僵尸企业债务重组效应及传导机制研究

葛倍瑞

(中南林业科技大学，湖南 长沙 410004)

近年来，僵尸企业资产负债状况严重恶化，其就业数量下降，却拥有更多资产和负债，对我国金融稳定与安全产生威胁。李旭超等(2021)认为，我国供给侧结构性改革的五大任务之首就是去产能，从行业维度而言，僵尸企业分布的行业特征明显，与产能过剩行业重合度非常高，表明处置僵尸企业与化解产能过剩是紧密联系的经济问题。2019年10月17日，国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗指出，处置僵尸企业主要是采取各种综合性的措施，部分是通过司法程序破产、关停，部分是通过兼并重组，发挥一些优势企业的作用，还有一部分是在改革过程中采取多种措施，通过混合所有制改革、引进各类战略投资者等方式，加强管理、重组整合，使这些企业实现脱困，得到更好发展。

本文以僵尸企业为研究对象，通过实证分析检验债务重组这一市场机制会对僵尸企业经营绩效产生何种作用，利用中介效应模型检验企业杠杆率是否为中间的传导变量。深入理解这一问题，能够对僵尸企业的处置问题有更加清晰的认识，对我国破除无效供给、淘汰落后产能、推动市场出清、提高经济效率、推进供给侧结构性改革、化解金融风险和稳定金融等具有重要意义。

一、文献回顾

(一)研究综述

本项目的相关研究涉及到僵尸企业、企业杠杆率与企业经营绩效、债务重组等三方面的文献。

1.关于僵尸企业的研究。国外大部分学者对僵尸企业的界定是从银行信贷支持视角出发。Ahearne(2005)认为，僵尸企业呈现出高负债、效率低且生产增长率低的特点。Hoshi(2008)表示，僵尸企业是偿债能力差、本应倒闭却在政府或银行的帮助下继续苟延残喘的企业。关于僵尸企业的界定，国内学者也存在不同的看法。朱鹤和何帆(2016)将那些债务高企、濒临破产，但在政府财政补贴或者银行低息贷款的扶持下而继续生存的企业认定为僵尸企业。刘奎甫和茅宁(2016)认为，陷入财务困境但依靠政府补贴或者银行低息贷款仍然能持续经营的企业为僵尸企业。聂辉华等(2016)将那些连续两年被 FN-CHK 认定为僵尸企业的企业判定为僵尸企业。

僵尸企业的存在会对正常企业的投资、就业、创新、融资产生很大影响。李旭超等(2018)认为，僵尸企业在经济、税收收入和就业方面贡献度很小，会扭曲正常企业的税负。王永钦等(2018)认为，僵尸企业会显著降低正常企业的专利申请数量和全要素生产率。乔小乐等(2019)认为，僵尸企业会导致资源错配，产生劳动力市场资源错配效应。张爱萍和胡奕明(2021)认为，僵尸企业密度会影响正常企业的贡献。

关于如何处置僵尸企业，日本主要通过设立相关的法律法规和清理机构针对性地治理僵尸企业。朱颖和任义涛(2011)认为，美国主要通过制定不良资产救助计划，为陷入困境的汽车行业僵尸企业提供资金，并通过注入资金的方式成为企业的大股东，以此干预企业的经营决策，在企业情况好转，恢复为正常企业后，政府退出企业，以避免过度干预。张一林和蒲明(2018)认为，一个良好的宏观经济环境以及外部的财务支持如债务减免、资本缩减等，有助于僵尸企业恢复为非僵尸企业。方明月和孙鲲鹏(2019) 则认为，国有企业混合所有制改革可以治愈僵尸企业。

2.关于企业杠杆率与企业经营绩效关系的研究。一般来说，高杠杆率与企业经营效率存在负向效应，并且这种效应具有规模、行业和所有制异质性。Hanousek等(2015) 利用欧盟的相关数据研究发现，在金融危机之后，过高的企业债务率确实降低了企业效率。郭文伟和周媛(2020)实证发现，高杠杆率会通过降低技术效率和剩余混合效率的路径抑制全要素生产率，并存在区域异质性。宋清华和林永康(2021)实证发现，企业杠杆率与创业板企业全要素生产率存在倒U型关系，这种关系具有所有制、企业规模和经济发展水平异质性。许多学者研究发现，经营效率的改善能够提高企业内源融资能力，从而降低外部融资比例，降低企业杠杆率。苏丹妮和丛聪(2020)认为，服务业开放降低非金融企业的杠杆率是通过改善非金融企业经营绩效来实现的。蒋灵多(2020)研究表明，国有企业改制重组对其杠杆率的改善是以“国有企业改制重组→企业创新与企业生产率提升→企业盈利能力提高→内源融资能力增强→企业杠杆率降低”路径进行传导实现的。

