到答案。科顺股份2018年IPO时，承诺投资项目有渭南生产研发基地项目、荆门生产研发基地项目、科顺防水研发中心项目，计划投资金额分别为5.3亿元、7.65亿元、1.05亿元，预计2021年1月31日达到可使用状态，但2021年年末的投资进度分别仅为72.23%、87.48%、74.02%;渭南生产研发基地项目2021年实现效益4069万元，没有达到预计效益。

可以看出，科顺股份IPO时给出的乐观预期并没有实现。基于历史，本次可转债给出的乐观预期，很难让人相信。

与此同时，本次可转债项目还将面临来自供需两端的严峻挑战。

目前，防水行业作为地产链重要的材料板块之一，正在感受地产行业寒冬。2021年下半年以来，房地产市场快速降温，十几家上市房企陆续信用违约，多数民企出现经营困难。

2021年，科顺股份四个季度的营收增幅分别为80.57%、24.3%、14.64%、9.78%，下半年增幅相比上半年大幅放缓，尤其四季度增幅仅有个位数，房地产寒冬对科顺股份营收端直接造成重大冲击。2022年以来，中国房地产行业景气度继续大幅度下滑。

防水行业严峻的挑战还来自成本端。防水行业最主要的成本是原材料，原材料以沥青、乳液为主，价格跟随原油大幅上调。生意社监测数据显示，2021年1月1日国内沥青山东地区生产厂家均价为2462元/吨，12月27日价格为3151元/吨，年内涨幅27.97%。2022年以来，沥青价格继续上涨，5月13日现货均价达到4400元/吨。

受原材料价格大幅上涨影响，科顺股份2021年毛利率同比下降8.43个百分点至28.57%，2022年一季度毛利率同比下降6.39个百分点至25.74%。由于毛利率大幅下降，2021年和2022年一季度净利率分别同比下降5.61个、5.74个百分点至8.66%、5.71%，导致净利润分别同比下降24.45%、40.82%。

应收款大增

行业不景气带来的影响还体现在资产负债表恶化。2021年年末，科顺股份应收账款达34.21亿元，相比期初增加43.22%，显著高于24.57%的收入增幅。2022年一季度末，该科目继续攀升至42.19亿元，同比增加59.22%，更是大幅高于期间18.71%的收入增幅。主要受应收款大幅增加影响，公司2022年一季度经营现金流为-10.98亿元。

从账龄来看，科顺股份2021年年末应收账款账面余额总计40.04亿元，其中1-2年7.14亿元、2-3年2.41亿元、3年以上1.46亿元，1年以上合计11亿元，占应收账款总额的27.48%，而2020年年末为20.04%，公司应收款账龄结构进一步恶化。

科顺股份应收账款分为单项计提和按组合计提。2020-2021年年末，公司单项计提的应收账款账面余额分别为1.89亿元、6.49亿元，计提的坏账准备分别为1.67亿元、2.98亿元，坏账准备大幅增加。

在单项计提的应收账款中，2021年年末，第一大客户欠款金额为1.53亿元，对其计提坏账准备1.22亿元，计提比例高达80%，年报称“客户因经营不善导致债务危机，正在进行债务重组”。随着应收账款大幅增加以及账龄结构恶化，科顺股份2021年计提坏账损失2.47亿元。

科顺股份资产负债表恶化还体现在突然出现金额不少的债权投资。

2021年年末，公司债权投资1.47亿元，而在此之前的年份从未有过类似投资;2022年一季度末继续攀升至1.5亿元。

根据2021年年报披露，科顺股份主要持有两笔债权投资，分别为21融创04、16融创07，面值分别为1亿元、5000万元，票面利率分别为7%、6.8%，到期日分别为2025年6月29日、2023年8月17日。

2021年，房地产境内和美元债券违约数量和违约金额以及负面评级次数均有明显跃升。境内市场上，2021年新增12家违约发行人，违约数量超过历史年份总和。美元债市场发行人也以境内经营主体为核心，2021年中资地产美元债共8家主体发行违约，违约债券共55只，大量地产债价格暴跌。

过去一年，数家实力雄厚的百强房企纷纷出现违约。2022年5月12日，融创中国发布公告称因一笔美元债票据已于4月11日到期，且30天宽限期届满，未能支付利息约1.05亿美元，向债权人道歉。

科顺股份投资的21融创04为融创房地产集团有限公司2021年6月发行的私募债，规模6亿元。根据Wind资讯，该债券的代码为133033.SZ，中债估值给出的最新净价仅为36元，相比面值缩水64%，科顺股份投资的地产债可能面临较大减值风险。此外，公司主业为防水材料，如今却投资地产债，有不务正业之嫌。

《证券市场周刊》记者给科顺股份证券部发去了采访函，截至发稿未收到回复。