控股股东股权质押与上市公司传闻澄清行为——基于控制权转移风险的视角

周卉

(北京师范大学人文和社会科学高等研究院，广东 珠海 519087)

一、引言

股权质押是近年来常见的一种上市公司股东的融资方式。虽然其能有效缓解融资约束问题，但当股价大幅波动、触及警戒线或平仓线时，由于质权人有权利处置质押的股票，如果控股股东不能及时解除质押或者补充保证金，就可能会面临控制权的转移。控股股东股权质押后所面临的控制权转移风险就如一把悬在控股股东头顶的“达摩克利斯之剑”。因此，在股权质押的背景下，控股股东可能会采取一些降低控制权转移风险的具体措施。

股价水平是影响控制权风险的重要因素。作为未经官方证实的消息，市场传闻是资本市场的常见现象，也是造成股价大幅波动的原因之一。根据证监会和证券交易所的要求，上市公司需关注本公司的传闻，并发布澄清信息公告对传闻做出回应。2020年3月实施的《证券法》强调了信息披露的重要性。十四五规划也提出应大力发展证券市场、提高直接融资比重，健全金融风险的预防和处置制度体系，而信息披露是提高市场信息效率以促进证券市场发展、化解金融风险的重要手段。作为一种特殊的信息披露手段，澄清公告属于上市公司临时公告的范畴，是投资者了解公司信息的主要渠道之一，有助于提高股价信息含量，对资本市场具有重要意义[1]。并且，近年的数据统计(见图1)也说明澄清公告的重要性是不容忽视的。然而，澄清公告澄而不清的情况时有出现，其股价恢复作用较为有限[2-3]。其重要原因之一可能是上市公司的澄清公告信息披露质量不高，未对传闻进行详细、有技术性以及合规地澄清，而是含混其辞、敷衍了事。过往研究证实，更详细[4-5]、更有技术性[6]、更合规[7]的澄清公告具有更加明显的股价恢复效果。那么，当市场传闻事件造成股价大幅波动，为了规避控制权转移风险，进行了股权质押的控股股东是否会促使公司进行更积极地澄清、改善澄清公告信息披露质量，从而提高信息透明度、提升资本市场信息效率并从一定程度上化解金融风险呢？

图1 澄清公告数量资料来源：作者整理自东方财富CHOICE金融终端

本文在负面传闻事件背景下，考察控股股东股权质押对上市公司澄清公告信息披露的影响。实证研究发现，在控股股东股权质押的背景下，为避免股价过度波动从而导致其丧失控制权，控股股东会促使上市公司针对传闻进行更为详细、更有技术性以及更合规地澄清，改善澄清公告信息披露质量，向资本市场传播更多信息，使得投资者能更加全面地了解公司实际经营状况和发展前景等信息，并疏导投资者情绪，期望能达到平复股价波动的目的。进一步研究还发现，短期而言，信息质量较高的澄清能带来更为正面的澄清公告市场反应，从而缓解负面传闻带来的股价下跌危机；长期而言，股权质押背景下澄清公告信息披露质量的提高还能有效降低股价崩盘风险，从而有助于化解金融风险。

本文可能有以下贡献：第一，首次从控股股东股权质押的角度，探讨公司澄清信息披露行为的影响因素。早期文献关注澄清公告是否能产生较好的股价恢复效果，却发现总体而言澄清公告的澄清效果不佳，信息披露质量不高[2-3]。近期文献进一步探讨了澄清公告股价恢复效果的影响因素，发现信息披露质量更高的澄清公告，即更详细[4-5]、更有技术性[6]以及更合规[7]的澄清公告带来的澄清效果更好。但对于澄清信息披露行为的影响因素，即哪些因素将促使上市公司面对传闻进行更积极地澄清、改善澄清公告信息披露质量，则鲜有文献进行探讨。本文将考察控股股东股权质押对上市公司澄清信息披露行为的影响，由此拓展了上市公司传闻澄清的研究框架。第二，丰富了股权质押经济后果的相关文献。过往文献一方面关注了控股股东股权质押可能带来的掏空效应[8]及盈余管理[9]、研发投入[10]和信息披露[11]等方面的机会主义行为，以及由此对公司绩效造成的负面影响[12-14]；另一方面关注了控股股东股权质押可能产生的治理作用，如加强投资者关系管理[15]、减少违规行为[16]、进行税收规避以增加企业价值[17]、促使高管降低超额在职消费水平[18]、改善公司环境治理质量[19]等，以及由此对公司绩效带来的提升[20]。但未有文献在澄清公告事件的情境下考察控股股东股权质押的影响。本文发现，在澄清公告事件的特殊背景下，进行了股权质押的控股股东将促使上市公司提高澄清信息披露质量。与本文研究主题最接近的是李常青和幸伟(2017)[11]的研究。该研究关注控股股东股权质押对临时公告所披露信息的性质(正面消息和负面消息)及相应披露时间(交易日和非交易日)的影响，发现控股股东股权质押后会择机披露临时公告，选择在交易日披露好消息，而在非交易日披露坏消息。本文则以一种特定的临时公告形式—澄清公告为研究对象，在澄清公告事件的特殊背景下证实了控股股东股权质押对澄清公告信息披露质量特征(详细性、技术性和合规性)的正向影响。进一步地，控股股东股权质押促使上市公司提高澄清信息质量的作用在交易日发布的澄清公告中更为显著，而澄清信息质量对澄清公告市场反应产生的正向影响亦主要体现在交易日发布的澄清公告中。第三，拓展了关于传闻澄清经济后果的研究。过往文献主要关注澄清公告窗口期的短期股价反应及其影响因素，发现澄清公告的信息质量对其短期股价表现产生正向影响，却未研究这种影响对交易日和非交易日的澄清公告是否有所不同，此外也并未考虑传闻澄清的长期经济后果。本文在过往文献的基础上进一步分为交易日和非交易日澄清公告样本组，探讨澄清公告信息质量对其市场反应的提升作用在两组样本之间是否有差异，并考察了澄清公告信息质量的提高带来的长期经济效应，即其对于股价崩盘风险的降低作用，为政策界和实务界提供关于传闻澄清的经济后果的参考。