3.关于债务重组效应的研究。许多学者研究发现，债务重组能够有效改善正常企业的经营绩效和企业杠杆率。刘姗姗(2016)研究了债务重组对企业绩效的影响分析，指出债务重组对企业偿债能力、营运能力和盈利能力均产生积极影响。邱丽梅(2018)验证了两个假设：一个是债务重组可以调整企业财务杠杆比率，另一个是债务重组确实可以显著影响企业短期和长期的企业绩效。

对于债务重组、兼并重组对僵尸企业绩效产生影响，能否挽救僵尸企业，一些学者的意见是相佐的。谢志华和吕泽龙(2019)认为，实行债转股的前提是企业有改善经营状况的预期，而僵尸企业的经营状况不可能出现好转，因此不应对僵尸企业实行债转股政策。但是，徐斯旸(2019)通过研究僵尸企业处置路径发现，破产重整、债务重组、兼并重组确实能够挽救具有价值的僵尸企业。蒋灵多和张航(2020)利用双重差分模型，发现国有企业改制重组能够显著降低国有企业杠杆率，除了市场化水平和资本性质异质性，改制重组对僵尸企业的去杠杆效应大于其对非僵尸企业的去杠杆效应。

(二)文献述评

通过回顾以往文献可以发现，僵尸企业处置采取债务重组方式存在理论和实践基础，而债务重组能否对僵尸企业经营绩效产生有效作用是值得研究的问题。由上述分析可以看出，债务重组、企业杠杆率、经营绩效之间存在某种关系，因此本文通过实证分析，探讨僵尸企业进行债务重组对经营绩效产生作用，是否存在“债务重组→企业杠杆率→经营绩效”的传导逻辑。

二、理论分析与研究假设

(一)债务重组对僵尸企业绩效的影响

僵尸企业通常是指在经营困难的情况下依旧能够获得政府补贴和银行信贷支持的企业，僵尸企业的存在会产生较大的负外部性，因此对僵尸企业的处置涉及到我国化解产能过剩与供给侧结构性改革进程。我国在实践中对僵尸企业的处置分为两个方向：对亏损而无发展机会的企业进行破产清算；对符合破产清整条件但存在发展前景的，推动企业利用并购重组、股权转让、发行债券、债转股等方法使僵尸企业恢复健康。协同效应理论也就是“1+1>2”效应认为，重组能够产生资源、资本协同效应，改善企业经营状况，增强企业潜在增长力。债务重组是在债权人与债务人双方协商的情况下进行的，要使双方收益大于实际经营状况所带来的收益。通常在面临到期债务无法偿还和陷入财务危机时，企业会选择进行债务重组以缓解短期债务压力，因此债务重组对僵尸企业流动性负债产生重要影响，对非流动性负债影响相对较小，企业的短期借款等流动性负债通常是为弥补企业经营中出现的现金流问题，改善企业的经营困难现状。信息传递理论认为，债务重组能够向市场传递企业积极的信息，为企业再融资和绩效改善提供机会。因此，本文在僵尸企业债务重组具有实践和理论背景下提出假设：

H1 债务重组能够改善僵尸企业经营状况，并且此种效应会根据僵尸企业经营能力具有异质性。

(二)基于企业杠杆率和存货周转率的中介效应

修正的MM结构结论认为，在考虑所得税的情况下，债务融资的节税效应会使企业价值随着企业资产负债率的提高而提高。而后续大量研究表明，企业存在目标资本结构，目标资本结构与实际资本结构的偏离会对企业价值存在较大影响，因此企业会选择适当的方式对资本结构进行调整，债务重组是企业调整资本结构、改善企业经营的重要方式。Hanousek(2015)、郭文伟和周媛(2020)认为，债务重组涉及资产和负债的变化，不同的债务重组方式会引起企业财务杠杆的变化，财务杠杆在偏离最优资本结构后，与企业绩效存在反向变动关系，而僵尸企业存在高杠杆率特征，因此本文在此基础上提出假设：

