实物期权视角下SW 公司高新技术企业价值评估研究

田 野，牛毅方

（沈阳建筑大学 管理学院，沈阳 110000）

0 引 言

在工业4.0 时代，以物联网、大数据、机器人、人工智能为代表的数字技术所驱动的社会生产方式变革加速了传统产业的衰落，高新技术产业开始兴起。我国不断强调创新在我国现代化建设全局中的核心地位，提出要把科技自力更生和自我进步作为国家发展的战略支撑，加快建设科技强国。这使高新技术企业有一个良好的发展环境，促使高新技术企业快速发展，也使传统产业不断转型升级。高新技术企业备受各方关注，但由于企业自身特点，投资者在评估企业价值时要更加谨慎，只有准确了解企业现有价值和潜在的盈利能力，才能更好地判断是否值得投资。

1 高新技术企业的特点

1.1 无形资产多

高新技术企业的突出特点是知识密集、技术密集，其发展也依托于不断的研发和创新。只有拥有更多独特的专利技术，企业才能更具有核心竞争力。故高新技术企业无形资产占比远高于一般企业。

1.2 高投入

《高新技术企业认定管理办法》规定，在近三个会计年度，企业研发费占销售收入的比例满足如下条件：将最近一年销售收入划为三档，低于5 000 万元、5 000 万到2 亿元、高于2 亿元，这三档企业的研发费用占比分别在5%、4%、3%以上。而且企业只有不断地研发与创新，才能具有核心竞争力。

1.3 高收益

企业凭借自身的知识和技术优势，不断研发创造难以替代的新产品或服务。凭借这些新产品和服务的高附加值，能够占据大量市场份额，利用产品或服务的不可替代性来获得高收益。

1.4 高风险

高新技术企业面临着研发创新和市场需求变动的影响。在企业研发创新过程中有很多不确定性因素，研发失败率很高，需承担失败带来损失的风险。新产品上市阶段，企业又将面临市场需求变动的风险。新技术更新速度快，市场需求不断发生变化，产品生命周期短。从产品研发、生产到上市销售的过程中，企业受到各种不确定因素的影响。

1.5 柔性管理，灵活决策

经营决策灵活在高新技术企业表现明显。如果市场行情不好，企业可以根据市场具体情况选择暂停项目或减少投资以缩小规模，同时企业为了避免持续亏损也可以选择放弃该投资项目。如果市场行情较好，企业可以选择重启项目或者追加投资以扩大规模。而且公司从组织、运营、战略层面深入了解客户的需求，以市场为导向，坚持合作共赢。

2 高新技术企业价值评估的方法

传统企业价值评估方法主要有：成本法、市场法和收益法，三种评估方法基于不同的思想逻辑，有各自的应用前提。成本法，是以企业的资产负债表为基础进行评估的方法。将资产进行相加求和，忽略了各项资产组合在一起产生的整体效应，也忽略了各项资产的时间价值及未来的盈利能力。高新技术企业无形资产占比大，无形资产的价值难以在资产负债表中得到反映。所以使用成本法对高新技术企业价值评估存在不足。市场法的基本思想为寻找类似被评估企业的可比企业，利用可比企业的市场信息来判断被评估企业的内在价值。但是市场法的前提条件较为严苛。要求交易市场完善，交易价格能准确反映企业信息，市场上能找到类似可对比规模企业。而我国交易市场起步晚，信息披露制度不完善，难以准确获得所需的信息，而高新技术企业由于自身核心技术优势以及产品和服务的独特性，所以很难找到各方面类似企业。收益法是将企业的未来现金流进行折现来评估企业的价值，考虑资产的时间价值、未来获利能力和经营风险。但高新技术企业发展过程中不确定因素较多，需要灵活进行经营决策。收益法忽略了灵活经营决策带来的管理柔性价值和未来投资机会带来的潜在价值。根据生命周期理论，高新技术企业大都处于初创期，需要大量资金用于研发创新，难以准确预测未来现金流且容易出现负数，但这并不意味着企业没有价值，所以采用收益法对高新技术企业价值评估并不准确。

由以上分析可知，重视研发创新是高新技术企业的显著特征，而且部分研发项目复杂度高、技术难度大、开发周期长以及研发投入高，未来新技术和新产品能否达到预期经济效益，存在较大风险，故企业的发展不确定性较大。这些不确定性要求企业进行柔性管理、灵活经营，如当市场有利时，企业可以追加投资，扩大生产规模来放大收益；当市场不利时，企业可以中止或暂缓研发项目，控制其损失或等待有利的投资时机。实物期权法通过将企业动态决策行为转换为一系列实物期权，包括延迟、放弃、转换、扩张和收缩等，计算期权价值，从而将管理柔性价值纳入企业整体估值中，对高新技术企业价值评估具有良好适用性。