二、文献综述

(一)控股股东股权质押的经济后果

一方面，过往研究证实了控股股东股权质押对于上市公司行为和绩效的负面影响。在公司行为方面，控股股东在股权质押之后会占用上市公司的资金，对上市公司进行掏空[8]。此外，股权质押的控股股东还可能通过盈余管理和信息操纵等机会主义行为来规避控制权转移风险[9]。张瑞君等(2017)[10]发现，上市公司在控股股东股权质押期间会减少研发投入，从而降低研发失败对股价的负面压力。李常青和幸伟(2017)[11]证实控股股东股权质押后更倾向于披露好消息，并且会选择在交易日披露好消息，而在非交易日披露坏消息。在公司绩效方面，控股股东的股权质押行为会显著降低企业的创新效率[12]，并进一步地损害公司业绩[13]。Chen 和Hu(2007)[14]认为，股权质押提高了代理成本，并使得企业的会计业绩波动性和股价波动性显著上升，对上市公司产生负面影响。

另一方面，近年来也有一部分学者发现控股股东进行股权质押后，为避免控制权转移，主动采取了一些降低控制权转移风险的积极手段。股权质押可能引入质权人这一外部治理因素，则大股东股权质押也可能产生一定的治理作用，对公司产生正面影响[21]。马连福和张晓庆(2020)[15]证实，控股股东股权质押后显著提高了公司的投资者关系管理水平。质押股权后违规成本显著上升，因此大股东促使企业减少了违规行为[16]。王雄元等(2018)[17]发现股权质押的上市公司通过税收规避来提高公司业绩，从而兼顾了公司利益与大股东利益。为避免控制权转移，控股股东股权质押后还会加强对高管的监督，降低其超额在职消费水平[18]。进一步地，周艳坤等(2021)[19]关注重污染行业上市企业，发现其大股东进行股权质押后，为规避因企业环境治理不善可能带来的控制权转移风险，着力于提高企业的环境治理质量。股权质押后，为避免控制权转移，大股东具有动机改善公司业绩并提高公司治理质量，因此股权质押后企业的业绩得到改善。王斌等(2013)[20]发现，民营企业的股权质押率与业绩改善程度是正相关的。

(二)澄清公告相关研究

市场传闻对股价带来异常冲击[3,22]，澄清公告是上市公司应对市场传闻、平复股价波动的重要途径。过往研究首先关注澄清公告是否能产生较好的股价恢复效果，却发现资本市场中存在着大量的“澄清公告澄而不清”的现象。面对传闻，投资者宁愿信其有，澄清公告难以快速、完全地逆转传闻后的股价走势，总体而言投资者对澄清公告反应不足，澄清公告的信息披露质量不高[2-3]。贾明等(2014)[6]则指出， 根据前景理论，相对于同等收益，投资者对同等损失更为敏感。基于此，投资者对负面传闻更容易抱有“不可信其无”的态度，对其澄清公告更可能反应不足，甚至认为上市公司欲盖弥彰。因此，澄清公告对负面传闻的澄清效果不明显，甚至可能产生反作用。近年的研究转向了上市公司和投资者之间进行信息交换的电子信息互动平台。Wang等(2019)[23]指出，从理论上而言，传闻澄清应能提高信息透明度，平复股市的异常波动。但其实证研究却发现，上市公司在电子信息互动平台的澄清难以发挥平复异常波动的作用。

进一步地，过往研究还关注了澄清公告股价恢复效果的影响因素。首先，澄清公告的自身信息质量影响其股价恢复效果。上市公司进行积极澄清时，澄清效果较好。Einwiller和Kamins(2008)[4]认为信息量大、论证充分的澄清公告有利于减少证券市场的不确定性和信息获取成本，从而改善澄清效果。国内研究方面，基于165个澄清公告样本，王雄元等(2010)[24]发现更及时的澄清公告带来的股票市场反应更显著，产生的股价恢复作用更好。并且，澄清公告内容越详细，则越有助于消除传闻对股价造成的影响[5]。进一步地，贾明等(2014)[6]发现，技术性澄清公告能够为投资者判断传闻的真实性提供更多的信息，提高澄清公告的可信程度，改善澄清效果。张斯琪(2018)[7]则证实，更符合上交所、深交所对澄清公告信息披露规定的澄清带来的股价恢复效果更好。其次，传闻信息和澄清信息的来源也影响澄清公告的股价恢复效果。若传闻是由权威性和可靠性较高的媒体报道的，则传闻容易获得投资者的信任，从而降低澄清公告的澄清效果，更不容易被澄清[25-26]。如果澄清公告由自身声誉较差的企业发布，则投资者将对其澄清信息进行自我加工，更难以获得较好的澄清效果[26]。Yang(2020)[27]则发现，公司澄清声明所刊登的媒体的性质也会影响澄清公告的效果。最后，市场宏观环境也对澄清公告的股价恢复效果造成影响。Yang和Luo(2014)[28]发现，针对正面传闻的澄清公告在牛市环境中带来了正面的股价反应，在熊市环境中则带来了负面的股价反应。Tao等(2016)[29]则发现，在熊市中投资者更容易对澄清公告反应不足。