H2 企业财务杠杆率在僵尸企业债务重组效应中起中介作用。

僵尸企业进行债务重组有以资产清偿债务、债务转为资本、修改其他债务条件以及上述三种方式相结合等四种方式，其中债务人通常用于偿债的资产有存货、金融资产、固定资产、无形资产等，由于僵尸企业经营方式等问题，僵尸企业普遍具有存货过多的问题，而以存货偿还债务的方式能够提高其存货周转率，改善其存货积压的现状。此外，僵尸企业如果能够充分利用债务重组后释放的部分现金流，突出主营业务，提升销售量，推动存货周转加快，僵尸企业财务绩效则能得到有效改善。因此，本文在此背景下提出假设：

H3 存货周转率是僵尸企业债务重组效应的另一中介变量。

三、数据来源、变量定义与实证框架设计

(一)样本选择与数据来源

1.本文以沪深两市2011—2020年A股上市公司为研究对象，识别出在2012年为僵尸企业并在2012年后进行债务重组的上市公司，研究其前后财务指标的变化，数据均来自RESSET、CSMAR数据库。

2.僵尸企业识别。对于沪深两市A股上市公司，参考谭语嫣等(2017)、王永钦等(2018)对僵尸企业识别的方法，通过以下三个步骤进行界定。

第一步，计算应支付最低利息MI：

MI=CL×CR+NL×NR

其中，CL为企业短期负债(流动负债)；CR为金融机构6个月内基准贷款利率年平均值；NL为企业长期负债(非流动负债)；NR为金融机构1～3年贷款利率平均值。CR和NR均可在中国人民银行官网查阅。

第二步，计算利息收入RI：

RI=r×(CA-AR-OAR-TI)

其中，CA为流动资产；AR为应收账款；OAR为其他应收款；TI为存货；r为一年期存款利率。r可在中国人民银行官网货币政策栏查阅。

第三步，计算最小利息支出I与实际利息支出之差GAP：

GAP=I-(MI-RI)

GAP<0则表示企业实际利息支出小于最低净利息支出，说明当年企业享受到了利息优惠政策，因此判断其为僵尸企业。为了避免将融资成本和运营成本低的公司错划为僵尸企业，本文参考谭语嫣等(2017)、王永钦等(2018)的做法，使用息税前利润EBIT对上述判别法进行修正：

P=EBIT-(MI-RI)

若P>0，则表明企业在享受最低净利息的情况下仍然具备一定的盈利能力，因此从僵尸企业中排除。结合GAP法和P值法，在具体样本数据的选取过程中进行以下处理：(1)剔除部分财务数据缺失的样本公司数据；(2)剔除金融业数据；(3)为了减轻异常值对结果的影响，对所有连续型变量进行上下 5%水平的 Winsorize 处理。最终得到2012年共有388家上市僵尸企业样本，为非平衡面板数据。

(二)变量定义

1．被解释变量。因研究债务重组对僵尸企业财务指标的作用，本文选取代表企业盈利能力的净资产报酬率ROE、短期偿债能力的速动比率AR、长期偿债能力的资产负债率即企业杠杆率Lev和营运能力的存货周转率Invent_ratio作为被解释变量。

2．解释变量。使用虚拟变量衡量企业是否进行债务重组DR，企业进行了债务重组当年及以后年份虚拟变量为1，否则为0。

3.控制变量。考虑到其他可能影响企业财务指标的因素，本文的计量模型包括如下控制变量：货币资金QM，考虑到量纲，对其做自然对数处理；企业规模Size，以公司总资产规模的自然对数衡量；Z指数(界定大股东的影响力，第一大股东与第二大股东持股比例的比值)；H10指数(行业集中度)。

(三)模型设计

1．僵尸企业债务重组效应。本文首先对上市僵尸企业债务重组效应进行检验。根据豪斯曼检验，本文使用固定效应模型进行检验。从理论上来说，债务重组能够降低僵尸企业的债务负担，释放出部分流动资金，改善过剩产能状况，以改善经营绩效，影响短长期偿债能力。为此，本文从净资产报酬率ROE、速动比率AR、资产负债率Lev、存货周转率Invent_ratio四个方面进行检验，基本模型设定如下：

