LPR非对称下调刺激效果待观察

杨千

8月22日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价：1年期及5年期以上品种分别报3.65%、4.3%，较此前利率下降5BP、15BP。

此次1年期和5年期LPR下调在市场预期之内，但5年期LPR降幅超过MLF降幅，略超市场预期，在MLF下降不久即下调LPR，凸显监管层稳地产态度明确，政策持续强化，积极改善房地产需求和预期，助力经济修复，提振政策和经济信心。

前期频繁发生的房地产断贷事件，叠加7月宏观经济偏弱的数据，多种因素导致市场对经济和政策预期趋于过度悲观，而近期降息、稳地产等政策举措，反复明确政策力度仍在强化，降息的意义或不仅仅是针对利率本身和改善需求，更大的意义或提振微观主体对政策信心和对经济预期。对银行股而言，前期超跌、政策改善和预期修正，都是支持其修复反弹的有利条件。

经济恢复基础不牢，宽信用缓慢导致LPR再次下调。从基本面来看，经过5月和6月反弹，7月，受疫情反复、持续高温叠加地产暴雷等各种因素的影响，经济金融指标再次回落。投资、地产、消费均出现下滑，社融增量创新低，企业和居民融资需求疲弱，银行間市场资金淤积，疏通信用传导渠道、引导降低信贷成本的必要性增加。

从政策面来看，8月15日，MLF降息10BP，为此次LPR打开下行空间;8月18日，国常会部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济的力度。从银行层面来看，负债成本降低，叠加“资产荒”，放贷意愿较强。截至2022年6月末，全国银行新发生的存款加权平均利率约为2.32%，较4月下降了0.12个百分点;7月全国首套房贷平均利率为4.35%、二套为5.07%，较6月分别下降7BP、2BP，银行压缩加点，放贷意愿较强。总体来看，此次LPR再次调降，表明政策开始发力稳地产、宽信用。

稳地产、宽信用的方式为非对称降低LPR，降低融资成本以托底楼市。此次LPR非对称调降主要表现在以下两个方面：首先，5年期LPR再现15BP大幅降息。5年期LPR主要与居民房贷利率挂钩，7月房地产销售面积同比下降28.9%，主要是房地产下行、居民加杠杆动力不足、停贷事件扰动等因素所致，结合近期多地松绑限购限贷政策，出台纾困政策保交楼、提供融资担保支持，政策托底楼市意图明显。其次，此次1年期LPR下降5BP，是首次低于MLF调降幅度，略低于市场预期。一是实体经济融资成本已经处在历史最低区间，2022年6月贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点;二是避免贷款利率大幅下行对银行净息差造成拖累，从而影响金融市场的稳定。

对于实体经济而言，降低LPR将通过畅通价格渠道，减轻企业和居民利息负担，提振市场融资需求，假如以100万元贷款金额的按揭贷款为例，5年期LPR下调15BP，月供负担将减轻321元。对于房地产而言，稳地产组合拳有助于打破“流动性危机-融资收紧-销售下滑-企业暴雷”的负向循环，引导房地产业实现软着陆，从而巩固经济复苏基础，助推宽信用政策的落地实施。

对于大类资产而言，降低LPR利好股市，对债市的作用中性。从资金面和政策面来看，此次降息将提振估值，利好股市，但仍需结合基本面业绩修复情况;债市层面，LPR调降更多作用于实体经济，对银行间市场影响有限，宽信用逻辑延续，10年期国债活跃券收益率窄幅震荡。

资料来源：万得，中银证券

资料来源：万得，中银证券

此次LPR降息将对银行净息差和净利润带来一定的压力，但有利于资产质量修复、提振信贷需求。经定量测算，此次LPR调降给上市银行净息差和净利润带来的负面影响约为0.042BP和4.8个百分点，但由于MLF降息以及存款利率改革，央行表示“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，为银行节约成本，对息差形成正面支撑，减轻银行的经营压力。