(三)文献评述

基于文献回顾，可发现：第一，过往文献考察了澄清公告的股价恢复效果及其影响因素，发现澄清公告信息质量、传闻信息和澄清信息的来源、市场宏观环境三个方面的因素会影响澄清公告的股价恢复效果。这三个方面的因素中，澄清公告信息质量是上市公司能对其有一定即时掌控力的因素。进一步地，过往文献对于澄清公告信息质量的影响因素，即哪些因素能促使上市公司管理层采取更积极的澄清行为、改善澄清公告信息披露质量,则鲜有探讨。传闻公司出于何种动机、何种考虑，将在何种情况下采取怎样的澄清信息披露行为，仅有何杰等(2011)[30]检验了公司内部治理结构对澄清技术性和详细性的影响。本文则从控股股东股权质押的角度出发，探讨其是否能影响公司的澄清公告信息披露；第二，关于控股股东股权质押对于上市公司的影响，早期研究主要关注了其可能造成的机会主义行为以及其对企业绩效产生的负面效应。然而，在股权质押的背景下，控股股东并不总是会采取机会主义行为；并且股权质押的负面效应对于面临财务困境或治理机制不完善的公司才会造成较大影响[15]。换言之，面临控制权转移风险，控股股东既具有通过机会主义行为拉抬股价的可能性，也具有通过主动加强信息披露、努力提高经营业绩来提升股价的可能性。那么，为化解控制权转移风险，在澄清公告事件的特殊背景下，进行了股权质押的控股股东是否会促使上市公司提高澄清信息披露质量呢？这是过往文献未曾关注的；第三，过往文献发现积极的澄清信息披露将提升澄清公告窗口期的短期股价表现，却未研究这种提升作用对交易日和非交易日的澄清公告是否有差异；此外，过往文献也并未关注传闻澄清的长期经济后果。如果公司未进行积极澄清，导致传闻事件持续发酵、投资者情绪累积而产生的长期后果可能就是股价持续下跌乃至股价崩盘。本文将针对上述所回顾的过往研究的不足之处，展开进一步研究。

三、理论假设

现有文献尚未关注控股股东股权质押对公司澄清信息披露行为可能造成的影响。本文从以下问题着手进行分析。

第一个问题是，控股股东在股权质押后是否有能力对公司的传闻澄清行为造成影响？根据《中华人民共和国担保法》的规定，控股股东进行股权质押后，仍然保留对上市公司的控制权，其控股股东地位不受影响[9]。并且，我国上市公司的股权结构较为集中，“一股独大”的现象较为普遍。因此，公司内部股东之间的相互牵制较少，控股股东有能力利用其控制权，主导公司各种重要决策，包括公司传闻澄清决策的制定。

第二个问题是，控股股东在股权质押后为何会促使公司管理层进行更积极地澄清，提高澄清公告信息披露质量？控制权对控股股东具有重要意义，使得控股股东能够掌控公司资源、决定公司经营方向，并在信息获取、信贷融资等方面获得各种优势。股权质押会带来潜在的控制权转移风险。质押股票的价格一旦跌破警戒线，则控股股东就需要追加股票或者现金。如果不能及时追加，若股票价格跌至平仓线，则金融机构将会强制平仓，使得控股股东丧失控制权。因此，为了规避控制权转移风险，控股股东将主动采取一些积极手段以挽回股价、平复股价波动，如加强投资者关系管理[15]、减少违规行为[16]、促使高管降低超额在职消费水平[18]，以及改善环境治理水平等[19]。

基于此，为了避免失去控制权所带来的损失，在负面市场传闻发生时，进行股权质押的控股股东也可能促使公司改善澄清行为。市场传闻是资本市场中的常见现象。根据深交所的释义，传闻是指公共传媒传播的上市公司未公开披露的可能或已经对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大信息。虽然是未经官方证实的消息，市场传闻却往往引发股价的大起大落，甚至可能造成股价的持续下跌乃至崩盘[3,22]。根据证监会和证交所的要求，上市公司应密切关注与本公司有关的传闻，并发布澄清公告予以说明和应对。在控股股东股权质押的背景下，当负面传闻造成股价剧烈下跌以至于接近质押约定的平仓线的时候，可能导致质权人对出质股权平仓抛售，从而最终造成控制权的转移。我国资本市场中散户投资者占比较大，总体信息透明度不高，非理性投资者较多，投资者难以真正理解控股股东股权质押背后的战略意图，认为股权质押仅反映了控股股东的财务约束[8]，容易对其做出负面解读，将其简单归类为控股股东的机会主义行为，由此引发投资者的紧张情绪。但是，这并不一定真正说明股权质押的控股股东存在机会主义行为。夏常源和贾凡胜(2019)[31]发现控股股东股权质押可能加大股价崩盘风险，但其原因并不是公司主观行为(即管理层的信息披露操纵)所造成的，而是公司所处的外部客观市场环境的信息不透明造成了投资者的恐慌情绪。因此，在控股股东股权质押背景下，公司股价本就“免疫力低下”，投资者对公司的负面消息会变得更加敏感，任何“风吹草动”都会引起投资者的恐慌情绪。而市场上的负面传闻事件又可能进一步地成为导火索，使得投资者的恐慌情绪雪上加霜，由此引发更为剧烈的股价波动，甚至造成股价崩盘。因此，为避免控制权的转移，进行股权质押的控股股东将密切关注澄清公告的股价恢复效果，希望短期而言能平复传闻后的短期股价波动，长期而言能避免股价的持续下跌，降低股价崩盘风险。

那么，控股股东可能采取何种行动以期望能通过澄清公告来挽回股价呢？通过对过往研究的梳理可发现，影响澄清公告股价恢复效果的因素主要包括澄清公告本身的信息披露质量、传闻信息和澄清信息的来源、宏观市场环境三个方面。澄清公告本身的信息披露质量是企业自身行为能够影响并能立即做出调整、对其具有一定掌控能力的，而后两者则是企业自身行为较难以影响或在短时间内难以进行调整的。例如，传闻信息的报道媒体和市场大盘走势等外部因素属于企业无法控制的因素，而企业自身声誉的形成又需要一个长期的建立和累积过程，不是一蹴而就的。因此，股权质押的控股股东可能选择从澄清公告的信息质量着手，促使公司管理层采取更积极的澄清行为。

