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中美贸易摩擦对全球股市的影响
——基于事件研究法

2022-08-12周子泠姚洪心

中国商论 2022年15期
关键词:摩擦股市贸易

周子泠 姚洪心

(东华大学旭日工商管理学院 上海 200051)

1 序言

1.1 背景与意义

本文用事件研究法具体分析中美贸易摩擦给全球金融市场带来的影响。2018年,中美贸易摩擦对全球股市的影响是政治和政策因素带来的系统性风险,当市场不确定性上升时,认识各国国情,以防范化解系统性金融风险是首要任务。因此,研究事件对全球股市的影响对理解相关事件、政策制定及全球投资者资产配置都有一定的理论与实践意义。

1.2 文献综述

事件研究法最早被应用于研究宏观层面和公司层面的消息对股市的影响。Nikkinen等(2006)、Gumus等(2011)等将事件研究法用于宏观消息对股市的影响,Gichema(2007)、Miglani (2011)等研究了公司分红政策、公司收并购消息对股市的影响,结果大多显示事件对股市有显著的影响。近年来,随着社交媒体的发展,全球经济更加密切相关,更多的事件正在对更大范围的金融市场产生影响。比如,Ryoji Makino(2016)实证证明了日本火灾、爆炸、中毒等化学事件的发生对日本股市产生了显著影响;Ming-Hsiang Chen等(2007)发现SARS病毒的爆发对台湾旅游股的显著负面冲击;Robert Hudson等(2015) 运用事件研究法通过实证第二次世界大战对英国股市的影响观察投资者情绪与金融行为在极端情形下的变化;Panayiotis Papakyriakou(2019)实证了恐怖袭击对全球金融市场的影响,发现恐袭当天及次日股市反应激烈,随后趋缓。

无疑,中美贸易摩擦是2018年全球最大的黑天鹅事件,大量现有文献从政治、经济等多角度分析了此次事件。就2018年开始的中美贸易摩擦对股市的影响而言,Liow and Liao(2018)认为,中美贸易摩擦通过贸易政策等经济政策的不确定性,对全球股市产生风险溢出效应,导致股市波动;王佐滕(2020)则以“贸易摩擦-汇率利率-股市”为分析框架,实证得出贸易摩擦背景下汇率、利差与股市显著负相关,并认为事件会引起货币政策变化最终传导至股市;方意等(2020)从水平值和随时间变化趋势值两个方面量化并对比事件对银行业、保险业和证券业的影响;陈旭明(2020)、褚文臣(2020)分别分析了事件对中国股市的电子板块和贸易板块的冲击;张卫东(2020)则选取农产品、车辆及其零部件、电气设备及纺织制造四个板块作为研究对象,进行行业对比。由此可见,关于事件对股市影响的现有文献多集中于对事件发生国的研究,分析事件对股市影响的传导途径,或进行行业比较,而着眼于事件对全球股市研究的文献尚少,对消息面的研究比较单一。

2 创新与假设

针对上述现状,本文有三个创新之处:(1)多市场研究:机构投资者存在“智钱效应”(Starks and Titman,2002),较“愚钱效应”的个人投资者(Frazzini and Lamont,2008)对系统性风险的抵御能力更强;考虑到全球各市场投资者结构与成熟度上的差异,本文将全球市场分为发达市场与新兴市场分别进行研究。(2)对称消息分析:股价会包含预期,也会对预期之外的事件做出反应,无论事件是积极的还是消极的(Pedro Piccoli et al,2017);中美贸易摩擦并非持续恶化,而是反复拉锯,利好与利空消息交替出现,本文将消息分成利好与利空,有助于观察股市反应是否具有对称性。(3)趋势性实证:Kolaric and Schiereck(2016)在研究恐怖袭击事件带给股市的影响时发现,如果一个事件反复发生,股市对该事件的反应就会越来越弱,本文沿用了这个思路,观察全球股市随进程变化的反应特征。

综上分析,本文对实证结果提出四点前瞻性假设:

假设1:全球市场受正/负事件的正/负影响,影响在短期内可被回调消化。

假设2:发达市场受事件的冲击弱于新兴市场。

假设3:对利好消息的反应强度弱于利空消息。

假设4:股市对利空事件的反应随事件的推进有减弱的趋势。

3 研究方法与数据选择

本文用事件研究法具体衡量事件对全球股市的影响。文章采用市场模型,选取一个市场投资组合收益作为锚定统计模型,将股价分解成由市场决定的股价和由事件决定两部分,表达式为:

其中,E[ε]=0,Var[ε]=σ,R是第i支股票t期间收益;R为t期间市场收益;ε是扰动项。

本文借鉴Sorokina等(2013),Ghanem &Rosvall(2014),Patro等(2014)的方法,用全球股指代替上市公司股票,将MSCI ACWI(MSCI ACWI由23个发达国家和26个新兴国家的股指根据各国市场的资本化程度加权平均得到)作为市场收益率(Dharen等,2020)。

事件日包含2个利空消息公布日(2018.3.22;2019.5.6)和2个利好消息公布日(2018.12.1;2019.10.11),趋势性分析上又加入2个利空消息日(2018.6.15;2018.8.8)。事件窗为[-10,10],估计窗为100个交易日。