与此同时，自2021年房地产市场监管力度不断加强以来，房地产融资遭遇寒冬期，部分银行深受房企违约拖累，资产质量下行，此次降息有利于银行资产质量的修复，同时一定程度上激发居民购房意愿，提振企业融资需求，有利于银行扩大信贷规模，多种因素将共同对银行估值形成支撑。

由于受到疫情的持续冲击，2022年5月、6月和7月，新增人民币贷款分别为1.82万亿元、3.05万亿元及4088亿元。7月新增贷款数据表现较弱，信贷复苏过程受挫，再次引发市场对经济增长以及银行基本面的担忧。此次LPR下调一定程度上可以提振企业信贷需求，有望促进信贷增量的回升，预计8月新增信贷将逐步回升。

“断贷”风波之后，市场担忧按揭贷款风险扩散，对银行资产质量造成较大的冲击，按揭贷款作为银行零售贷款压舱石的地位受到质疑。此次LPR的下调一定程度上可以缓解购房者按揭贷款的偿债压力，降低系统性风险。

从静态来看，调降LPR压缩息差对银行经营构成利空，但客观分析，目前压在银行股头上的第一座大山是信用风险，从这个角度分析，如果LPR调降可以带来贷款规模的上升，对银行基本面仍然是利好;而且，LPR调降缓解信用风险，有利于推动银行股均值复归。

追溯历史，2019年LPR改革以后，多次LPR调降助推银行股。在信贷数据坍缩和地产风险对银行股的双重压制下，叠加银行中报利润释放，此次LPR调降可谓雪中送炭，或成为未来银行经营破局的关键因素。

此次5年期LPR调降幅度超过MLF降幅，明确表达监管层稳地产的决心和态度，有利于改善房地产需求和预期。5年期LPR从4.45%降至4.3%调降15BP，按揭利率基准下降15BP，首套利率下限降至4.1%，相比二季度货币政策执行报告公布个人住房贷款平均利率 4.62%降低52BP，也低于2009年以来个人住房贷款平均利率4.34%的最低值。大幅调降LPR利率有利于稳定预期，改善房地产需求，从而进一步缓解宏观需求端压力，提振居民和市场对政策和房地产的信心。此外，在财政压力上升的背景下，长端利率调降或进一步缓解财政和基建的付息成本，提升基建和财政发力的能力。

1年期LPR调降有利于提振微观企业主体的信心，目前1年期LPR为3.7%，已经处于较低水平。此次调降5BP将进一步强化对微观企业特别是普惠小微、中小企业的支持。另一方面，降息旨在提振微观主体对政策的信心，从而改善微观主体的悲观预期。

按揭利率或持续承压，未来存款利率亦有继续调降的可能。按揭利率2022年的调降大部分会在2023年年初对贷款收益率产生一次性负面影响，除了按揭利率外，其他资产受降息影响亦会对资产端收益率产生小幅负面压力。货币基金利率持续走低，现金理财过渡期接近尾声，存款量的压力不断缓解。前期存款定价调降的影响持续释放，从已公布中报看，存款定期化趋势下，存款成本仍压制息差，影响融资成本压降的空间，存款成本仍有压降的必要性。按存款定价机制，存款利率亦有进一步调整的可能，这也符合2021年以来通过疏通资金传导降低融资成本的政策取向。

当前银行股的核心矛盾并非息差，而来自经济信心和房地产趋势预期，降息有利于改善房地产需求，稳定市场预期和提升信心，对银行股投资是正面的影响。

东兴证券认为，MLF叠加LPR降息，向市场释放出积极的信号，有望刺激融资需求的改善;尤其是MLF降息，有望刺激融资需求，对净息差的影响较为有限。

8月15日，央行开展了4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2%，两者均下降10BP，释放出较强的稳增长信号。缩量降息反映当前流动性已较为充裕，主要矛盾在于融资需求不足;降息旨在激发融资需求，使流动性从金融体系流向实体经济，避免资金过度淤积在金融体系内，造成资金空转。东兴证券？？时就预计，8月LPR也会相应下调，可能是对称下调10BP，或5年期LPR不对称下调（下调幅度大于1年期）。