DiFonzo和Bordia(2007)[32]认为，传闻澄清并非总是有效的。我国上市公司的澄清公告也会出现“澄而不清”、难以平复股价波动的情况[3]。Huberman和Regeve(2001)[33]将这种现象归因为“投资者非理性公共热情(irrational enthusiastic public attention)”。认知心理学指出，纠正错误信念的最有效的方法之一是提供另一种事实信息作为合理的替代性解释，从而“排除”不准确的信息，并以此填补错误信息被揭穿后人们心里留下的漏洞[34]。并且，在此基础上，如果能辅以数据和图表资料进行说明，则效果更加显著[35]。因此，在对传闻澄清时，如果能提供详细的信息和有力的证据，则能显著降低问题的不确定性[32]，而不确定性的降低意味着资本市场信息有效性的提高。Einwiller和Kamins(2008)[4]发现信息量大、论证充分的澄清公告有利于减少信息获取成本，从而改善澄清效果。类似地，面对新冠疫情期间流传的错误信息，如果在某些特定的平台发布事实和数据信息以供查询，则能发挥积极辟谣作用[36]。除此之外，上交所和深交所还在相关文件中规定，上市公司需在澄清公告中披露传闻来源(如刊载传闻的媒体等)、传闻日期和传闻内容，以使得澄清公告的表述更清晰、更有针对性。过往研究证实，在我国资本市场的制度背景下，只有公司发布更为详细(文字篇幅更长)[5]、更有技术性(针对传闻提供有据可查的事实和数据)[6]以及更合规(符合监管机构信息披露规定)[7]的澄清公告时，才具有较好的澄清效果。而对于简略性的、名义性的、对传闻来源等信息表述不清的澄清公告，投资者很难从其中获取必要的信息来协助其判断传闻的真实性，反而增加了他们感知到的不确定性，因此效果相对较差。

总之，基于以上分析，股权质押的控股股东有能力且具有强烈的动机影响澄清公告信息披露质量。为避免股价过度波动从而导致控制权的丧失，控股股东将促使上市公司采取更积极的澄清行为，针对传闻进行更详细、更有技术性以及更合规地澄清，向资本市场传播更多信息，使得投资者能更加全面地了解公司实际的经营状况和发展前景等信息，提高信息透明度，并由此疏导投资者情绪，期望能达到平复股价波动的目的。由此提出假设1。

H1在其他条件一定的情况下，控股股东股权质押对澄清公告的详细性、技术性和合规性产生正向影响。

控股股东股权质押对企业决策造成影响的重要原因之一就是因为控股股东面临控制权转移风险。李常青和幸伟(2017)[11]以及熊海芳等(2020)[37]发现，在不同的控制权转移风险下，进行了股权质押的控股股东采取的公司治理策略有所不同。

市场大盘的不同走势下，进行了股权质押的控股股东面临的控制权转移风险不同。按照年度股价涨跌趋势，可以将股票市场大盘行情划分为下跌阶段和上涨阶段。根据心理学中的“情绪一致性效应”理论，决策者处于某种情绪状态时，更有可能选择和加工与其情绪一致的信息，这意味着决策者处于积极情绪状态时，更倾向于相信好消息，而消极情绪状态时更容易接受坏消息[38]。市场大盘上涨阶段，投资者情绪较为乐观、高涨，而市场大盘处于下跌阶段时，投资者情绪较为悲观、低迷。因此，基于心理学的观点，市场大盘上行时，正面消息对股价波动的作用更显著；相反，市场大盘下跌时，负面消息对股价波动的作用更显著。由此看来，市场大盘上行时，负面传闻的影响力较小，此时进行股权质押因股价下滑而被强制平仓的可能性较低，控股股东面临的控制权转移风险较小；而市场大盘下跌时，负面传闻造成公司股价下滑的概率更高，进行股权质押的控股股东可能面临更大的控制权转移风险，因此更有动机和需求进行积极澄清。进一步地，由于投资者在市场大盘下跌阶段的损失厌恶情绪更强烈，对于澄清公告更容易反应不足，此时澄清公告的信息质量需要得到更大幅度的改善，才有可能缓解投资者情绪，从而降低股价下跌带来的控制权转移风险[29]。由此提出假设2。

H2相对于市场大盘上涨阶段，市场大盘下跌阶段中，控股股东股权质押对澄清公告的详细性、技术性和合规性的提升作用更为显著。

控股股东股权质押比例不同的情况下，控股股东面临的控制权转移风险也有所不同。若控股股东股权质押比例较高，则当公司股价面临下跌压力可能导致平仓时，控股股东股权转移的比例较大，因此更有可能丧失控制权。并且，如果控股股东的质押比例较低，当股价下跌至警戒线时，控股股东还能以其所拥有的剩余未质押的股票追加担保。而假设控股股东的质押比例较高，股价下跌至警戒线时控股股东所拥有的剩余未质押股票较少，无力追加担保，则股价继续跌至平仓线时，控股股东可能就会面临控制权的转移，因此在这种情况下更有可能促使公司针对负面传闻进行更积极地澄清，以期望能挽回股价，从而避免股价下跌触及预警线而带来控制权的转移。由此提出假设3。

H3控股股东股权质押比例较高时，澄清公告将更详细、更有技术性、更合规。

四、研究设计

(一)样本与数据来源

本文以2004-2020年的澄清公告样本为初始样本，进行如下筛选后得到主回归模型的2 058个公司-年澄清样本：(1)剔除金融保险行业样本；(2)剔除数据缺失的样本；(3)剔除退市公司样本；(4)若样本公司同一年发布了多次澄清公告，则仅保留当年的第一次澄清公告；(5)基于本文的研究目的，仅保留针对负面传闻的澄清公告样本。参考赵静梅等(2010)[3]，将那些对企业业绩、经营发展和股东利益分配等方面产生负面影响的传闻划分为负面传闻。

澄清公告样本来自中国研究数据服务平台(CNRDS)以及东方财富CHOICE金融终端，并经手工与巨潮资讯网的上市公司公告进行核对和整理。控股股东股权质押数据整理自国泰安数据库。公司财务变量、公司治理变量以及股票市场交易数据均来自国泰安数据库。媒体关注数据整理自中国研究数据服务平台(CNRDS)。机构投资者持股比例数据来自于锐思数据库。