股指选择上,新兴市场(及其股指)包括中国(沪深300)、墨西哥(MXX指数)、印度(孟买SENSEX30)、土耳其(ISE100)、越南(VNINDEX指数)、印度尼西亚(雅加达指数)、巴西(圣保罗IBOVESPA)、菲律宾(马尼拉综指)、马来西亚(马来富时100);发达市场(及其股指)包括美国(标普500)、中国香港(恒生指数)、中国台湾(台湾加权指数)、日本(日经225)、韩国(韩国综指)、加拿大(多伦多300)、德国(法兰克福DAX)、法国(巴黎CAC40)、英国(富时100)、澳大利亚(澳大利亚普通股指数)。

4 实证结果

本节分为4点进行量化分析:(1)对全样本(19国)整体实证。(2)对利好消息和利空消息分类实证分析。(3)对新兴市场(9国)和发达国家(10国)分别进行实证分析。(4)分析投资者对利空消息反应的趋势性。

在对各个国家单独实证时,本文选取AR和CAR两个指标,整体实证时选取AAR和CAAR两个指标——如果两者的指数都为负且显著,说明事件日市场受负面影响,且影响延续至后事件日。为了简便实证部分数据输出,此处提前列出t检验临界值,如表1所示。

表1 t检验临界值

4.1 全样本分析

就四个事件日而言,无论是利好还是利空消息,都对市场有显著的影响。虽然在四个事件日的后一天,市场都有一定程度的回调,但是事件日前后的市场有明显的变化。比如,就事件日为2018年3月22日而言,在前事件日,市场有6天的正CAAR,但在后事件日,CAAR是逐渐递增的负数。由此可见,市场在事件日前几日就已经有所反应,而在后事件日有逐步回归的趋势。

信息的泄露是对市场在事件日前几日就有所反应的比较好的解释。比如,中美贸易摩擦正式开始前已就钢铝领域发起过232调查,在全球范围进行贸易制裁,投资者对贸易摩擦有所预期,所以2018年3月22日事件日前就在股价上有所反应。而2019年5月6日特朗普推特事件是在市场对贸易摩擦有向好预期的情况下发生的,因此事件日当日AAR的绝对值远大于前几日,而后事件日市场反应有逐步回归的趋势印证了本文的假设1。

4.2 按消息分类分析

从事件日CAR的绝对值来看,全球市场对利空消息的反应远大于利好消息;从后事件日CAR的正负看,利空消息的影响时长也显著大于利好消息,这个结果证实了本文的假设3。

行为金融学中的风险厌恶心理和羊群效应是对这两个结果的解释。风险厌恶心理指的是当人们面对同样数量的收益和损失时,损失会令人更难忍受,因此相比好消息推动的股价上涨,恐慌情绪会带来更长时间的股价下跌。羊群效应指的是投资者有从众心理,在股价上涨时倾向买入股票,在下跌时倾向于卖出股票。在本次事件中,中美贸易摩擦开始和升温的消息会给投资者带来情绪波动,情绪在投资者中扩散,便演变为羊群效应,推动股票的持续涨跌。

4.3 按市场分类分析

两次利空事件对发达市场与新兴市场都有显著的影响,从影响程度上看,新兴市场略大于发达市场,但是从影响时长上看,发达市场回复的力度要大于新兴市场。也就是说,从全事件窗口上看,发达市场受到的负面影响小于新兴市场,这与本文的假设2吻合。两次利好事件对发达和新兴市场的影响走势并无太大相似性,但总体来说发达市场反应更为冷静。

结合上文各个国家的反应来看这个结果,可以认为事件对股市的影响差异不仅来自新兴市场与发达市场成熟度的不同,可能还与贸易依赖度、政治因素相关。比如,中国香港的第一二大贸易伙伴分别为中国和美国,与事件国更为紧密的联系使中国香港的恐慌情绪大于土耳其等国,而日本还有不得不考虑的政治因素,作为美国的盟国,在232钢铝事件中,美国并未将日本纳入豁免名单。新兴市场与发达市场都有对事件恐慌情绪更大与更小的国家,所以综合来看,结果被中和。

4.4 趋势性分析

2018年6月15日与8月8日事件日CAAR的下跌绝对值与事件日后的CAAR绝对值都远小于2018年3月22日,可以理解为在2018年的关税摩擦中,市场的反应随着反复拉锯逐渐有不被影响的趋势,印证了本文的假设4。

但是,2019年5月6日CAAR的下跌绝对值甚至大于2018年3月22日刚开始时,事件日后的下跌程度也大于2018年3月22日。进一步分析认为,“预期效应”可以解释这个结果:股市包含投资者预期,但对预期之外的事情会做出更强烈的反应。2018年3月22日,中美贸易摩擦开始在之前的“301调查”和“钢铝事件”已见苗头,2018年6月15日与8月8日,贸易摩擦也一直在激烈交锋,市场已经消化了事件本身,并且保持着很低的预期值,所以事件发生时较为冷静。但是,自2018年12月1日的峰会中美两国磋商后,事件有长达半年多的平静,这时市场的预期是向好的,于是当2019年5月6日特朗普发推特宣布加码征税时,市场的恐慌情绪更为剧烈。

5 结语

本文通过实证分析证实了假设1、3、4,与假设2稍有偏差。根据分析,我们可以得出四个结论:(1)全球股市受事件的显著影响,但影响在短期内可被回调消化。(2)由于羊群效应与风险厌恶心理,市场对利好消息的反应弱于利空消息。(3)在利空消息下,发达市场相较新兴市场更为理性,但是除了市场成熟度外,市场反应可能还与贸易依赖度、政治等因素相关。(4)股市对利空事件的反应随事件的推进体现出衰减的特征。此外,本文还发现股市对事件有着强烈的预期效应及由信息泄露带来的前置反应的特征。

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