一般而言，降息有望刺激市场主体融资意愿，但实际效果有待观察。特别是在地产领域，由于居民预期受挫，各地因城施策和降息对地产需求的提振可能较为缓慢，需继续关注地方保交楼、地产纾困基金设立等政策方案的落地效果，以及核心城市地产政策的变化。

展望未来，预计2022年下半年信贷支撑主要来自存量政策的落地，包括支持基建的8000亿元政策性银行信贷额度和3000亿元政策性开发性金融工具，地方专项债要求8月底前基本使用完毕，形成实物工作量。预计基建投资发力拉动配套融资增长，刺激实体经济融资需求，后续信贷增量将保持平稳。值得关注的是优质区域潜在需求的释放更快，对应的区域银行信贷投放将维持较高景气度。

资料来源：Wind、东吴证券研究所

从贷款价格来看，降息会带来银行贷款收益率继续下行的压力，但是负债端政策也在强调维护存款市场的竞争秩序，稳定银行负债成本，存款自律机制改革红利有望继续释放。存款利率定价改革之后，存款利率挂钩市场利率（LPR和10年期国债）调整变动，因此，MLF等政策利率调降已经不算单边降息，对银行息差冲击有限。预计核心业务竞争力较强、区域经济发达、信贷需求旺盛的中小银行，息差稳定性更强。此外，降息直接降低实体企业融资成本，有助于企业经营情况的改善，进而促进银行资产质量的稳定。综合以上因素来看，降息对银行基本面的影响偏中性。

1年期LPR报价下调5BP象征意义大于实际效果，LPR曲线形态进一步获得修复。在 MLF利率下调10BP之后，市场预期1年期LPR报价会等比例下调10BP，但最终仅下调5BP。光大证券认为，5BP的下调象征意义大于实际效果，幅度合情合理。

在此次调降之前，1年期LPR已经处于较低水平。经过此次调整之后，1年期LPR报价为3.65%，作为短期贷款的基准锚，3.65%的利率实际上已处于较低水平，甚至接近部分银 行对于个人消费贷给予优惠政策之后的利率3.85%，实际上，对公贷款EVA要明顯低于零售贷款。根据2022年二季度货币政策执行报告披露的数据，6月以LPR减点定价的贷款占比为29.8%，较3月提升约4.4个百分点，而以LPR减点和持平的贷款占比合计为37.62%，较3月提升约4.6个百分点。也就是说，即便不通过降息，在贷款供需矛盾加大的背景下，贷款利率点差的压降也会使得享受LPR减点或持平的贷款规模不断增加，进而惠及更多企业。

若大幅下调1年期LPR报价，易导致资金空转套利加剧。在监管要求银行“应投尽投”稳定信贷数据，力争实现同比多增的背景下，预计优质央企获得贷款的利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，导致部分期限存贷款利差出现倒挂，进而引发资金“跑冒滴漏”的情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转套利。在此情况下，若1年期LPR下调幅度过大，容易加剧企业对银行的套利行为，降低政策实施效果。

资料来源：Wind、东吴证券研究所

因此，此次1年期LPR仅下调5BP，更多旨在传递央行引导金融机构让利实体经济的政策信号，实际作用相对偏弱。经过此次下调，1年期与5年期LPR利差已修复至65BP，与法定利率运行时期1年期与5年期55BP的利差进一步接近，LPR曲线形态得到修复。

根据光大证券的分析，LPR报价非对称下调印证了“市场机制+央行引导”的模式，是一次偏中性的“降息”。光大证券基于对银行体系综合负债成本的定量测算，以进一步分析此次LPR下调的驱动因素。