(二)模型与变量

构建主回归模型式(1)-(3)检验假设1。式(1)-(3)的被解释变量为澄清公告信息质量特征变量，分别包括DETAIL(澄清详细性)、TECH(澄清技术性)和COMPLY(澄清合规性)。首先，参考张宁和刘春林(2012a)[5]，以澄清公告字数的自然对数衡量澄清详细性。过往关于信息披露的文献也大量地采用了计算字数的方式对企业公告进行内容分析，如对企业环境问题披露水平的测量[39]和对财务报告复杂程度的测量[40]等。其次，参考贾明等(2014)[6]，将那些针对传闻提供有据可查的事实和数据、对传闻的真实情况进行详细和实质性说明和解释(例如列举事实和数据、附上备查文件等)的澄清公告定义为技术性澄清公告，TECH=1；将对传闻的真实情况表述不清、没有提供实质性事实依据的澄清公告定义为名义性澄清公告，TECH=0。同样地，Zavyalova(2012)[41]在考察公司对于负面新闻报道的回应行为时，就采取了这样的方式划分了技术性(technical)回应行为和名义性(ceremonial)回应行为。通过人工阅读澄清公告，将其逐一判断为技术性澄清公告或名义性澄清公告。最后，根据上海证券交易所和深圳证券交易所对于澄清公告的要求，衡量澄清合规性。上交所和深交所规定上市公司应在澄清公告中披露传闻日期、传闻报道媒体和传闻内容。设置澄清合规行为哑变量COMPLY-A、COMPLY-B和COMPLY-C。若澄清公告披露了传闻日期，则COMPLY-A=1，否则=0；若澄清公告披露了传闻报道媒体，则COMPLY-B=1，否则=0；若澄清公告披露了传闻内容，则COMPLY-C=1，否则=0；将澄清公告合规性定义为COMPLY-A、COMPLY-B和COMPLY-C的平均值，即COMPLY=(COMPLY-A+COMPLY-B+COMPLY-C)/3。关键解释变量为控股股东股权质押哑变量PLEDGE，若年末公司控股股东存在股权质押，则PLEDGE=1，否则=0。

DETAILi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(1)

TECHi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(2)

COMPLYi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(3)

参考何杰等(2011)[30]关于澄清信息披露行为影响因素的研究，控制了公司财务变量，包括SIZE(资产规模，为资产总额的自然对数)、LEV(负债率)、ROA(总资产收益率)、GROWTH(营业收入增长率)和BM(账面市值比)；以及公司治理变量，包括TOP10(前十大股东持股比例)、BOARD(董事会规模，为董事会人数的自然对数)、INDE(独立董事占比)、DUAL(若董事长兼任总经理，则DUAL=1；否则=0)、STATE(产权性质哑变量，国有控股则STATE=1；否则=0)。还控制了年度(YEAR)和行业(IND)效应。

五、实证研究结果

(一)主回归变量描述性统计

表1报告主回归模型式(1)-(3)变量的定义及描述性统计，已对连续变量进行了1%和99%分位的缩尾处理，以排除极端值的影响。澄清详细性DETAIL为澄清公告字数的自然对数，其最小值和最大值分别为4.64和10.07。澄清技术性TECH的均值为0.63，说明样本中有63%的澄清公告是有技术性的。澄清合规性COMPLY的均值为0.61，说明样本中平均有六成左右的澄清公告是按照证交所的要求发布的。控股股东股权质押哑变量PLEDGE的均值为0.43，说明有43%的公司-年样本在年末存在控股股东股权质押。后文将考察控股股东股权质押比例对澄清信息披露的影响，PLEDGER1和PLEDGER2分别为年末控股股东质押股数与年末控股股东持股数之比、年末控股股东质押股数与公司总股本之比。两者的最小值都为0，即年末不存在控股股东股权质押的情况。

表1 主要变量定义及描述性统计结果

(二)主回归结果

表2报告主回归模型式(1)-(3)的结果，被解释变量分别为澄清详细性DETAIL、澄清技术性TECH以及澄清合规性COMPLY。控股股东股权质押变量PLEDGE的系数在列(1)-(3)回归结果中均显著为正。由此说明，控股股东股权质押后，当面临负面传闻对股价可能造成的影响时，为避免股价过度波动从而导致其丧失控制权，控股股东促使上市公司提高了澄清的技术性、详细性和合规性，从而改善了公司的传闻澄清行为，由此证实了假设1。

表2 控股股东股权质押与公司澄清

(三)控制权转移风险的影响

假设2指出，市场大盘下跌阶段，进行了股权质押的控股股东面临的控制权转移风险较大，更有可能促使公司积极澄清。为检验假设2，将综合A股市场年度月均收益率小于零的情况定义为市场大盘下跌阶段，否则为市场大盘上涨阶段。表3中划分市场大盘下跌阶段和上涨阶段样本，对式(1)-(3)分组回归。当被解释变量为澄清详细性时，由列(1)和列(2)可见，控股股东股权质押变量PLEDGE的系数在列(1)中的下跌阶段显著为正，在列(2)中的上涨阶段为正但并不显著。当被解释变量为澄清技术性时，由列(3)和列(4)可见，PLEDGE的系数均显著为正，但下跌阶段中PLEDGE的系数值和显著程度均高于上涨阶段。当被解释变量为澄清合规性时，PLEDGE的系数在列(5)下跌阶段中显著为正，在列(6)上涨阶段中不显著。这说明，相对于市场大盘上涨阶段，当市场大盘处于下行阶段、控制权转移风险较大时，股权质押促使公司面对传闻进行更详细、更有技术性、更有合规性澄清的作用更为显著，与假设2一致。

表3 市场大盘走势、控股股东股权质押与传闻澄清

假设3提出，当控股股东股权质押比例较高时，控股股东面临的控制权转移风险较大，澄清公告信息质量的改善可能更明显。为检验假设3，分别以PLEDGER1(年末控股股东质押股数与年末控股股东持股数之比)和PLEDGER2(年末控股股东质押股数与公司总股本之比)衡量控股股东股权质押比例，取代式(1)-(3)中的股权质押哑变量PLEDGE进行回归。由表4可见，PLEDGER1和PLEDGER2的系数在6列回归结果中基本显著为正，即控股股东股权质押比例较高、控制权转移风险较高时，公司的澄清更为详细、更有技术性、更合规，与假设3一致。

表4 控股股东股权质押比例与传闻澄清

(四)异质性检验

1.机构投资者和媒体关注等治理机制的调节作用

过往研究证实，公司治理机制作用的发挥能减少股权质押后的机会主义行为[9]。本文预期，在公司治理机制较为完善的情况下，控股股东进行股权质押后更有可能促使上市公司改善澄清信息披露。