3 高新技术企业价值评估的模型构建

高新技术企业的价值不仅限于现有资产创造的现有价值，还包括项目创新的潜在价值。对于企业价值中无形资产所带来的潜在价值，选择应用广泛的B-S模型对其进行评估。但企业现有的资产和项目不具有期权特性，不适合用实物期权法进行评估，采用传统企业价值评估方法中的自由现金流法，因此在对企业估值时分为两部分：一部分是现有资产和项目的价值即现有价值；另一部分是无形资产所带来的潜在价值即期权价值。

企业整体价值（

V

）=现有价值（

V

）+期权价值（

V

）

3.1 自由现金流法下现有价值（V1）评估

高新技术企业在经过高速成长期后，会进入平稳发展的永续阶段。所以我们采用两阶段模型进行评估，通过分析企业现有财务数据，计算出FCFF 模型所需要的参考值并预测相应财务数据，此时折现率为WACC，然后结合年报预测未来期间企业的自由现金流。该模型表示为：

其中，

V

是现有资产价值，WACC 是加权资本成本，FCFF是预测第

n

年的自由现金流，

g

是永续期增长率。

3.2 实物期权法下的潜在价值（V2）评估

B-S 定价模型是一种欧式看涨期权，符合高新技术企业的发展特点，该模型表示为：

4 期权法视角下实证分析

4.1 SW公司基本情况分析

SW 公司有导航、高级辅助驾驶及自动驾驶、车联网、车载芯片、位置大数据服务五大业务板块，以导航业务为核心，目前已发展为导航服务行业的佼佼者，并且持续推动“智能汽车大脑”发展战略的转型升级。SW 公司通过研发创新、联合生产、产业协作等方式对商业模式进行升级创新，并以算力、数据为核心，通过对公司加大内部资源整合和一站式云平台能力建设，以提高公司在自动驾驶时代的核心竞争力，确保行业领先的地位。选取SW 公司为实证分析企业，评估基准日为2020 年12 月31 日。

4.2 自由现金流计算现有价值

4.2.1 确定成长期

本文将SW 公司2021—2025 年设定高速增长期，共计5 年期限，自2026 年起进入稳定增长期。

4.2.2 预测未来自由现金流

自由现金流是指股东和债权人在内所有投资者的现金流，计算公式如下：

自由现金流=息税前收益（1-税率）+折旧与摊销-（资本性支出+营运资本增加额）

4.2.2.1 营业收入预测

根据SW 公司公开披露的年报，对2016—2020 年的历史财务数据进行分析，得到此期间的营业收入增长率平均值8.29% 为预测期公司的营业收入增长率，所以预测期2021—2025 年营业收入分别为232 575.22 万元、251 861.24 万元、272 746.54 万元、295 363.72 万元、319 856.41 万元。

4.2.2.2 成本费用预测

计算2016—2020 年SW 公司营业成本、税金及附加、销售费用和管理费各自占营业收入比重，将平均值作为预测值。计算得出营业成本、税金及附加和销售费用占营业收入年均比例分别为28.58%、1.01%、6.06%，但是管理费用从2018 年开始大幅减少，这是由于2018 年我国购置税优惠政策取消，宏观经济增速下降以及中美贸易关系不稳定等因素影响，汽车产业面临很多压力，行业整体产销增长速度均低于预期。企业为了避免亏损严控成本降低费用支出，故管理费用从2018 年计算的占比均值为基础平均值为18.66%。预测期2021—2025 年成本费用分别为126 311.11 万元、136 785.30 万元、148 128.06 万元、160 411.41 万元、173 713.34 万元。

4.2.2.3 折旧与摊销数据预测

SW公司的折旧与摊销主要包括固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用。根据SW 公司的年报可知，公司的折旧与摊销在2016—2020 年保持稳定增长，将占营业收入的比重均值16.42%作为基础预测。进而得到预测期2021—2025 年各年折旧与摊销数值分别为38 185.62 万元、41 352.12 万元、44 781.19 万元、48 494.62 万元、52 515.98 万元。

4.2.2.4 资本支出预测

资本性支出是指企业为取得长期资产而发生，应予以资本化的支出。依据SW 公司的年报可知，计算2016—2020 年经营性长期资产减去经营性长期负债在营业收入中所占比重，求得历史占营业收入比重的算术平均值为12.12%，作为预测期的比值，得到2021—2025 年的资本支出分别为28 183.36 万元、30 520.43万元、33 051.3 万元、35 792.04 万元、38 760.05 万元。

4.2.2.5 营运资本增加额预测

营运资本增加额是经营性流动资产增加额减轻经营性流动负债的增加额的差值。计算得出历史算数平均值为-0.13%，进而计算出预测期2021—2025 年经营营运资本增加额分别为-311 万元、-336.79 万元、-364.72 万元、-394.96 万元、-427.71 万元。