目前，LPR报价行一共为18家，其中，国有大行、股份制银银行为10家，其他机构还包括部分城商行、农商行、民营银行和外资银行。为便于分析，我们主要选取10家国有大行、股份制银行作为样本进行测算，并作如下假设：

1.LPR定价模型中，资金成本权重占比约为60%，是影响LPR报价最重要的原因，假定管理成本、资本成本及风险成本短期内不会出现显著变化。

2.OMO期限主要为7天，且央行自3月以来持续每日开展100亿元OMO，即上市银行资产负债表中“向央行借款”科目可近似视为MLF。

3.10家报价行MLF余额占全部MLF的比重为76%，假定这10家银行8月MLF续作与到期均按这一比例执行。

4.同业负债（不含NCD）主要包括同业存放、拆入资金以及卖出回购，其中，同业存放占比将近80%，主要包括活期和定期两类，平均期限为3-4个月，属于同业负债的中端期限品种，定价市场化程度较低。而拆入资金和卖出回购市场化程度相对较高，假定其锚定DR007水平。

若LPR的定价方式跟踪边际成本变化，在7月20日-8月22日期间，资金利率降幅约为20BP。我们可以进行大致测算，10家报价行的综合付息率改善幅度约为1BP，不足以驱动1年期LPR和5年期LPR报价分别下调5BP和15BP。即此次LPR报价下调具有较强的政策驱动效应，也印证了二季度货币政策执行报告提出的“市场机制+央行引导→LPR→贷款利率”的定价模式。

在上面分析的基础上，我们可以进一步划分为三个情景，以测算LPR报价下调对银行NIM的影响，即乐观情景：1年期LPR报价下调10BP，5年期LPR报价下调25BP;中性情景：1年期LPR报价下调5BP，5年期LPR报价下调15BP;审慎情景：1年期LPR与5年期LPR均维持不变。

静态来看，此次LPR下调与中性情景完全吻合，据此计算，对银行业2023年NIM的影响约为7BP，而乐观情景下的影响则为12BP，对银行NIM的影响较大。因此，此次LPR报价下调属于相对中性的操作，既旨在实现“稳地产、促消费”的政策目标，又考虑到了避免对银行NIM形成过大的侵蚀。

光大证券认为，尽管此次5年期LPR报价下调10BP，但对地产链融资恢复的促进作用仍有待观察，且由于按揭贷款与债券资产性价比有望持续“倒挂”，未来5年期LPR仍有下调空间，主要有以下三个原因：

第一，央行、银保监会在《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》中明确首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20BP，目前下限为4.1%。回溯历史不难发现，2010年之前，银行对按揭贷款定价普遍会在基准利率基础上打七折至八折，经过多年调整之后，目前实际执行利率也仅为3%-3.5%，明显低于当前下限水平。按照七折至八折的水平测算，按揭贷款利率理论上应该降至4.3%×0.8≈3.5%。

第二，稳定住房销售，推动按揭贷款投放回暖，恢复企业自身造血能力，是实现房地产业平稳健康发展的重要抓手。但目前居民对房地产市场信心仍显不足，15BP的降幅尚不足以驱动居民加杠杆意愿的改善，后续仍需进一步推出需求端刺激性举措，刺激购房需求，恢复按揭贷款增长。

第三，1年期与5年期LPR利差已修复至65BP，但法定利率运行时期1年期与5年期利差为55BP。从LPR曲线修复的角度来看，未来LPR不排除再度出现非对称下调。

从银行资产配置的角度来看，按揭贷款作为银行最优质的资产，一直以来以“高定价、低不良”著称，但二季度以来，随着按揭贷款利率的大幅下行（二季度降幅为87BP），其性价比较前期已有所下滑。数据显示，截至6月末，按揭贷款EVA已降至2.73%，低于10年期国债EVA约6BP。未来若5年期LPR报价进一步下调，加之按揭贷款供需矛盾持续存在，按揭定价将会出现基准+点差双降，这会使得按揭贷款资产与国债EVA出现持续倒挂。