首先，作为较为专业且持股比例较高的投资者，机构投资者可能采取“用脚投票”、退出威胁等方式约束公司的行为，有利于减少控股股东损害公司业绩的现象[13]，并促使上市公司加强投资者关系管理、提高信息透明度等[15]。因此，控股股东股权质押改善澄清信息披露作用的发挥可能从一定程度上有赖于机构投资者的治理。为验证此观点，将机构投资者持股比例大于年度中位数的样本定义为机构持股比例较高组，否则为机构持股比例较低组，对式(1)-(3)分组回归。

由表5可见，当被解释变量为澄清详细性时，在列(1)的机构持股比例较高组中，控股股东股权质押变量PLEDGE的系数在1%的水平上显著为正，而列(2)的机构持股比例较低组中，PLEDGE的系数仅在10%的水平上呈边缘性显著，且列(1)中PLEDGE的系数值高于列(2)。当被解释变量为澄清技术性时，PLEDGE的系数值在列(3)的机构持股比例较高组中显著为正，在列(4)的机构持股比例较低组中为正但不显著。当被解释变量为澄清合规性时，PLEDGE的系数值在列(5)中显著为正，在列(6)中不显著。以上结果说明，股权质押促使公司提高澄清公告详细性、技术性和合规性的作用对于机构投资者持股比例较高的公司更为显著。

表5 机构投资者的调节作用

其次，作为资本市场的外部监督力量，媒体关注在公司治理中发挥重要作用。媒体对特定股票的关注可以放大投资者关注对股价波动的影响程度[42]。对于媒体关注度较高的上市公司，若传闻发生后，公司在澄清公告中模糊其辞、敷衍了事，则会引起市场的进一步猜测以及媒体的密切追踪报道，由此引发更多的投资者关注，从而造成更大的股价波动，更严重地威胁到控股股东的控制权。因此，媒体关注可能更有利于控股股东股权质押对澄清信息披露质量提高作用的发挥。考虑到数字经济时代，网络媒体相对于传统纸媒可能具有更大的影响力，因此本文从网络媒体的角度度量媒体关注度。基于此，根据中国研究数据服务平台(CNRDS)上市公司网络新闻量化统计数据(一天内新闻内容出现该公司的新闻数量)，计算样本公司年度的日均网络新闻数量，以此衡量媒体关注度。将媒体关注度大于年度中位数的样本划分为媒体关注较高组，其余为媒体关注较低组，对式(1)-(3)分组回归。

由表6可见，控股股东股权质押变量PLEDGE的系数在列(1)、列(3)、列(5)的媒体关注度较高组中显著为正，在列(2)、列(4)、列(6)的媒体关注度较低组中不显著。这说明，与媒体关注度低的样本组相比，股权质押促使公司面对传闻进行更详细、更有技术性、更合规澄清的作用在媒体关注度高的样本组中更为显著。

总体而言，表5和表6的结果表明，机构投资者和媒体关注等治理机制有利于控股股东股权质押对于传闻澄清改善作用的发挥。

表6 媒体关注的调节作用

2.控股股东股权质押对交易日与非交易日澄清信息披露的影响

澄清公告属于企业临时公告的一种形式。李常青和幸伟(2017)[11]发现，控股股东股权质押后会择机披露临时公告，更倾向于在交易日披露好消息，而在非交易日披露坏消息。那么控股股东股权质押对澄清信息披露行为的影响在交易日和非交易日的澄清公告中是否存在差异？基于此，将澄清公告样本划分为交易日发布的澄清公告和非交易日发布的澄清公告进行检验。由表7可见，当被解释变量为DETAIL或TECH时，PLEDGE的系数在列(1)和列(3)的交易日组中显著为正，在列(2)和列(4)的非交易日组中不显著。当COMPLY为被解释变量时，PLEDGE的系数在交易日组和非交易日组中均显著为正，交易日组中PLEDGE的系数值和显著程度略高于非交易日组。结果说明，控股股东股权质押改善澄清公告信息披露的作用主要体现在交易日发布的澄清公告中。相对于非交易日，投资者的注意力在交易日时更为集中[43]，此时进行了质押的控股股东更有可能促使企业进行积极澄清，期望能化解负面传闻对股价的影响。

表7 交易日与非交易日的澄清信息披露

(五)稳健性检验

采取以下稳健性检验，对假设1再次进行验证。

第一，控制传闻事件类型。主回归模型式(1)-(3)中已控制了一系列企业财务和治理变量。但传闻事件类型也可能影响到澄清信息披露行为。何杰等(2011)[30]发现，关于股权变更的传闻，企业澄清表述更为简略。考虑到企业可能对于某些特定类型的传闻采取不同的澄清策略，因此依据传闻内容将其分为法律类、股权变动类、经营类、财务类以及其他五个类型，在式(1)-(3)中进一步控制传闻事件类型变量TYPE，构建式(4)-(6)进行回归。

DETAILi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(4)

TECHi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(5)

COMPLYi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(6)

由表8可见，在控制传闻类型之后，控股股东股权质押变量PLEDGE的系数在3列数据结果中仍显著为正，即在其他条件一定的情况下，控股股东股权质押促使公司显著提升传闻澄清的详细性、技术性以及合规性，由此说明了结论的稳健性。

表8 稳健性检验—控制传闻类型

第二，倾向得分匹配(PSM)。存在控股股东股权质押的公司和不存在质押的公司可能本身就存在一定的差异。基于此，本文采取倾向得分匹配法进行稳健性检验。采用SIZE、LEV、ROA、GROWTH、BM、TOP10、BOARD作为协变量，通过Logit回归计算出控股股东股权质押倾向得分值，以存在控股股东股权质押的样本为处理组，采用无放回的一对一匹配方法，逐年匹配倾向得分值最为接近且不存在控股股东股权质押的样本，从而得到控制组样本。表9的Panel A报告了平衡性检验结果，匹配后的处理组与控制组的特征变量均值的差异均不显著，说明匹配效果较好。Panel B报告了匹配样本的式(1)-(3)回归结果。可见，控股股东股权质押变量PLEDGE的系数仍然显著为正，由此说明表2的结论依然成立。