4.2.2.6 自由现金流预测

根据上述所得的参数，计算得到预测期2021—2025 年的自由现金流分别为116 577.38 万元、126 244.43 万 元、136 713.1 万 元、148 049.87 万 元、160 326.73 万元。

4.2.3 SW 公司现有资产评估

4.2.3.1 无风险报酬率

无风险报酬率

R

参照2020 年发行的5 年期国债的到期收益率3.97%。4.2.3.2

β

系数通过SW 公司在2016—2020 年期间的

β

值，将平均值1.23 作为SW 公司的

β

值。

4.2.3.3 市场平均报酬率

采用东方财富网公布的数据，SW 公司2016—2020 年期间每年年末的沪深300 指数分别为：3310.08、4030.85、3010.65、4096.58，5211.29，计算其年收益率分别为：-11.28%、21.78%、-25.31%、36.07%、27.21%，由此算得市场平均报酬率为9.69%。

4.2.3.4 资本结构

根据企业年报计算企业2016—2020 年各年的资产负债率的平均值为19.73%，作为预期资产负债率，所有者权益与资产总额的比值为80.27%。

4.2.3.5 债务资本成本

SW 公司资产负债表显示企业无长期负债，因此债务资本成本的选取便根据短期贷款的利率决定，为4.75%。

4.2.3.6 股权资本成本

根据上文可知，无风险利率

R

=3.97%，风险系数

β

=1.23，市场预期收益率

R

=9.69%，可求得权益资本成本

R

=11.01%。

4.2.3.7 加权资本成本

由上文可知负债权重为19.73%，所有者权益权重为80.27%，债务资本成本为4.75%，股权资本成本为11.01%，公司所得税税率为15%，计算得出加权平均资本成本为9.63%。

4.2.4 企业现时价值计算

本文运用两阶段模型进行现有企业估值，并预计高速增长期SW 公司为五年，之后公司进入永续增长期。近十年我国GDP 增长率在6%至8%，因此预测SW 公司永续增长阶段的增长率为4%。经过上述计算可知，预测期2021—2025 年的自由现金流分别为116 577.38万元、126 244.43 万元、136 713.1 万元、148 049.87万元、160 326.73 万元。预测期

n

=5 年，加权资本成本WACC=9.63%，所以SW 公司现实价值计算为：

4.3 B-S模型计算潜在期权价值

4.3.1 标的资产的价格波动率

4.3.2 标的资产当前价值

上市公司的股权价值大多来自实物资产，所以标的资产的价值为实物资产的现行价格。本文选用SW 公司2020 年资产负债表中的总资产价值表示，即

S

=920 591.22 万元。

4.3.3 标的资产执行价格

执行价格即是执行项目的总成本。本文选取SW公司2020 年资产负债表中期末负债总额131 794.35万元作为标的资产的执行价格，即

X

=131 794.35。

4.3.4 期权到期期限

公司在五年的预测期内高速增长，预测期后将进入永续期，保持稳定的速度增长。因此，选用预测期的年限为期权的执行时间，即

T

=5。

4.3.5 无风险利率

由于期权期限设定为五年期，无风险利率可以取2020 年年末的五年期国债利率，即

r

=3.97%。4.3.6 期权价值计算由上文可知，标的资产的当前价值

S

=920 591.22万元，期权执行价格

X

=131 794.35 万元，无风险利率

r

=3.97%，期权到期期限

T

=5 年，标的资产价格波动率

δ

=19.17%，因此计算可得：

根据标准正态分布图，可得

N

（

d

）=1.000 0，

N

（

d

）=0.999 9。

4.4 SW公司整体价值

企业整体价值（

V

）=现有价值（

V

）+期权价值（

V

）=2 389 026.69+920 590.26=3 309 616.95（万元）

2020 年SW 企业总股本为196 113.156 万股，实物期权法结合自由现金流量法评估得出公司整体价值为3 309 616.95 万元，则企业每股股票价值为16.88 元。基于自由现金流量法计算企业价值为2 389 026.69 万元，则企业每股股票价值为12.18 元。SW 公司2020年12 月31 日的收盘价为每股14.27 元，对比计算出的企业每股股票价值发现，采用实物期权法计算的企业价值大于实际价格，说明企业还有一定的增值空间。而采用自由现金流量法计算企业价值会造成一定程度的低估，因此采用实物期权法对高新技术企业进行价值评估更加合理，可以为投资者决策提供参考。

5 结 论

高新技术企业的独特之处是实物资产少、无形资产占比较高，无形资产价值难以在资产负债表中完整反映，且高新技术企业研发创新的不确定性和管理柔性等，使其未来具有选择权即有期权的特性，这使企业具有潜在增值空间。而传统的评估方法没有关注这些选择权带来的潜在期权价值，易造成对企业价值的低估，影响投资者的合理决策，所以企业需要采用传统方法结合实物期权法更加准确地评估企业整体价值。