ROEit=αDRit+Xit+Yeart+ui+εit

ARit=θDRit+Xit+Yeart+ui+εit

Levit=βDRit+Xit+Yeart+ui+εit

Invent_ratioit=ρDRit+Xit+Yeart+ui+εit其中，i表示企业；t表示年份；X表示控制变量；Yeart表示时间固定效应；ui表示个体固定效应；εit是随机扰动项。考虑到债务重组具有滞后效应，本文会加入解释变量DR滞后阶进行检验。

2．中介效应模型检验。本文采用逐步回归法进行中介检验，检验债务重组效应的传导机制。

ROEit=αDRit+Xit+Yeart+ui+εit

ROEit=σMit+Xit+Yeart+ui+εit

ROEit=βDRit+δMit+Xit+Yeart+ui+εit其中，M表示中介变量，本文考虑企业杠杆率和企业存货周转率。

3．异质性检验。考虑到僵尸企业存在盈利能力和杠杆率差异，本文根据ROE中值和杠杆率中值，把总样本分为四个子样本，分别进行检验。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计

在进行回归分析之前，首先对数据进行描述性统计，结果如表1所示。

表1 主要变量的描述性统计结果

(二)实证结果

1．基准回归结果。首先，债务重组对上市僵尸企业经营绩效的回归结果如表2所示。在全样本下，二阶滞后项债务重组对ROE的影响系数为1.136 281，并通过了5%的显著性水平检验，一阶滞后项债务重组对速动比率AR的影响系数为0.310 6，通过了10%的显著性水平检验，即债务重组能够显著提高上市僵尸企业的净资产报酬率、速动比率，但这一效应存在一定的滞后。债务重组对降低僵尸企业的资产负债率即企业杠杆率也具有显著作用，其影响系数为-0.068 6，能够在当期显著提升其存货周转率，其影响系数为0.898 4。

表2 债务重组对上市僵尸企业经营绩效的影响

在全样本下，债务重组通过出售低效或不具有发展潜力的资产，盘活存量资产，或通过清理不良资产和债务，突出主营业务，有效改善了公司资产负债结构，化解了公司过剩产能，缓解了债务压力，改善了公司经营。因此，债务重组可以降低僵尸企业杠杆率、减少过剩产能、提高其经营绩效得以验证。

其次，由数据描述性统计结果可知，僵尸企业具有高杠杆和盈利性差的特点，但是各僵尸企业杠杆率和盈利性也存在一定的差异，因此根据企业杠杆率Lev和ROE中值，将总样本划分为四个子样本，ROE一般用于衡量反映资本运用的综合效率，使用ROE作为衡量僵尸企业经营绩效的综合变量，检验债务重组对四个子样本ROE的作用。回归结果如表3所示。由表3可知，对于低杠杆高盈利的僵尸企业来说，债务重组对其经营绩效具有显著的正向提升作用，对高杠杆低盈利的僵尸企业来说，债务重组显著降低了其经营绩效，而对其余两类僵尸企业无显著作用，H1假设通过验证。

表3 上市僵尸企业债务重组效应——分样本回归

通过研究高杠杆低盈利僵尸企业的财务数据发现，该类僵尸企业在债务重组后，短期借款金额大幅上涨，存货上升速度超过其营业利润增长速度，即通过债务重组释放出的现金流盲目用于生产扩张，造成产能过剩，财务费用大幅增加，销售成本率、销售期间费用率大幅提高，虽然存货周转的加快促使其销量有一定提升，但相较而言，其营业利润下降，从而导致财务绩效下降。深层次原因在于这类僵尸企业的主营业务产品并不具备核心竞争优势，产品销量的上升背靠销售费用的上涨，营业利润增长效果不大，而债务重组只能暂时缓解其债务压力，存在自身造血机制才是企业长期发展的关键。但对于低杠杆高盈利的僵尸企业来说，其主营业务本身具备一定的盈利能力，企业存在一定的造血机制，债务重组释放的短期资金能够缓解暂时经营困难的现状，改善其经营绩效，即债务重组效果更为明显。