表9 稳健性检验—倾向得分匹配

第三， 工具变量检验。考虑到可能存在的遗漏变量的影响，进一步采取工具变量法进行稳健性检验。参考谢德仁等(2016)[44]，以同年度的地区平均质押水平PRPLD和行业平均质押水平INPLD作为控股股东股权质押变量PLEDGE的工具变量。由表10可见，第一阶段回归中，工具变量PRPLD和INPLD的系数均在1%的水平上显著为正。从F值来看，采用的工具变量通过了弱工具变量检验。第二阶段回归中，由第一阶段回归估计出的拟合值FITTEDPLEDGE的系数均是显著为正的。这说明，使用工具变量法缓解内生性问题后，控股股东股权质押仍然与澄清详细性、技术性和合规性显著正相关。

表10 稳健性检验-工具变量检验

表11 稳健性检验-Heckman两阶段模型

第四，Heckman两阶段模型。本文可能存在样本选择偏差问题，即样本中仅包括针对传闻发布了澄清公告的公司，而样本之外还可能存在面临市场传闻但没有发布澄清公告的公司。基于此，采取Heckman两阶段模型以修正样本选择性偏差。第一阶段采取Probit回归，估计上市公司在出现传闻时是否发布澄清公告，并据此构造IMR(Inverse Mills Ratio，逆米尔斯比率)。参考贾明等(2014)[6]，将发布澄清公告的样本与同年份、同行业、同上市地点(上海或深圳)且资产规模最接近但没有发布澄清公告的公司进行配对。Probit回归的被解释变量为CLARIFY(是否澄清哑变量，若发布澄清公告则CLARIFY=1，否则=0)。选取下列可能影响公司决定是否发布澄清公告的因素作为自变量：SIZE、LEV、ROE(权益回报率)、STAKE(直接控股股东持股比率)以及LIST(上市地点哑变量，若为沪市上市则LIST=1，若为深市上市则LIST=0)。第一阶段回归结果报告在表11 的Panel A中，资产规模越大、负债率越高的公司越有可能针对传闻发布澄清公告，而直接控股股东持股比例较高以及沪市上市的公司针对传闻发布澄清公告的可能性较低，此发现与贾明等(2014)[6]的研究一致。在第二阶段回归中加入第一阶段回归得出的IMR(逆米尔斯比率)作为控制变量后，由表11的Panel B可见，PLEDGE的系数在3列回归结果中仍显著为正，再次验证表2结果的稳健性。IMR的系数显著，说明样本选择偏差问题确实存在，由此表明了采取Heckman两阶段模型进行稳健性检验的必要性。

(六)进一步研究

1.澄清信息披露质量与澄清公告的市场反应

前文已证实了控股股东股权质押对澄清信息披露行为的改善作用。那么更积极的澄清信息披露行为、信息质量更高的澄清公告是否确实能带来更为正面的股价反应，从而在一定程度上挽回负面传闻后的股价下跌，避免控制权转移呢？并且，异质性检验中发现，控股股东股权质押对澄清信息披露质量的改善作用主要体现在交易日发布的澄清公告中。那么，澄清公告信息质量对澄清公告市场反应的影响在交易日和非交易日发布的澄清公告样本组中是否有所不同？基于此，构建式(7)以检验澄清公告信息质量对澄清公告市场反应的影响，并划分交易日和非交易日发布的澄清公告样本组进行分组检验。被解释变量CAR为澄清公告窗口期(0，1)基于市场调整模型计算的累积超额收益率。以澄清公告日为t=0，若澄清公告在非交易日发布，则顺延至下一个交易日。自变量为澄清信息质量，包括DETAIL、TECH和COMPLY。控制变量包括SIZE、LEV、ROA、BM、BOARD和TOP10，以及年度(YEAR)和行业(IND)效应。

CARi,t=a0+b1DETAILi,t/TECHi,t/COMPLYi,t+b2CONTROLi,t-1+ε

(7)

表12报告了式(7)的回归结果。由列(1)-(3)可见，DETAIL和TECH的系数均显著为正，COMPLY的系数为正但处于显著边缘。这说明更详细、更有技术性以及更合规的澄清提升了针对负面传闻发布的澄清公告的市场反应，改善了澄清效果，与过往研究的发现基本一致。列(4)-(9)区分了交易日和非交易日的澄清公告样本进行回归。DETAIL、TECH和COMPLY的系数在列(4)、列(6)、列(8)的交易日样本组中显著为正，在列(5)、列(7)、列(9)的非交易日样本组中则不显著。由此说明，由于在交易日投资者的注意力更为集中[43]，此时发布澄清公告能更有效地吸引投资者的关注，因此相对于非交易日发布的澄清公告，信息质量更高的澄清对澄清公告市场反应的提升作用在交易日发布的澄清公告中体现得更为明显。

2.股权质押、澄清信息质量与股价崩盘风险

过往研究表明，控股股东股权质押会导致股价崩盘风险增大，主要是由于市场信息透明度较低时，投资者难以真正理解控股股东股权质押背后的战略意图，倾向于对其做出消极解读，由此诱发了投资者的情绪恐慌[31]。 而负面传闻事件发生时，又可能进一步成为导火索，使得投资者的恐慌情绪愈演愈烈。此时如果上市公司未积极进行澄清，则传闻将长期持续发酵，投资者情绪累积，最终可能引发股价的持续下跌，造成股价全面崩盘。因此，进一步的思考是：在股权质押的背景下，控股股东促使上市公司针对传闻进行更为详细、更有技术性、更为合规地澄清，使投资者能更加全面地了解公司实际的经营状况和发展前景等信息，提高信息透明度，那么这种做法是否确实能有效疏导投资者情绪，从而达到稳定股价、降低股价崩盘风险的作用？