根据前文测算的结果，假定未来合意的按揭贷款利率为3.5%，以此类推，相同EVA对应下的10年期国债收益率理论下限为1.9%左右，尽管这一测算反映的是极端情景下按揭与国债的比价效应变化，短期内10年期国债利率也不可能降至如此之低的水平，但两者性价比的变化会使得银行在资产端可能适度向债券类资产倾斜，配置需求的释放将起到利率稳定器的作用。

有市场人士认为，LPR报价下调会明显刺激信贷市场回暖，并对8月信贷景气度的恢复较为乐观。对上述观点，光大证券则持保留意见，认为此次LPR下调对信贷景气度的改善效果和信贷需求的刺激效果仍有待观察。从理论上看，信贷需求确实是利率的函数，但不能机械地将两者进行“挂钩”。

复盘历史走势不难发现，在2008年下半年至2009年上半年、2015年这两个阶段，伴随着基准利率大幅下调，新增人民币贷款均实现同比多增。2020年1-4月，1年期和5年期LPR分别下调30BP和15BP，之后信贷景气度均出现明显改善，但这主要归结于疫情之后企业复工复产带来的融资需求恢复。相反，疫情期间过度宽松的货币政策曾一度导致资金空转和套利加剧。2022年以来，1年期和5年期LPR分别下调15BP和35BP，与前两轮降息幅度相比明显偏弱，而1-7月的信贷数据则呈现“上蹿下跳”的特点。

当前基准利率的下调幅度仍明显低于历史水平， 后续是否能够起到刺激信贷需求的效果仍有待观察。

由于过去基准利率每次调整均维持在25BP左右，且降息呈现“步长大、频度高”的特点。而当前基准利率的下调幅度仍明显低于历史水平，特别是5年期LPR作为中长期固定资产投资贷款和按揭贷款的“基准锚”，调整幅度依然偏弱，后续是否能够起到刺激信贷需求的效果仍有待观察。

8月以来，票据利率持续超低位震荡运行，其中1个月转贴利率已降至0.15%左右，反映出信贷结构依然不佳。在这种情况下，不排除央行进行窗口指导，要求稳定信贷数据，8月以来信贷需求依然低迷，8月全月信贷在总量表现上的胜负手，仍取决于最后一周的冲量情况，票据转贴或再度出现零利率行情。

近期，市场比较关心3000亿元开发性、政策性金融工具的资金使用情況。数据显示，截至8月20日，农发行已完成900亿元规模的资金投放，且国有大行配套资金率先落地。据此，光大证券判断后续对公中长期贷款回暖具有较强的政策驱动效应。

目前，部分银行已加入由发改委牵头组建的配套融资小组，并获得国家基础设施重大项目清单，且项目均已获得银行授信审批，等待项目资本金注入之后即可启投。开发性金融工具涉及的项目贷款期限长、利率水平低，综合考虑存款、中间业务收入之后，是否能实现保本微利依然存在不确定性。

考虑到3000亿元开发性金融工具作为资本金比例不超过50%，预计至多能撬动1.2万亿元对公中长期贷款，但这些贷款需按照项目进度进行投放，延续时间会相对较长。目前，开发性金融工具资金投向仍以铁路、公路等传统基建领域为主，这些项目的市场化经营收入能否完全覆盖贷款本息仍然存疑，但预计银行针对国家基础设施重大项目清单的信贷投放大概率不会涉及触碰隐债红线的问题，监管容忍度会有所放松。

因此，开发性金融工具通过杠杆撬动银行配套融资，具有较强的“政策驱动效应”，其中，国有大行需发挥“头雁效应”做到“应投尽投”，叠加8000亿元政策性银行信贷额度的调增，各种配套信贷政策的叠加大概率能在一定程度上“托底”年内对公中长期贷款的增长。