2．中介效应模型。由基准回归可得，债务重组确实能够提升僵尸企业的盈利能力，债务重组能够减轻僵尸企业的债务负担，势必会对其资产负债率即企业杠杆率产生影响，而根据许多学者的研究结论，企业杠杆率和经营绩效之间存在一定关系，因此本文以企业杠杆率作为中介变量之一。此外，根据基准回归可得，债务重组对僵尸企业的存货周转率存在正向作用，因此本文尝试将存货周转率作为另一中介变量进行检验，如表4所示。

由表4传导机制1的回归结果可知，债务重组显著降低了僵尸企业的杠杆率，并通过了1%的显著性水平检验，而企业杠杆率和ROE之间存在反向变动关系，也通过了1%的显著性水平检验。将中介变量Lev纳入总效应模型中时，ROE与Lev的系数确实为负并具有很强的显著性，但是DR与ROE的系数虽为正但是不具有显著性，因此完全中介效应显著，即债务重组通过降低企业杠杆率提升了企业经营绩效，H2假设通过验证。

由表4传导机制2的回归结果可知，债务重组显著提升了存货周转率，而存货周转率与ROE之间存在显著正向关系，将中介变量存货周转率纳入总模型中，相关系数均通过了显著性检验，即存货周转率为债务重组效应的部分中介传导变量。一方面，僵尸企业以存货资产清偿债务的债务重组方式降低了其存货量，对存货周转率产生正向影响，改善了财务指标；另一方面，债务负担的降低推动企业重视主营业务的经营，推动存货周转加快，销售量显著增长，由此带来营业利润增长，财务绩效提升，H3假设通过验证。

表4 债务重组效应的中介效应回归

(三)稳健性检验

本文采用更换变量的方式进行稳健性检验，以总资产报酬率ROA替代ROE，用变量Share10替代H10，回归结果如表5所示。

从表5可以看到，债务重组能够显著提升僵尸企业的总资产报酬率ROA，但存在一定的滞后性，对相对低杠杆而高盈利的僵尸企业来说，债务重组是存在显著作用的，但是对高杠杆而低盈利的僵尸企业来说，债务重组适得其反。因此以替代变量进行稳健性检验，结果依然稳健。

表5 债务重组效应的稳健性检验

五、结论与政策建议

本文利用“利息支出法”对2012年上市僵尸企业进行识别，通过固定效应模型实证检验了债务重组对僵尸企业绩效的影响，得出以下结论并提出相应政策建议。

首先，在全样本下，债务重组对上市僵尸企业盈利能力有一定的正向作用，但存在滞后性，此外债务重组对僵尸企业降低企业杠杆率，化解过剩产能，提高短期偿债能力有一定的作用。僵尸企业的出现离不开政府部门的干预，因此解决僵尸企业问题，政府部门需要减少对僵尸企业提供的资金补贴和政策优惠，同时不随意干预银行机构对僵尸企业的贷款决策，引入市场机制，倒逼僵尸企业采取措施解决自身问题。

其次，债务重组效应因上市僵尸企业杠杆率和盈利能力的高低有所差异，低杠杆且盈利能力相对更高的僵尸企业的债务重组正向效应更加显著，而高杠杆但盈利能力相对差的僵尸企业进行债务重组无正向效应，由于其缺乏核心竞争力，其债务重组释放出来的资金盲目用于扩张生产和投资，反倒降低了企业的盈利能力。因此，债务重组能够有效提升具备一定盈利能力的僵尸企业的经营绩效，因此对僵尸企业进行债务重组需要根据僵尸企业的经营特征和经营能力有针对性地进行，对不具备盈利能力的僵尸企业应该积极推动其破产重整，有效化解过剩产能。

最后，进一步实证结果表明，债务重组效应的作用机制中，债务重组有效降低了企业杠杆率，企业杠杆率的显著降低有效提升企业盈利能力，债务重组对僵尸企业存货周转率有明显降低作用，进而提升了其资产变现能力，增强了其盈利能力和短期偿债能力。因此僵尸企业对待短期资金必须做到合理投入与分配，将资金真正用于提升企业产品质量和技术等，打造核心产品，增强企业盈利能力，提高核心竞争力。