表12 澄清信息质量与澄清公告的市场股价反应

为检验以上问题，参考马连福和张晓庆(2020)[15]，构建回归模型式(8)-(10)。其中，被解释变量分别为NCSKEW(股票周收益率负偏度)和DUVOL(股票周收益率涨跌波动比)，以衡量股价崩盘风险。关键解释变量为控股股东股权质押与澄清信息质量的交乘项，即PLEDGE×DETAIL、PLEDGE×TECH和PLEDGE×COMPLY。为避免多重共线性问题，对构成交乘项的变量进行了中心化处理。控制变量包括SIZE、LEV、ROA、GROWTH、TOP10、INST(机构投资者持股比例)、RETURN(股票周收益率的均值)、SIGMA(股票周收益率的标准差)以及TURNOVER(去趋势化的股票月度换手率)，并控制年度(YEAR)和行业(IND)效应。

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×DETAILi,t+b2DETAILi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(8)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×TECHi,t+b2TECHi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(9)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×COMPLYi,t+b2COMPLYi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(10)

由表13(因篇幅所限未列出，留存备索)可知，PLEDGE的系数在6列数据结果中基本显著为正，说明股权质押提高了股价崩盘风险，与过往研究一致[31]。交乘项PLEDGE×DETAIL、PLEDGE×TECH和PLEDGE×COMPLY的系数均为负，且在列(1)-列(3)、列(5)中是显著的。结果说明，控股股东股权质押背景下澄清公告信息披露质量的提高确实能有效降低股价崩盘风险。

六、结语

本文基于针对负面传闻的上市公司澄清公告样本，探讨控股股东股权质押对于澄清信息披露行为的影响。研究发现：在面对可能会造成股价下跌的资本市场负面传闻时，为避免控制权转移，进行股权质押的控股股东会促使管理层提高澄清的技术性、详细性和合规性，从而改善公司的传闻澄清行为。进一步地，澄清公告信息披露质量的提高不仅能提升澄清公告的市场反应，还能有效疏导投资者情绪，从而降低股价崩盘风险。结果说明，作为资本市场的正常融资行为，股权质押行为本身是中性的，其本质上并不一定完全等同于“利益掏空”或“机会主义行为”。面临传闻事件时，进行了股权质押的控股股东将会促使管理层更积极地进行澄清。而更积极的澄清行为既能提高资本市场信息透明度和信息效率，又能为上市公司化解负面传闻带来的股价下跌危机并进一步降低潜在的股价崩盘风险。

基于本文研究结果，提出以下政策建议：第一，对监管层而言，对于股权质押风险的治理，可考虑将监管层的强制性治理和质押公司自发性治理进行结合。为降低股权质押对资本市场带来的风险，监管层已采取了一系列措施，如2018年实施的质押新规等。同时，本文研究结果说明质押公司自身也会主动采取一些降低风险的手段，例如面临市场传闻时改善澄清信息披露质量以化解股价下跌危机、降低股价崩盘风险。最新的研究证实，虽然质押新规降低了股权质押比例较高公司的股价崩盘风险， 但在实现政策目标的同时，“一刀切”式的严格监管也带来一定负面影响，导致股权质押比例较高公司的市场价值和投资价值降低[45]。熊海芳等(2020)[37]则发现质押新规对个股的收益率和流动性造成负向冲击，同时加剧了个股的波动性，总体而言降低了股票市场稳定性。因此，作为监管层强制性规定的补充，应鼓励控股股东和上市公司管理层自发性地、主动地采取积极手段以降低质押风险，这既有利于上市公司自身的经营发展，又有利于化解资本市场风险，还可以降低监管部门的监督成本并避免“一刀切”式的严格监管可能带来的负面影响。此外，本文研究发现机构投资者和媒体关注有利于控股股东股权质押对于传闻澄清改善作用的发挥，因此应继续加强公司治理机制的建设，鼓励其发挥积极作用。同时，机构投资者持股比例较低和媒体关注较少的质押公司在面临传闻时主动积极地提高澄清公告信息披露质量的可能性较低，对于此类公司监管部门应重点关注。

第二，对上市公司而言，本文发现澄清公告信息披露质量的提高确实能改善澄清公告的市场反应并降低股价崩盘风险，由此可为上市公司关于澄清信息披露的经济后果提供参考信息。由于控股股东股权质押背后所蕴含的信息和战略意图难以被投资者理解，容易引起投资者猜疑和恐慌，因此存在股权质押的上市公司对传闻事件的影响和澄清信息披露尤其要予以重视，进行更详细、更有技术性、更合规地澄清，从而缓解投资者情绪，避免投资者因股权质押的原因对公司的发展策略形成误解。

第三，对投资者而言，首先投资者应意识到股权质押行为并不天然地说明公司是存在问题的。其次，股权质押公司面对传闻所采取的澄清策略可能会为投资决策带来一定参考作用。针对传闻发布的澄清公告语焉不详、含混不清的质押公司很有可能存在一定的信息隐瞒，而此类公司后期将可能面临更高的股价崩盘风险，因此投资者对此类公司应保持警惕。

本文可能有以下不足之处，未来研究可在此基础之上进行拓展。首先，本文的样本期间不足20年，未来研究可针对更长的样本期间进行检验。其次，本文从详细性、技术性和合规性等方面对澄清信息质量进行了衡量，这也是过往文献考察的澄清公告所呈现的主要信息质量特征。由于数据的限制，本文并未对传闻真实性进行区分，并由此衡量澄清公告的诚实性，而澄清公告本身也可能存在虚假信息。未来研究可结合上市公司澄清公告发布后一定期间的公告或新闻，对澄清信息的真实性做出判断，进一步关注澄清信息披露行为的诚实性。这是过往文献以及本文尚未关注的澄清公告信息质量的一个重要特征。最后，本文仅检验了股权质押对于上市公司在证监会指定的信息披露平台(巨潮资讯网)发布的澄清公告中所呈现出的澄清信息披露行为的影响，未考虑上市公司面对传闻可能采取的其他澄清手段和其他平台，如互动易、e互动、官方微博、微信公众号等。未来研究可关注上市公司的其他澄清手段和在其他平台进行的澄清，以及上市公司(或其他主体)对于特定的社会性传闻(如新冠疫情相关的社会性传闻)的澄清，从而更全面地探讨澄清信息披露行为的影响因素及其经济后果。